Le long chemin vers la crédibilité budgétaire

Commençons par une brève analyse du climat macroéconomique. Le trimestre dernier, nos signaux macroéconomiques ont montré de faibles indices d’une dégradation de la croissance. Compte tenu de cette probabilité de récession suffisamment faible, la première baisse de taux de 50 points de base (pb) de la Réserve fédérale américaine (Fed) a été bien accueillie par les marchés internationaux. Les moteurs de croissance continuent à s’accélérer, comme le montrent nos indicateurs, qui laissent présager un revirement vers une approche de surveillance plus autonome dans ce domaine. En 2025, la question la plus importante concernera l’orientation de la politique budgétaire.

A ce jour, les politiques ont associé des mesures de relance budgétaire et des décisions monétaires restrictives. Le quatrième trimestre s’est caractérisé par la prise en compte dans les cours des baisses de taux à l’échelle mondiale, qui a atténué les effets contracycliques de la politique monétaire. Un autre thème macroéconomique majeur pourrait passer sur le devant de la scène en 2025 : une politique budgétaire plus restrictive que prévu. Pour l’instant, c’est un risque potentiel et non pas un scénario probable. Cela dit, cette question mérite tout de même une analyse plus approfondie.

Devons-nous anticiper un resserrement significatif de la politique budgétaire en 2025 ? Si oui, dans quelles régions ? Où est-il le plus urgent ? Enfin, quelles en seraient les conséquences sur les marchés obligataires, où la politique budgétaire joue sans doute le rôle le plus important ?

Jusqu’ici tout va bien

Le quatrième trimestre s’est caractérisé par une accélération de la croissance et une recrudescence des pressions inflationnistes, aboutissant à une « légère reprise ». Les marchés ont eu les yeux rivés sur les Etats-Unis, où l’accélération de la croissance a été modérée. Toutefois, nos indicateurs suggèrent que les reprises les plus prononcées se déroulent actuellement en Europe et en Chine. A noter que la Suède (pays représentatif d’une petite économie ouverte) affiche à présent de solides signaux positifs sur nos tableaux de bord macroéconomiques, ce qui suggère que le cycle économique mondial a retrouvé une trajectoire haussière et qu’elle s’accélère. C’est une bonne nouvelle pour les bénéfices des entreprises.

Le graphique 1 illustre la répartition géographique de nos indicateurs de croissance et d’inflation en temps réel. De toute évidence, le signal de croissance reflète une accélération de plus en plus marquée et l’indicateur d’inflation révèle une augmentation rapide. Etonnamment, la région Asie-Pacifique, propulsée par des données chinoises en amélioration grâce à des ajustements apportés à la politique budgétaire, est en tête sur le plan de la croissance. En ce qui concerne l’inflation, l’Amérique du Nord enregistre la hausse la plus marquée tandis que l’Europe est en retrait.

Ces conditions sont habituellement propices à la prise de risques, car elles sont susceptibles de générer des surprises positives pour les bénéfices et de réduire le risque de défaillance des entreprises à l’échelle mondiale. La hausse rapide de l’indicateur d’inflation pourrait être source d’inquiétude, mais un épisode inflationniste semblable à celui de 2021 est difficile à envisager. L’actuelle recrudescence de l’inflation est tenace et alimentée par la demande, mais elle est beaucoup moins prononcée qu’en 2021-2022. Pourquoi ? Fondamentalement, à cause de la politique budgétaire. Par exemple, il est très peu probable que les déficits primaires des Etats-Unis atteignent les niveaux de 2020 (13%) ou de 2021 (8%), compte tenu de l’état actuel des finances publiques dans les économies développées. L’aspect le plus important à surveiller au cours des trimestres à venir sera la conduite de la politique budgétaire.

GRAPHIQUE 1. Indicateurs en temps réel de la croissance et de l’inflation dans les différentes zones économiques¹

Note de lecture : les indicateurs en temps réel de LOIM rassemblent différents indicateurs économiques à un moment précis, afin de déterminer la probabilité de survenance d’un risque macroéconomique donné, comme la croissance, les surprises en matière d’inflation et les surprises en matière de politique monétaire. L’indicateur en temps réel va de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).

Oui, la consolidation budgétaire a déjà commencé

L’économie américaine accapare souvent toutes les attentions, aux dépens de perspectives mondiales plus globales. En 2023 et 2024, la politique monétaire a exercé une pression considérable sur les activités économiques du monde entier, rendant nécessaire une politique de relance budgétaire destinée à amortir ses répercussions sur l’économie. Les points du graphique 2, qui deviennent de plus en plus foncés au fil des ans, illustrent l’évolution récente et prévue de ces déficits primaires. Selon les Perspectives de l’économie mondiale du FMI, le ratio déficit primaire/PIB mondial s’est inscrit à 2,9% en moyenne en 2024, ce qui correspond aux niveaux de 2023. En revanche, une baisse à 2,4% est attendue en 2025. Ce recul illustre une politique budgétaire moins stimulante, à hauteur de 0,5% du PIB à l’échelle mondiale (pour les économies développées), ce qui n’est pas négligeable. Dans certains pays, les programmes des gouvernements pourraient même entraîner une baisse plus marquée des déficits : 1,4% en Italie, 3,4% au Japon et 0,9% au Royaume-Uni (projections du FMI).

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Cette tendance, souvent appelée « consolidation budgétaire », est à prendre avec prudence en raison de ses retombées potentielles sur le PIB mondial et sur les bénéfices des entreprises. De plus, les projections du FMI soulignent sa régularité. Les déficits primaires devraient en effet s’améliorer dans la quasi-totalité des pays. Cette évolution pourrait se retrouver dans les prévisions d’accélération de la croissance économique. Toutefois, si le FMI table sur une hausse de la croissance nominale (de 3,7% à 3,75%) dans les pays développés, il est peu probable que ce léger embellissement de 5 pb tienne pleinement compte de l’amélioration attendue des déficits primaires. A l’inverse, il annonce un certain degré de consolidation budgétaire « active », un point crucial à surveiller en 2025.

GRAPHIQUE 2. Dynamique du déficit primaire de 2023 à 2025, par pays, et projections à long terme des Perspectives de l’économie mondiale du FMI¹

Qui est sur la bonne voie ?

En économie, « l’équation de la dynamique de la dette » est un outil fondamental permettant d’analyser l’évolution des ratios dette/PIB en fonction de plusieurs variables clés. Cette équation est la suivante :

variation du ratio dette/PIB = ratio déficit primaire/PIB + (taux - croissance nominale) x ratio dette/PIB actuel

Cette équation joue un rôle crucial dans l’évaluation de la gestion de l’expansion ou de la consolidation budgétaire dans un pays. Elle s’articule autour de deux facteurs : une composante contrôlable et une combinaison d’éléments structurels et de hasard. La composante contrôlable est le déficit primaire, c’est-à-dire l’écart entre les recettes et les dépenses budgétaires, hors coûts d’emprunt. L’élément structurel est l’écart entre les taux d’intérêt nominaux et les taux de croissance économique. Par exemple, si une économie croît de 5% mais que les taux d’intérêt sont de 1% et le ratio dette/PIB de 100%, le niveau de la dette peut se stabiliser même avec un déficit primaire de -4% du PIB : le ratio de la dette peut baisser si les taux d’intérêt restent suffisamment inférieurs au taux de croissance, tant que les déficits primaires ne sont pas trop élevés.

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Cette équation est très utile pour analyser les pays dont la trajectoire budgétaire est viable et où le ratio dette/PIB n’augmente pas de façon constante. Le graphique 3 présente ces analyses pour les dix prochaines années. Il montre que tous les pays ne sont pas positionnés de la même façon face à l’avenir. Essentiellement, ils peuvent être divisés en trois groupes :

Les pays inclus dans la dernière catégorie devront fournir des efforts pour faire revenir leur dette sur une trajectoire viable, et ce, pour deux raisons. Premièrement, le phénomène de la « Japonisation », lorsqu’un niveau de dette élevé finit par freiner l’activité économique, ne se cantonne pas seulement au Japon et peut affecter d’autres économies. Deuxièmement, si le marché considère que la solvabilité d’une économie se dégrade en raison d’une dynamique de dette non viable, les taux d’intérêt peuvent augmenter, ce qui aggrave d’autant l’état de la dette. La principale question est de savoir comment les marchés intègrent actuellement ce risque.

GRAPHIQUE 3. Trajectoires des ratios dette/PIB simulées à partir de « l’équation de la dynamique de la dette », en fonction des projections de croissance et d’inflation à long terme et des niveaux actuels des taux¹

Intégrer le risque lié à la dette

La prime budgétaire incluse dans les taux est difficile à évaluer. Une seule chose est sûre : elle est implicite dans les rendements réels, c’est-à-dire la part des rendements ajustée en fonction de l’inflation. Le graphique 4 compare l’évolution attendue du ratio dette/PIB du graphique 3 au cours des dix prochaines années avec les rendements réels actuels. Ce graphique devrait permettre au lecteur de mieux comprendre comment les marchés intègrent le consensus établi par le FMI. Il montre une estimation de cette corrélation : chaque augmentation de 10% du ratio de la dette dans dix ans correspond à une hausse d’environ 32 pb des rendements réels.

C’est significatif : si les Etats-Unis décidaient de ne pas consolider leur situation budgétaire et laissaient cette dégradation attendue du ratio de 10% supplémentaires se produire, les rendements réels pourraient approcher les 2,5% pour les échéances de dix ans. L’économie américaine pourrait alors avoir plus de mal à gérer cette situation. Le graphique montre également que certains pays ont construit une crédibilité suffisante pour que la trajectoire de leur dette reste inférieure à la réaction moyenne des autres pays (Suisse et Pays-Bas), tandis que d’autres dépassent cette corrélation (Royaume-Uni, Grèce et, dans une moindre mesure, Italie et Portugal). Le message est simple : la consolidation budgétaire engendre la crédibilité budgétaire, mais le chemin est long.

GRAPHIQUE 4. Dégradation attendue du ratio dette/PIB dans dix ans, par rapport aux taux réels¹

En d’autres termes, simply put, le long processus de consolidation budgétaire sera l’un des défis (sinon LE plus grand défi) à relever en 2025 et au-delà.