Hausse des rendements réels et fonction de réaction des banques centrales

Au début de l’année, le choc pétrolier induit par la guerre en Iran a provoqué une hausse des prix de l’énergie, qui s’est ensuite transformée en pressions sur les prix plus larges et plus tenaces. Nous venons d’entrer dans une phase d’inflation plus persistante, qui réoriente le débat sur la fonction de réaction des banques centrales.

Malheureusement, nous ne comprenons plus bien cette fonction de réaction. Sous la houlette de son nouveau président, la Réserve fédérale américaine (Fed) semble déterminée à changer les règles de conduite des banques centrales. Dans le même temps, de nombreux indicateurs suggèrent une hausse des rendements réels et une éventuelle amplification de leur volatilité. C’est une source de risque significative pour les portefeuilles mondiaux, probablement l’une des principales variables à surveiller au troisième trimestre.

Plusieurs questions clés émergent. Pourquoi les rendements réels sont-ils aussi élevés ? Cette évolution est-elle dangereuse ? Les rendements réels finiront-ils par redescendre ? La réponse courte à cette dernière question est « non ». La réponse plus longue, Simply put, est exposée ci-dessous.

L’expansion plutôt que la stagflation

Le premier message que nos indicateurs macroéconomiques font apparaître sur le tableau de bord de nos décisions d’investissement est le suivant : en dépit du choc pétrolier, l’économie mondiale évite la stagflation.

Lorsque les cours du pétrole ont fortement augmenté, les investisseurs se sont naturellement préparés à un choc stagflationniste : la hausse des prix de l’énergie était susceptible de freiner la demande tout en alimentant l’inflation, remettant ainsi en question le scénario idéal qui prévalait en début d’année. Toutefois, jusqu’à présent, l’économie mondiale s’est avérée beaucoup plus résiliente que prévu. L’une des raisons majeures de cette solidité réside dans le cycle des dépenses d’investissement consacrées à l’intelligence artificielle (IA), qui a fait couler beaucoup d’encre et est devenu un véritable moteur de croissance économique, en premier lieu pour les Etats-Unis et ensuite pour le reste du monde.

Les diagrammes de phase de la figure 1 illustrent l’évolution conjointe des indices de diffusion de la croissance et de l’inflation dans les économies des Etats-Unis et du monde depuis 2022. Le message est clair. Initialement, une période de taux directeurs élevés a engendré une certaine détérioration de la croissance comme de l’inflation, faisant passer les deux économies dans le cadran du ralentissement. Toutefois, cette phase s’est avérée de courte durée. Elle a cédé la place à une brève période de stagflation, avant qu’une atténuation de l’inflation ne permette aux banques centrales de commencer à réduire leurs taux d’intérêt, soutenant ainsi la reprise de l’activité mondiale.

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A noter que l’incidence des droits de douane se fait à peine remarquer dans les données, semblant même associée à un léger ralentissement des pressions inflationnistes plutôt qu’à une accélération. Plus encore, les dernières observations (couvrant les douze derniers mois) suggèrent que l’économie mondiale est entrée dans une nouvelle phase d’expansion. La stagflation attendue par de nombreux observateurs ne s’est donc pas matérialisée. L’expansion s’est installée à sa place, ce qui a des conséquences directes sur les rendements réels.

FIGURE 1. Horloge d’investissement mondiale en temps réel¹

Expansion synonyme de rendements réels élevés

Sur la même horloge d’investissement et ses cadrans, la question suivante est de savoir si l’expansion est naturellement synonyme de hausse des rendements réels. La figure 2 examine les niveaux historiques des rendements réels dans les différents régimes macroéconomiques, à l’aide des chiffres de l’inflation passée, afin de faciliter la comparaison avec les années 1990. L’analyse porte sur les économies des Etats-Unis et du monde.

La conclusion est très simple. Par le passé, la stagflation a correspondu aux rendements réels les plus élevés, tant aux Etats-Unis qu’à l’échelle mondiale, ce qui corrobore l’intuition selon laquelle elle finit toujours par induire une réponse monétaire plus décisive face aux pressions inflationnistes. Toutefois, l’expansion tend elle aussi à correspondre à des rendements réels supérieurs à leur moyenne à long terme. En d’autres termes, même en l’absence de stagflation, une croissance plus robuste et une demande en capital plus ferme favorisent la hausse du coût réel du capital.

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Cette conclusion est valide pour l’économie des Etats-Unis comme pour l’économie mondiale. Si l’on examine les rendements réels actuels, il semble que le niveau mondial soit globalement conforme à celui d’une phase d’expansion. Les Etats-Unis, en revanche, se situent environ 30 points de base au-dessus de ce seuil. Cet écart reflète probablement l’actuelle vague de dépenses d’investissement, qui soutient la reprise et décuple la demande en capital.

FIGURE 2. Niveau des rendements réels dans chaque cadran de l’horloge d’investissement²

Le message global du graphique est important : à moins d’anticiper un ralentissement significatif, le coût du capital devrait se maintenir à son niveau actuel. En outre, une vague de dépenses d’investissement en Europe pourrait induire une légère augmentation des rendements réels mondiaux. En d’autres termes, si l’on analyse les rendements réels dans une perspective cyclique, la trajectoire ne devrait pas être à la baisse.

Il existe d’ailleurs un facteur capable de porter les rendements à des niveaux encore plus élevés : l’émergence d’une véritable stagflation. Ce n’est pas notre scénario de base, mais il en faudrait peu pour aller dans ce sens : quelques hausses de taux supplémentaires, ou des effets inflationnistes de second tour plus marqués, suffiraient. En conséquence, la politique monétaire pourrait-elle être le joker du second semestre ?

Quel degré de resserrement les banques centrales pourraient-elles instaurer ?

La politique monétaire crée actuellement deux difficultés.

Premièrement, nous ne savons toujours pas si les pressions inflationnistes vont durer. Les récents chiffres de l’inflation des Etats-Unis suggèrent encore une certaine persistance, notamment dans le secteur des services. En Europe, l’inflation s’est atténuée en juin, mais la région n’est pas encore tirée d’affaire en raison de l’ampleur du choc pétrolier. L’incertitude influencera la réaction initiale des banques centrales au choc énergétique qui, pour l’instant, semble modéré.

Deuxièmement, dans un contexte d’expansion économique, la hausse des prix de l’énergie pourrait facilement se transformer en une inflation généralisée. Il est toujours difficile d’évaluer ces effets de second tour, surtout lorsque la croissance économique reste ferme.

Et puis, n’oublions pas la Fed. Le point de référence intellectuel de son nouveau patron, Kevin Warsh, semble plus proche d’Alan Greenspan que de la récente ère d’orientations prospectives (forward guidance) et de gestion du bilan. Quelle pourrait être la portée d’un tel changement ? Selon nous, il pourrait être extrêmement important.

Réponse des banques centrales

La figure 3 permet de réorienter le débat en présentant le bêta historique des taux directeurs par rapport à l’inflation, pendant le règne des gouverneurs de quatre grandes banques centrales. Le constat est sans équivoque : depuis l’ère d’Alan Greenspan, les banques centrales n’ont pas eu besoin de réagir de façon décisive à l’inflation pour préserver leur crédibilité. La mondialisation a contribué à la désinflation des biens et la crédibilité des banquiers a fait le reste. Cependant, ces conditions pourraient bientôt disparaître. Un monde plus régionalisé pourrait engendrer une inflation des biens structurellement plus ferme, tandis que l’abandon des orientations prospectives amplifie l’incertitude quant à la trajectoire monétaire. A cela s’ajoute le fait que l’inflation des Etats-Unis se maintient au-dessus de l’objectif fixé par la Fed depuis février 2021, ce qui exacerbe soudainement l’incertitude entourant l’environnement des banques centrales.

Cette incertitude revêt une importance cruciale, car elle devrait finir par alimenter la prime de terme, l’une des composantes les plus importantes des rendements réels. Autrement dit, même si l’inflation n’augmente pas, l’incertitude quant à la réponse des banques centrales pourrait maintenir les rendements réels à des niveaux élevés.

FIGURE 3. Bêta historique des taux directeurs par rapport à l’inflation, par gouverneur, indiquant la sensibilité des banques centrales à l’inflation³

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Rôle des rendements réels sur le long terme

A plus long terme, ce nouvel environnement macrofinancier pourrait ne pas être temporaire. S’il s’installe effectivement, il différera probablement de celui qui a caractérisé la décennie précédente. L’une des caractéristiques déterminantes de ce futur environnement pourrait être une hausse structurelle des rendements réels. Ce serait alors l’occasion de repenser le rôle des rendements réels dans l’allocation d’actifs sur un horizon pluriannuel. Deux forces principales émergent, comme l’illustre la figure 4.

La première est le bilan de la Fed. Si la nouvelle direction de la Fed se montre moins favorable à l’assouplissement quantitatif, le resserrement quantitatif pourrait se poursuivre au-delà des niveaux auxquels les marchés sont habitués. La partie gauche de la figure 4 montre que, au cours des 30 dernières années, les taux réels ont présenté une corrélation négative avec le bilan de la Fed. Les taux américains restent le point d’ancrage de la plupart des courbes mondiales, de sorte qu’un bilan de la Fed plus restreint laisse mécaniquement présager une prime de taux réel plus élevée. Si ce bilan retombait vers le seuil de 10% du PIB américain, les pressions haussières sur les rendements réels pourraient s’intensifier.

La seconde force est d’ordre démographique. La demande en capital est actuellement solide, soutenue par le cycle des dépenses d’investissement et par l’élargissement des besoins en emprunts publics. Toutefois, parallèlement, le stock d’épargne mondial ne progresse plus au même rythme que par le passé. Les taux d’épargne élevés concernent principalement les économies plus jeunes et le vieillissement démographique tend à les faire diminuer, notamment dans les régions où l’inflation a érodé le pouvoir d’achat des ménages. Le résultat est simple : toutes choses égales par ailleurs, un niveau d’épargne plus faible induit un coût du capital plus élevé.

C’est une considération importante, car elle suggère que le niveau élevé des rendements réels pourrait être un thème clé au cours des prochaines années.

FIGURE 4. Rendements réels en fonction du bilan des banques centrales et de l’épargne disponible⁴

En d’autres termes, Simply put, l’expansion qui se poursuit, combinée à l’incertitude entourant les banques centrales et à des forces structurelles à plus long terme, amène à une seule conclusion : les rendements réels devraient se maintenir à des niveaux élevés et pourraient même augmenter davantage.