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Das Potenzial von Fallen Angels nutzen

Das Potenzial von Fallen Angels nutzen
Anando Maitra, PhD, CFA - Head of Systematic Research and Portfolio Manager

Anando Maitra, PhD, CFA

Head of Systematic Research and Portfolio Manager
Ashton Parker - Head of Credit Research

Ashton Parker

Head of Credit Research

Fallen Angels werden nicht ohne Grund herabgestuft. Ein aktiver Ansatz hilft dabei, die Gründe zu verstehen und Anleihen zu vermeiden, bei denen eine weitere Herabstufung und eine Beeinträchtigung der Performance wahrscheinlich sind. Wir befassen uns mit der Frage, warum eine Bonitätsanalyse entscheidend ist, und veranschaulichen unseren Ansatz anhand von zwei Fallbeispielen.

In früheren Artikeln dieser Serie haben wir die Performancetreiber von Fallen Angels und den vorteilhaften Angebotsausblick betrachtet. Ausserdem haben wir analysiert, wie die Ergänzung einer Allokation um Fallen Angels die risikobereinigte Rendite insgesamt verbessern könnte.

 

 

Gut zu wissen:

  • Fallen Angels haben eine höhere Wahrscheinlichkeit für Schieflagen und gehen mit idiosynkratischen Risiken einher. Daher ist hier eine strengere Bottom-up-Kreditanalyse erforderlich als bei anderen Anleihen mit einem Rating von BB
  • Die Konzentration und damit auch die Performance von Fallen Angels sind häufig mit Sektortreibern verknüpft. Dies macht deutlich, dass sektorspezifische Anleihenspezialisten in der Lage sein sollten, das gesamte Ratingspektrum von Investment Grade bis High Yield abzudecken
  • Unsere Fallen Angels Recovery-Strategie ist darauf ausgerichtet, Relative-Value-Chancen systematisch zu nutzen und anhand einer dedizierten Kreditanalyse Falling Knives, zu Deutsch „fallende Messer“, zu identifizieren
  • Zur Veranschaulichung unserer Kreditanalyse stellen wir in zwei Fallbeispielen Anleihen von Ford Motor1 als Fallen Angel und Anleihen von Adler1 als Falling Knife vor

 

Der Anteil der Anleihen in Schieflage

Das langfristige Risiko kann bei Fallen Angels höher sein, auch wenn die Anlegerinnen und Anleger hierfür durch deutlich günstigere Bewertungen entschädigt werden. Die Wahrscheinlichkeit für Notlagen (Abbildung 1) ist bei Fallen Angels vergleichbar mit der des gesamten High-Yield-Universums ‒ trotz besserer Bewertung. Dies spiegelt die Tatsache wider, dass Bonitätseinstufungen dynamisch sind. Bei einer herabgestuften Anleihe kann somit die Wahrscheinlichkeit höher sein, dass sie noch weiter herabgestuft wird. Anders ausgedrückt: Die Herabstufung von Fallen Angels hat immer einen Grund, und die Anlegerinnen und Anleger müssen also zuversichtlich sein, dass ein Unternehmen etwaige Probleme lösen kann, um eine weitere Verschlechterung des Ratings zu verhindern.

Innerhalb des Segments ist es entscheidend, zwischen Fallen Angels mit einer stabilen Bonität um BB und Falling Knives zu unterscheiden. Bei Letzteren droht eine Verschlechterung der Bonität, möglicherweise sogar ein Zahlungsausfall. Unterschiedliche Anleihen werden aus unterschiedlichen Gründen herabgestuft, und die spezifischen Risiken sind im Universum der Fallen Angels nach wie vor hoch. Diese Risiken unterstreichen die Bedeutung einer rigorosen Bottom-up-Kreditanalyse.

 

Abbildung 1. Anteil der Fallen Angels in Schieflage bei US-Unternehmensanleihen: 1994–2022

Quelle: Bloomberg-Indizes, Berechnungen von LOIM. Stand: März 2023. Als Schieflage wird ein Ausstiegskurs einer Anleihe aus dem Universum von 50 oder darunter definiert. Nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.

 

Abschöpfen von Prämien bei Überreaktionen

Mit einem Engagement in notleidenden Sektoren können oftmals hohe Prämien im Zusammenhang mit Überreaktionen bei Fallen Angels abgeschöpft werden. Sektoren, die unter maximalen Bewertungsdruck geraten, neigen zu einer Überreaktion, die bei Fallen Angels innerhalb dieses Sektors noch stärker ausfällt.

Wie Abbildung 2 veranschaulicht, ist beispielsweise die Zahl der Fallen Angels im Sektor Technologie und Telekommunikation im Jahr 2002 stark angestiegen. Bis Mitte des Jahrzehnts fanden die Herabstufungen dann vorwiegend im Automobilsektor statt. Die Konzentration auf den Bankensektor nahm nach der Finanzkrise im Jahr 2008 zu und erreichte im Anschluss an die Staatsschuldenkrise in der Eurozone im Jahr 2011 ihren Höhepunkt. Im Jahr 2016 kam es infolge des Rohstoff-Crashs zu einem deutlichen Anstieg der Herabstufungen im Energiesektor, und 2020 führten die niedrigen Preise infolge der COVID-19-Krise erneut zu mehr Herabstufungen in diesem Sektor.

 

Abbildung 2. Sektorgewichtungen im Universum der Fallen Angels, 2001–2022

Quelle: Bloomberg-Indizes, Berechnungen von LOIM. Stand: März 2023. Nur zur Veranschaulichung.

 

Tatsächlich ist die Sektorausrichtung der Performance von Fallen Angels entscheidend und für nahezu die Hälfte der gesamten Outperformance des Sektors gegenüber dem High-Yield-Universum insgesamt verantwortlich (Abbildung 3). Das Ausmass der Outperformance liegt hier bei mehr als 1% pro Jahr oder mehr als 20% insgesamt über 20 Jahre.

 

Abbildung 3. Sektor-Outperformance von Fallen Angels gegenüber High Yield, kumulativ, 2004–2022

Quelle: Bloomberg-Indizes, Berechnungen von LOIM. Nur zur Veranschaulichung. Stand: März 2023. Die Performance in der Vergangenheit lässt nicht auf künftige Renditen schliessen.

 

Die Bedeutung der Sektoren für die Performance von Fallen Angels unterstreicht die Tatsache, dass Sektorspezialisten in der Lage sein sollten, das gesamte Ratingspektrum abzudecken, um Chancen zu identifizieren und Risiken zu mindern. Dank unserer langjährigen Erfahrung mit Crossover-Anleihen mit einem Rating von BBB bis BB haben wir einen einzigartigen Überblick über verschiedene Ratingkategorien, insbesondere an der wichtigen Grenze zwischen IG und HY.

Wie sich Zwangsverkäufe auf Fallen Angels auswirken, ist uns bestens bekannt, und wir verfügen über dedizierte Teams, um optimal von Bewertungsverschiebungen und Kurserholungen zu profitieren. Wir kennen die Überreaktion des Markts und wissen, wie sich die damit einhergehenden Chancen nutzen lassen. Unsere Kreditspezialisten sind nach Sektoren über das gesamte Ratingspektrum hinweg aufgeteilt und verfügen über langjährige Erfahrung mit Investitionen in verschiedenste Fallen Angels, wobei Falling Knives gezielt vermieden werden.

 

Aktive Schwerpunkte: systematische Filter und Kreditanalysen

Wodurch unterscheidet sich unser Ansatz bei Fallen Angels? Unsere Strategie konzentriert sich sowohl auf Beta als auch auf Alpha und ist darauf ausgerichtet, Relative-Value-Chancen systematisch zu nutzen sowie anhand einer dedizierten Kreditanalyse Falling Knives zu identifizieren.

Für die systematische Analyse verfügen wir über verschiedene Filter wie die Bevorzugung neuerer Fallen Angels, deren Kurse im Vergleich zu ihren Pendants besonders stark überreagiert haben. Dementsprechend sind wir in älteren Fallen Angels untergewichtet. Wir bevorzugen ausserdem Fallen Angels, die mit BB bewertet sind, eine kürzere Laufzeit haben und nach der Herabstufung die stärkste Spread-Reaktion zeigen.

Unsere fundamentalen Kreditanalysten sind Sektorspezialisten, die eine dedizierte Bottom-up-Analyse durchführen, um Anleihen herauszufiltern, bei denen das Risiko einer weiteren Bonitätsherabstufung besteht. Dementsprechend unterscheiden wir zwischen Herabstufungen aufgrund einer temporären Veränderung des Finanzprofils eines Unternehmens und Herabstufungen, die auf einer längerfristig negativen Beurteilung des Geschäftsprofils beruhen. Hier ist der Grund für eine Herabstufung wichtig, da hiervon das zukünftige Potenzial und künftige Risiken abhängen. Gestützt auf diese Analyse investieren wir nur in solche Fallen Angels, die unseres Erachtens von einer Stabilisierung der Bonität und damit einer Kurserholung profitieren werden.

Klicken Sie auf die Tabs unten, um eine Veranschaulichung unserer Kreditanalyse anzuzeigen. Das Fallbeispiel Ford1 stellt einen gut geeigneten Fallen Angel dar, während Adler1 ein Beispiel für ein Falling Knife ist.

Optimierung des Renditepotenzials

Fallen Angels bieten attraktive Perspektiven für Anleihenanleger, das Segment ist jedoch keineswegs einheitlich. Der Ausschluss von Falling Knives erfordert einen aktiven Ansatz. Dieser ermöglicht es, nur die besten Titel auszuwählen und das Risiko von Titeln zu verringern, bei denen weitere Herabstufungen oder ein Zahlungsausfall drohen. Bei unserem Ansatz kombinieren wir dedizierte Teams für systematische und Kreditanalysen, um das Universum zu filtern und das Renditepotenzial zu optimieren.

Wie unterscheiden wir zwischen kreditwürdigen Fallen Angels und Anleihen, bei denen eine weitere Verschlechterung der Bonität droht? Erfahren Sie mehr über unsere Fallen Angels Recovery-Strategie, indem Sie hier klicken.

Quellen

[1] Ein Verweis auf ein bestimmtes Unternehmen oder Wertpapier stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf, Halten oder für eine Direktinvestition in das Unternehmen oder Wertpapier dar. Es kann nicht davon ausgegangen werden, dass sich künftige Empfehlungen gewinnbringend auswirken oder eine Performance zur Folge haben werden, die derjenigen der in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere entspricht.

[2] Die in diesem Dokument aufgeführten Fallstudien dienen lediglich zur Veranschaulichung und sind weder eine Empfehlung für eine Anlage in den betreffenden Wertpapieren noch eine umfassende Darstellung aller für eine entsprechende Anlage zu berücksichtigenden Faktoren und Überlegungen. Die Fallstudien wurden ausgewählt, um das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren in Bezug auf eine bestimmte Anlageart zu veranschaulichen, lassen jedoch nicht unbedingt auf die vergangenen oder zukünftigen Portfolioanlagen des Fonds in ihrer Gesamtheit schliessen. Als solche reichen sie nicht aus, um einen klaren und ausgewogenen Überblick über das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren oder die aktuelle oder künftige Zusammensetzung des Anlageportfolios des Fonds zu erhalten.

[3] Die in diesem Dokument aufgeführten Fallstudien dienen lediglich zur Veranschaulichung und sind weder eine Empfehlung für eine Anlage in den betreffenden Wertpapieren noch eine umfassende Darstellung aller für eine entsprechende Anlage zu berücksichtigenden Faktoren und Überlegungen. Die Fallstudien wurden ausgewählt, um das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren in Bezug auf eine bestimmte Anlageart zu veranschaulichen, lassen jedoch nicht unbedingt auf die vergangenen oder zukünftigen Portfolioanlagen des Fonds in ihrer Gesamtheit schliessen. Als solche reichen sie nicht aus, um einen klaren und ausgewogenen Überblick über das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren oder die aktuelle oder künftige Zusammensetzung des Anlageportfolios des Fonds zu erhalten.

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