Pourquoi les rendements obligataires à long terme sont-ils en hausse ?

La récente hausse des rendements américains à long terme est souvent attribuée à une politique plus restrictive de la Réserve fédérale américaine (Fed) ou à une prime de terme plus élevée. Si cette explication est légitime, elle est néanmoins incomplète. En effet, les rendements réels à long terme ne sont pas un simple phénomène monétaire : ils reflètent également le coût du capital en vigueur au sein de l’économie. Dès lors, la question n’est plus de savoir pourquoi les investisseurs exigent une rémunération plus élevée afin de détenir des obligations à long terme, mais, d’une part, pourquoi la demande en capital reste aussi solide et, d’autre part, à quel niveau de rendement ce capital peut être déployé. 

Les besoins de financement de l’État, la vigueur constante des investissements privés et la multiplication des projets de très grande envergure financés par endettement laissent tous présager une demande durable en capital. Toutefois, le niveau élevé des rendements réels pourrait signaler davantage qu’un problème de rareté : il pourrait être le signe d’un rendement du capital qui augmente à mesure que la productivité s’améliore. 

Dans ce nouveau numéro de Simply put nous analysons les causes de la hausse des rendements et cherchons à savoir si leur niveau découle principalement de la demande en capital ou de la productivité du capital.

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Ce que nous dit la recherche 

La recherche économique aborde cette question en termes simples : le coût du capital est le taux d’intérêt réel. Il résulte de l’équilibre entre une offre en capital évoluant lentement et une demande plus variable, influencée par le cycle, les besoins de financement et la rentabilité attendue. Cette intuition est présente dans les travaux fondateurs de Dale W. Jorgenson¹, ainsi que dans ceux menés en collaboration avec Robert E. Hall², qui établissent un lien direct entre l’investissement et le coût du capital. Elle est approfondie dans les recherches portant sur le taux d’intérêt réel d’équilibre, notamment celles de Thomas Laubach et John C. Williams³, ainsi que celles menées en collaboration avec Kathryn Holston⁴, qui montrent que les taux réels dépendent de forces structurelles affectant à la fois l’offre et la demande en capital. Plus récemment, Lukasz Rachel et Lawrence H. Summers⁵, ainsi que Ricardo J. Caballero, Emmanuel Farhi et Pierre-Olivier Gourinchas⁶, ont démontré que les variations des taux réels peuvent être interprétées comme le résultat de déséquilibres entre le stock d’épargne, la demande en actifs et la demande en capital. 

Dans ce cadre, trois variables expliquent la majeure partie de l’ajustement : la dette publique, l’investissement privé et la productivité du capital. Cette dernière joue un rôle particulier, car elle décuple non seulement les besoins en investissement, mais accroît également la rentabilité attendue du capital. Ainsi, des rendements réels élevés peuvent traduire deux réalités distinctes : une raréfaction du capital au regard de la demande, ou une productivité accrue du capital. Aujourd’hui, la question centrale est de savoir laquelle de ces deux forces domine.

Les moteurs du prix du capital

Ce cadre trouve son prolongement naturel à la figure 1, qui compare les rendements réels à dix ans avec les trois moteurs de la demande en capital : croissance de la dette publique, productivité du capital et investissement. 

Le graphique montre que ces mécanismes théoriques laissent une empreinte visible sur les données. Pour commencer, un effet d’éviction apparaît dans la corrélation entre la croissance de la dette publique et les rendements réels : lorsque les besoins en financement public s’accroissent, les rendements réels tendent eux aussi à augmenter. La corrélation avec la productivité est également visible, notamment en période de boom technologique comme à la fin des années 1990 et même plus récemment, lorsque l’amélioration du rendement du capital semble cohérente avec des rendements réels plus élevés. Pour finir, l’excès d’investissement par rapport à sa tendance (que nous estimons ici à l’aide d’un filtre de Hodrick-Prescott) présente lui aussi une corrélation positive avec les rendements réels. Certes, celle-ci est visuellement moins nette, mais elle est utile pour compléter le tableau global. Cette première observation ne permet pas encore de distinguer les différents canaux, mais elle illustre la cohérence du niveau des rendements réels avec une interprétation fondée sur la demande en capital sur et le rendement du capital.

FIGURE 1. Rendements réels 10 ans et moteurs de la demande en capital⁷

Les rendements réels sont-ils proches de la juste valeur ?

La figure 2 approfondit cette analyse en combinant ces trois facteurs au sein d’une même régression, afin de comparer leur pouvoir explicatif avec le véritable niveau des rendements réels. Il ne s’agit plus simplement de constater que la dette publique, la productivité et l’investissement évoluent dans le même sens que les rendements réels à certains moments, mais bien de vérifier si, pris ensemble, ces facteurs les expliquent de façon cohérente.

C’est précisément ce que suggère le graphique. La série ajustée explique une grande partie des variations des rendements réels, avec un R² de 69%, et montre que leur niveau récent reste globalement proche de ce que ces fondamentaux impliqueraient. 

Nous arrivons alors à un point crucial : la contribution de la prime de terme (souvent associée à une augmentation de la dette publique en raison du risque politique supplémentaire qu’elle peut représenter) ne remplace pas la contribution de la croissance de la dette elle-même. Elle l’amplifie. En d’autres termes, même si l’on tient compte de cette composante, l’effet de la demande publique en capital reste visible parmi les données. C’est ce que l’on appelle un « effet d’éviction ». Plus encore, la régression indique qu’un rendement réel d’environ 1,6% reste cohérent avec le contexte macroéconomique actuel. A moins d’un resserrement significatif de la prime de terme, il semble donc difficile de prévoir une baisse notable des rendements réels américains.

FIGURE 2. Rendements réels 10 ans : niveau observé / niveau suggéré par les fondamentaux⁸

Que nous dit la décomposition actuelle ?

La figure 3 va plus loin en passant d’une explication globale des rendements réels à un classement plus précis de leurs déterminants. Le graphique de sensibilité révèle d’abord que les facteurs n’ont pas tous le même poids : une augmentation de 1% de la productivité du capital exerce l’effet le plus fort sur les rendements réels (surpassant largement la prime de terme et l’investissement), tandis que la dette publique semble avoir une incidence beaucoup plus limitée. Toutes choses égales par ailleurs, une augmentation d’environ 10% de la dette entraîne une hausse des rendements réels d’environ 40 points de base, ce qui semble conforme à l’impact des plans d’investissement public récemment annoncés.

La décomposition du niveau actuel conduit à la même conclusion. Si la prime de terme contribue encore à la fermeté des rendements réels, elle ne l’explique pas entièrement. La productivité et l’investissement en représentent également une part substantielle, tandis que la contribution directe de la dette est plus modeste. 

Dans l’ensemble, les rendements réels actuels ne s’écartent pas sensiblement de ce que ces fondamentaux suggèrent. Cela revêt une importance particulière pour l’analyse de marché : dans l’environnement actuel, un rendement réel d’environ 1,6% reste cohérent avec les forces macroéconomiques à l’œuvre. À moins d’un resserrement significatif de la prime de terme, il semble donc difficile d’anticiper une baisse notable des rendements réels américains.

FIGURE 3. Rendements réels : décomposition actuelle et sensibilité aux principaux facteurs⁹

En d’autres termes, Simply put, tant que la demande en capital sera solide ou que la productivité du capital ira croissant, les rendements réels seront peu susceptibles de diminuer de manière significative.

Indicateurs macro/en temps réel

Nos indicateurs en temps réel propriétaires de dernière génération dédiés à la croissance mondiale, à l’évolution inattendue de l’inflation et des politiques monétaires au niveau mondial sont conçus pour suivre la progression récente des facteurs macroéconomiques qui animent les marchés.

Nos indicateurs en temps réel montrent actuellement que :

• Notre indicateur de la croissance mondiale en temps réel a plus ou moins stagné cette semaine, seul l’indicateur chinois affichant une certaine faiblesse en raison d’une détérioration des chiffres de l’exportation

• Notre indicateur d’inflation a légèrement progressé cette semaine, principalement en raison de la hausse de l’indicateur chinois, soutenu par une amélioration des chiffres de la production

• Notre indicateur de la politique monétaire mondiale en temps réel a progressé cette semaine, tiré par une hausse de l’indicateur de la zone euro, qui est passé dans un régime élevé et en hausse.

Indicateurs en temps réel pour la croissance mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)

Note explicative : l’indicateur en temps réel de LOIM rassemble différents indicateurs économiques à un moment précis, afin de déterminer la probabilité de survenance d’un risque macroéconomique donné, comme la croissance, les surprises en matière d’inflation et les surprises en matière de politique monétaire. L’indicateur en temps réel va de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).