SNB macht Weg frei für weitere Zinssenkungen

Im September markierte die letzte Sitzung unter dem Vorsitz von Thomas Jordan das Ende eines Kapitels in der Geschichte der Schweizerischen Nationalbank. Gleichzeitig schlug die SNB ein neues Kapitel auf und signalisierte zukünftige Lockerungen. Von den neuen Inflationsprognosen bis hin zum starken Franken gehen wir der Frage nach, wie es für die Zinsen in der Schweiz weitergehen könnte.

Ruhe bewahren und weitermachen: das Ende der Ära Jordan

Die September-Sitzung bildete einen passenden Abschluss für Thomas Jordans Amtszeit als SNB-Präsident, in der er die Geldpolitik der SNB ruhig, konsequent und überlegt lenkte.

Die Zinssenkung im September auf 1% widerspiegelte seinen Stil. Diese Marke ist der obere Grenzwert für den unserer Ansicht nach neutralen Zins. Auf diesem Niveau halten wir den Zins weder für restriktiv noch für expansiv. In den zwölf Jahren seiner Amtszeit befolgte Jordan unbeirrbar und standhaft das Mandat der SNB, Preisstabilität zu gewährleisten. Für die Zukunft spricht wenig gegen mittelfristig konstruktive Wachstumserwartungen für die Schweiz. Dies wird Jordans positives Vermächtnis zusätzlich zementieren.

Gleichwohl werden wirtschaftliche Bedenken auch für seinen Nachfolger Martin Schlegel eine Konstante bleiben. Könnte die Schwäche der Exportpartner der Schweiz die SNB dazu drängen, die Geldpolitik erneut zu lockern? Und ist ein starker Schweizer Franken noch immer ein Anlass zur Besorgnis?

Die Schweizer Wirtschaft ist scheinbar noch nicht ganz über den Berg.

Tür für weitere Lockerung steht offen

Vor dem SNB-Entscheid hatte die US-Notenbank Fed an ihrer September-Sitzung die Zinsen um 50 Bp. gesenkt. Dies heizte die Erwartungen einiger Marktteilnehmer an, dass die SNB nachziehen dürfte. Stattdessen beschloss die SNB eine Zinssenkung um nur 25 Bp. Doch in ihrer geldpolitischen Lagebeurteilung schlug sie «dovishe» Töne an und veröffentlichte deutlich niedrigere Inflationsprognosen. Damit öffnete sie die Tür für eine weitere Lockerung.

In der geldpolitischen Lagebeurteilung vom September erklärte sie: „In den nächsten Quartalen können weitere Zinssenkungen erforderlich werden, um die Preisstabilität in der mittleren Frist zu gewährleisten.“ In der geldpolitischen Lagebeurteilung vom Juni hatte die SNB dagegen erklärt, sie beobachte die Inflation genau und werde die Geldpolitik „wenn nötig“ anpassen.

Ihre bedingten Inflationsprognosen hat die SNB ebenfalls deutlich gesenkt, wie Abbildung 1 zeigt. Wir betrachten dies als eine klare Botschaft der Notenbank, dass sie die Zinssenkungen noch nicht beendet hat, aber geordnet vorgehen will. Vor allem aber decken sich die aktuellen Prognosen nun voll und ganz mit denen der Schweizer Konjunkturforschungsstelle KOF. Beide gehen inzwischen von einer Inflation von 0,50% bis Ende 2025 aus. Die vor der SNB-Sitzung veröffentlichten niedrigeren Prognosen der Denkfabrik hatten zusätzlich Spekulationen über eine Zinssenkung der SNB um 50 Bp. ausgelöst.

Abb. 1. Bedingte Inflationsprognosen der SNB, September 2024¹

Wir gehen davon aus, dass die SNB die Zinsen im Dezember erneut senken wird. Die niedrigeren Inflationsprognosen sind eine klare Botschaft, dass die SNB die Lockerung der Geldpolitik noch nicht beendet hat. Der  Tonfall der geldpolitischen Lagebeurteilung signalisiert, dass die SNB die Zinsen weiter senken dürfte. In der Zeit nach Dezember dürften unserer Erwartung nach externe Faktoren – Währung, Entwicklungen in der Wirtschaft der Eurozone, Inflation – den geldpolitischen Kurs bestimmen.

Die Zeit nach Dezember: Franken und Exporte

Der CHF ist angesichts seines Status als Fluchtwährung und der Exportabhängigkeit des Landes ein entscheidender Faktor für die Zinsen der SNB. In der jüngsten geldpolitischen Lagebeurteilung wiederholte die SNB, sie sei „bei Bedarf ... bereit, am Devisenmarkt aktiv zu sein“. Ferner erwarte sie, dass „die wachstumsdämpfende Wirkung der jüngsten Aufwertung [des Frankens]“ allmählich nachlassen wird.

Die Wirtschaftslage der grössten Handelspartner der Schweiz – Deutschland und die Eurozone – dürfte ebenfalls Einfluss auf die künftige Geldpolitik haben. Vorsichtig stimmt uns beispielsweise, dass eine potenzielle Schwäche in der Eurozone extern einen Wachstumsschock auslösen könnte. Dies würde die Nachfrage nach Schweizer Exporten dämpfen.

Schwach sind unter anderem die Einkaufsmanagerindizes (PMI) für Deutschland, die auf bedenkliche Niveaus gesunken sind (siehe Abbildung 2). Dies könnte ein Vorbote für eine Verschlechterung der Lage sein, wodurch die Nachfrage nach Schweizer Exporten sinkt.

Abb. 2. Flash Composite PMI Beschäftigunsindizes²

Zwei Faktoren haben massgeblichen Einfluss auf die Exporte. Zum einen die Absatzmenge, die anfällig ist für Wachstumsschocks; zum anderen die Kosten der Waren. Bei Letzteren kommt für die Schweiz der Wechselkurs ins Spiel. Daher wird die SNB unseres Erachtens für einen weiterhin schwachen CHF sorgen müssen, um das potenziell geringere Wachstum in den Nachbarländern auszugleichen.

Denn bei einer Verschlechterung des Wachstums in der Eurozone besteht das Risiko, dass die Europäische Zentralbank ihre Geldpolitik lockern wird. Bei niedrigeren Zinsen in der Eurozone würde der CHF gegenüber dem EUR aufwerten – was die SNB nicht begrüssen würde.

Weitere Senkungen in Sicht?

Der Tonfall der geldpolitischen Lagebeurteilung und die Inflationsprognosen der SNB stellen eindeutig eine Zinssenkung im Dezember in Aussicht. Der Zinsschritt im September war keine „einmalige Sache“, sondern ebnet vielmehr den Weg zu weiteren Lockerungen. In nächster Zeit wird sich die SNB nach unserer Erwartung vom Franken, den Exporten und dem Wachstum in der Eurozone leiten lassen.

Die Ära von Thomas Jordan als SNB-Präsident endete nahtlos mit der Amtsübergabe an Martin Schlegel. Doch angesichts der bevorstehenden wirtschaftlichen Herausforderungen bleibt keine Zeit zum Feiern.