fixed income

Cogliere i fallen angels, evitare i falling knives

12 gennaio 2022

Ashton Parker

Head of Credit Research e Senior Portfolio Manager

Messaggi fondamentali:

•   I “fallen angels”, ovvero le obbligazioni declassate dalla fascia investment grade a quella high yield, possono offrire opportunità d’investimento interessanti grazie ai disallineamenti valutativi.
•   Tuttavia, l’investimento in un fallen angel è esposto al rischio che il titolo in questione diventi un “falling knife”, ovvero continui a registrare un calo della qualità creditizia e, di conseguenza, del prezzo.
•   La nostra strategia nei confronti dei fallen angels applica una rigorosa analisi creditizia di tipo bottom-up per evitare i falling knives e investire solo nei fallen angels che dovrebbero beneficiare di un recupero del rating e di un’inversione delle pressioni sul prezzo. Illustriamo il nostro approccio presentando i casi di studio relativi a due fallen angels, Ford e Seagate, e a un falling knife, Washington Prime¹.

Gli investimenti in fallen angels permettono agli investitori di cogliere le opportunità di rendimento che sorgono a seguito del declassamento di queste obbligazioni dalla fascia investment grade a quella high yield. A causa dei disallineamenti valutativi generati dalle vendite forzate, infatti, storicamente i fallen angels risultano nettamente sottovalutati rispetto agli altri titoli del segmento BB e negli ultimi 16 anni hanno registrato rendimenti ponderati per il rischio stabilmente superiori a quelli degli altri segmenti di obbligazioni societarie².

Detto ciò, gli investimenti nei fallen angels espongono a una serie di pericoli che richiedono un approccio attivo all’analisi creditizia. I falling knives sono fallen angels che continuano a registrare un deterioramento della qualità creditizia (e del prezzo) e un progressivo calo del rating, con il potenziale di arrivare al default. È quindi essenziale attuare una rigorosa analisi bottom-up.

In che modo la nostra strategia individua i fallen angels più adatti evitando al tempo stesso i potenziali falling knives? Presentiamo alcuni esempi per illustrare il modo in cui la nostra analisi creditizia di tipo bottom-up distingue tra queste due categorie di titoli. Il nostro approccio attivo mira a investire nei fallen angels che hanno registrato un deterioramento della posizione finanziaria, ma mostrano ancora un solido profilo operativo. In pratica, ciò significa che i migliori fallen angels potrebbero andare incontro a un recupero del rating e a un’inversione delle pressioni sul prezzo, ma ciò non è vero per i falling knives, che rischiano di subire ulteriori declassamenti e pressioni al ribasso sulla quotazione.

Analisi del profilo finanziario e operativo

La nostra analisi creditizia si basa su una valutazione approfondita dei seguenti aspetti.

• Il profilo finanziario dell’emittente: quanto è robusta e stabile la generazione di cassa della società? In quale misura è in grado di fare fronte al servizio del debito (in base agli indicatori della leva³ come il rapporto indebitamento/EBITDA e i tassi di copertura degli interessi)? Qual è la redditività dell’azienda? Qual è la sua politica finanziaria? Persegue obiettivi concreti per determinati parametri finanziari?

Un’azienda può essere declassata alla fascia high yield perché il suo profilo finanziario si è deteriorato a livelli incompatibili con un rating investment grade. Tuttavia, il profilo finanziario di una società si basa spesso sulla sua performance storica, senza tenere conto delle prospettive future. Per rispecchiare questo fattore è necessario analizzare il modello di business aziendale.

• Il profilo operativo dell’emittente: quali sono i rischi associati all’attività aziendale? Opera in un settore appetibile? Come si posiziona la società all’interno del settore? Analizziamo la strategia nonché le risorse tecniche e il team direttivo dell’azienda: che risultati ha ottenuto in termini di conseguimento degli obiettivi stabiliti o integrazione di altre società? Come adegua il suo modello operativo per fare fronte alle nuove dinamiche del mercato come la riduzione delle emissioni inquinanti, gli sviluppi sul fronte della competitività o i progressi tecnologici?

Questo livello di analisi ci consente di stabilire se il modello di business di un’azienda le permetterà di prosperare in futuro e potenzialmente migliorare la sua posizione finanziaria fino a ottenere un recupero del rating.

L’analisi in azione

Vediamo la nostra analisi creditizia in azione con i casi di studio⁴ su Ford, Seagate e Washington Prime⁵.

Falling knife: Washington Prime

Washington Prime Group è un REIT (real estate investment trust) che si concentra sui centri commerciali statunitensi di fascia media colpiti da difficoltà strutturali. A ottobre 2019 la società è stata declassata al rating BB. Da allora l’azienda ha registrato un deterioramento costante della performance finanziaria e ha subito ulteriori declassamenti dei rating, fino al default del marzo 2021.

La nostra analisi ci ha spinti a chiudere la posizione a dicembre 2019⁶ una volta giunti alla conclusione che il modello operativo della società era a rischio e che i ricavi andavano incontro a una riduzione su base fondamentale. Primo, la crescente preferenza per gli acquisti online riduce la domanda di immobili ad uso commerciale. Secondo, l’esperienza dello shopping dal vivo favorisce sempre più i principali centri commerciali, mentre Washington Prime è specializzata in quelli secondari. Pertanto, il modello operativo dell’azienda ha dovuto fare i conti con un calo degli acquirenti, che ha determinato la debole performance operativa del suo portafoglio di centri commerciali. Inoltre, la società non disponeva delle risorse necessarie per affrontare ulteriori shock e ha risentito degli elevati livelli di leva.

La Figura 1 illustra la velocità alla quale il prezzo di un’obbligazione può diminuire in presenza di sfide simili e l’importanza di attuare un’attenta analisi bottom-up per evitare di esporsi a tali rischi.

Figura 1. Obbligazione Washington Prime 5,95% con scadenza agosto 2024 (prezzo)

Fonte: Bloomberg. A soli fini illustrativi. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri.

Fallen angel: Ford

Ford Motor, una delle case automobilistiche più vecchie e conosciute del mondo, è stata declassata alla fascia di rating high yield all’apice della crisi del COVID-19 a marzo 2020.⁷ Il downgrade è avvenuto in coincidenza della maggiore offerta mensile di fallen angels che si ricordi nella storia ed è coinciso con livelli molto alti di deflussi di capitali. I differenziali di rendimento hanno superato di oltre 500 pb la media dell’universo BB.

Tuttavia, subito dopo il titolo ha registrato una forte inversione di tendenza. La ripresa iniziale è stata determinata dalla liquidità, poiché le decisioni della Federal Reserve statunitense hanno spinto al rialzo i prezzi. Da allora la ripresa più regolare di Ford ha dimostrato che le reazioni eccessive del credito tendono a riassorbirsi a lungo termine e ha messo in luce il solido profilo aziendale della società.

Il downgrade ha rispecchiato le difficoltà operative e di mercato che hanno colpito Ford mentre attuava un vasto piano di ristrutturazione e registrava livelli modesti di flussi di cassa e redditività. Eppure, nonostante il deterioramento dei parametri finanziari, l’azienda si è confermata ai primi posti di un mercato dove la domanda di automobili mostra una buona tenuta. Pertanto, il suo profilo di business ha mostrato segnali positivi.

Ad esempio, la società è un produttore su vasta scala con un solido posizionamento nel segmento dei camion, piuttosto redditizio; sta eseguendo il suo piano di ripresa dei margini e di modifica delle trasmissioni; e ha investito nello sviluppo di veicoli elettrici. La nostra analisi ha evidenziato una robusta performance creditizia, una gestione del rischio prudente e un’ampia struttura del capitale nel settore captive dei finanziamenti auto. Abbiamo potuto stabilire che Ford dispone della forza e delle dimensioni necessarie per sopportare le sfide legate al COVID-19, soprattutto considerato che la pandemia ha messo in pausa la domanda di automobili, ma non l’ha soppressa. La società ha gli stessi problemi di approvvigionamento del resto del settore, ma né l’azienda né l’industria automobilistica mostrano segni di declino strutturale.

In base a questa analisi siamo giunti alla conclusione che il modello operativo di Ford funziona ancora – soprattutto tenendo conto del fatto che già in passato l'azienda si era ripresa dal downgrade del 2005 dalla fascia IG a quella HY – e il titolo ha meno probabilità di subire ulteriori ribassi consistenti.

Figura 2. Obbligazione Ford 3,664% con scadenza 5 settembre 2024 (prezzo)

Fonte: Bloomberg. A soli fini illustrativi. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri.

Fallen angel: Seagate

La società statunitense di archiviazione dati Seagate Technology ha emesso un’obbligazione da USD 1 miliardo per finanziare un riacquisto azionario a fine 2020 e di conseguenza è stata declassata a BB. La società ha deciso di distribuire un dividendo agli azionisti, dimostrando di fatto di preferire i detentori di azioni a quelli di obbligazioni, e con questa operazione ha determinato un indebolimento dei parametri di solidità finanziaria.

L’elemento chiave per la nostra analisi è stato che la società ha deciso di distribuire il dividendo e non è stata costretta a farlo a causa di fattori esterni. Trattandosi di una decisione deliberata non è detto che Seagate vada incontro a ulteriori declassamenti, soprattutto perché secondo la nostra analisi è ampiamente in grado di finanziare l’attività futura. Nonostante i trend strutturali negativi nel mercato degli hard disk tradizionali e la (inevitabile) ciclicità del settore, la nostra analisi ha mostrato che la società ha un solido track record nella generazione di elevati flussi di cassa liberi. Abbiamo quindi stabilito che si tratta di un titolo di alta qualità con rating BB alto, una leva lorda in area 2-3x e un’abbondante liquidità.

Figura 3. Obbligazione Seagate 4,125% con scadenza gennaio 2031 (prezzo)

Fonte: Bloomberg. A soli fini illustrativi. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri.

Per cogliere i fallen angels è importante evitare i falling knives. Un’attenta analisi creditizia delle prospettive aziendali di un emittente può aiutare a distinguere tra queste due categorie di titoli e investire solo in quelli che presentano buone probabilità di ripresa.

Per leggere il nostro white paper sulla strategia nei confronti dei fallen angels, cliccare sul pulsante Scarica.

Fonti

1 Eventuali riferimenti a società o titoli specifici non costituiscono una raccomandazione all’acquisto, alla vendita, alla detenzione o all’investimento diretto in tali società o titoli. Non si deve in alcun modo ritenere che le raccomandazioni formulate in futuro genereranno una remunerazione o eguaglieranno la performance dei titoli discussi nel presente documento.

2 I risultati passati non costituiscono una garanzia di rendimenti futuri.

3 La leva misura il livello di indebitamento rispetto agli utili societari. La leva aziendale misura in genere il rapporto debito/utili (ad esempio l’EBITDA) di una società.

4 I casi di studio descritti nel presente documento hanno scopo puramente informativo e non sono da intendersi come una raccomandazione d’investimento né come una enunciazione esaustiva di tutti i fattori o le considerazioni potenzialmente rilevanti per un investimento nei titoli citati. I casi di studio sono stati selezionati per illustrare il processo d’investimento intrapreso dal Gestore rispetto a un certo tipo d’investimento, ma potrebbero non essere rappresentativi del portafoglio presente o futuro di investimenti della strategia nel suo insieme; è inoltre necessario tenere presente che, di per sé, non saranno sufficienti a fornire una panoramica chiara e bilanciata del processo d’investimento intrapreso dal Gestore o della composizione attuale o futura del portafoglio d’investimento della strategia.

5 Eventuali riferimenti a società o fondi specifici non costituiscono una raccomandazione all’acquisto, alla vendita, alla detenzione o all’investimento diretto in tali società o fondi. Non si deve in alcun modo ritenere che le raccomandazioni formulate in futuro genereranno una remunerazione o eguaglieranno la performance dei fondi discussi nel presente documento.
6 Questo caso di studio illustrativo si riferisce a un esempio storico e all’analisi effettuata per un’altra strategia. La strategia orientata al recupero dei fallen angels è stata lanciata il 30 novembre 2021.

7 Ford era già scesa una volta in territorio fallen angel, a seguito del declassamento dalla fascia investment grade nel 2005.

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