Conséquences du nouveau régime de la Fed pour les marchés obligataires

Les premières mesures et déclarations de Kevin Warsh en tant que nouveau président de la Réserve fédérale américaine (Fed) ont démontré que ce candidat nommé par Trump n’est ni une marionnette, ni une « colombe ». A présent que l’incertitude ambiante s’est dissipée et que les inquiétudes des marchés concernant l’indépendance de la Fed se sont calmées, le nouveau président a d’ores et déjà fait savoir qu’il avait sa propre vision de la banque centrale. Que pouvons-nous donc retenir des conclusions de la première réunion du Federal Open Market Committee (FOMC) présidée par Kevin Warsh, et quelles sont les conséquences pour les investissements obligataires ?

Les craintes d’ingérence politique au sein de la Fed s’estompent

La nomination de Kevin Warsh par Donald Trump pour succéder à Jerome Powell avait laissé craindre une politisation accrue de la banque centrale. Le président américain avait déjà tenté de démettre Lisa Cook de ses fonctions de membre du Conseil, nommé son allié Stephen Miran au poste de gouverneur et encouragé l’ouverture d’une enquête pénale à l’encontre de Jerome Powell, qui dirigeait alors la banque centrale.

Pour l’instant, les efforts de Donald Trump pour placer des fidèles au sein du Conseil des gouverneurs de la Fed ont été neutralisés par le maintien en fonction de Jerome Powell et de Lisa Cook, dont la présence garantit une certaine continuité. Aucune nouvelle nomination à caractère politique n’est actuellement en vue, soulevant ainsi la question de savoir si Kevin Warsh sera en mesure de rallier un consensus et de modifier l’équilibre des forces au sein du FOMC.

Quels sont les changements apportés par Warsh lors de sa première réunion en tant que président de la Fed ?

La réunion de juin de la Fed, la première présidée par Kevin Warsh, a marqué le début d’une nouvelle ère. Le changement le plus visible a été la brièveté du communiqué de politique monétaire du président, qui ne comptait que 130 mots, soit nettement moins que les communiqués de plus de 300 mots de la fin de l’ère Powell. Kevin Warsh l’a décrite comme une déclaration qui « se contente de présenter les faits ».

La réduction de la longueur du communiqué résulte de la suppression explicite de la forward guidance, que Kevin Warsh a jugée « peu adaptée à la conjoncture politique ». Le nouveau président s’est également abstenu de donner son avis sur le résumé des projections économiques (ou « dot plots »), tout en encourageant ses collègues à faire de même à l’avenir.

Kevin Warsh a annoncé la création d’une série de groupes de travail dans cinq domaines essentiels à la conduite générale de la politique monétaire : la communication de la Fed, le bilan de la Fed, l’utilisation et le recours aux sources de données existantes, la productivité et l’emploi à l’ère de la transformation, ainsi que les cadres de référence de la Fed en matière d’inflation. Son nouveau président a choisi pour diriger ces groupes de travail des experts issus des milieux économiques et d’autres horizons, notamment l’ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre, Mervyn King, et l’entrepreneur technologique Marc Andreessen. Ces groupes devraient entamer leurs travaux d’ici quelques semaines.

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Kevin Warsh prévoit que un impact notable de l’IA et souhaite réduire le bilan de la Fed

Les marchés se sont surtout interrogés sur la vision du nouveau président de la Fed en matière d’intelligence artificielle (IA), dont il estime qu’elle provoquera une véritable révolution de la productivité aux Etats-Unis tout en étant une force désinflationniste.¹ Cette vision constitue un élément distinctif majeur de Kevin Warsh, qu’il cherchera à faire partager aux membres du FOMC. Si tel était le cas, cela signifierait que l’économie peut croître à long terme sans alimenter l’inflation, ce qui permettrait à la Fed d’abaisser ses taux directeurs. Cependant, parvenir à une croissance forte en situation de plein emploi tout en maîtrisant l’inflation relève essentiellement du meilleur des mondes possibles. Même si cela s’avérait possible, cet équilibre serait probablement difficile à maintenir.

Kevin Warsh a également exprimé sa volonté de réduire le bilan de la Fed, qui avait même atteint USD 9’000 milliards avant de revenir à son niveau actuel d’environ USD 6’000 milliards. Le nouveau président estime en effet que la Fed devrait principalement mener sa politique monétaire en opérant des ajustements des taux d’intérêt à court terme.

Notre lecture : Kevin Warsh s’affirme comme banquier central indépendant 

Dans ses premières décisions, Kevin Warsh s’est affirmé comme le banquier central chevronné qu’il est, plutôt que comme un dissident ou un pantin politique. Il ne faut pas oublier que le nouveau président a été membre du Conseil des gouverneurs de février 2006 à mars 2011, acquérant ainsi une expérience précieuse pendant la crise financière mondiale. Il convient également de rappeler que Jerome Powell avait lui-même été nommé par Donald Trump.

Nous constatons que le nouveau président s’engage à mener un examen approfondi, honnête et transparent des pratiques actuelles, en vue de déterminer les changements nécessaires pour que la Fed atteigne plus efficacement ses objectifs. Kevin Warsh ne semble pas vouloir bouleverser l’ordre établi : il a réitéré à plusieurs reprises, lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion, son engagement en faveur de la stabilité des prix, ce qui ne laisse guère de doute sur le fait que sa priorité actuelle est la même que celle de Jerome Powell.  

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Forward guidance

La suppression de la forward guidance de la Fed constitue une étape majeure, qui inverse de fait la boucle de rétroaction existante. Plutôt que de laisser les marchés anticiper la manière dont la Fed pourrait réagir à l’évolution de la situation économique, la banque centrale peut désormais prendre en compte les anticipations des marchés dans ses décisions. 

Jusqu’à présent, la Fed avait pour habitude de fournir des indications sur l’évolution future de ses taux directeurs afin de ne pas prendre les marchés au dépourvu. L’abandon de la forward guidance lui permet de s’adapter à l’évolution de la situation sans être limitée par ses déclarations antérieures.

Avec le temps, une plus grande incertitude quant à l’issue des réunions de la Fed pourrait accroître les primes de terme et entraîner un relèvement de l’ensemble de la courbe des taux. Toutefois, à court terme, la levée des incertitudes concernant l’indépendance politique de la banque fait contrepoids, laissant présager que l’impact net devrait être modéré. 

Une plus grande incertitude quant à l’issue des réunions de la Fed pourrait accroître les primes de terme et entraîner un relèvement de l’ensemble de la courbe des taux

Les répercussions économiques de l’IA

Les conséquences à long terme de l’IA devraient être désinflationnistes, en raison de l’augmentation de la productivité et de la baisse des coûts de main-d’œuvre. Toutefois, pour tenir ses promesses, l’IA nécessitera des dépenses d’investissement colossales, ainsi que d’importantes quantités de puces de pointe, de capacité de centres de données, d’énergie et de main-d’œuvre (cette dernière étant limitée par un durcissement des contrôles en matière d’immigration). A court terme, la demande pourrait dépasser l’offre sur tous ces fronts, ce qui alimenterait l’inflation. En dernière analyse, les effets inflationnistes de l’IA dépendront essentiellement du rythme auquel ils se matérialiseront et de la capacité à mener efficacement la transition entre les tendances de court terme et celles de long terme.

Par ailleurs, les avis restent partagés quant à l’ampleur du retour sur investissement potentiel de l’IA. Les gains de productivité se limitent pour l’instant à certains secteurs spécifiques, tels que le développement de logiciels, tandis que l’opinion publique manifeste une opposition croissante à l’utilisation de l’IA et à ses besoins en ressources essentielles. La pression politique s’intensifie également, les démocrates ayant déjà fait campagne sur la question des pertes d’emplois liées à l’IA et de la hausse des coûts énergétiques, en vue des élections de mi-mandat de novembre.

Les effets inflationnistes de l’IA dépendront essentiellement du rythme auquel ils se matérialiseront et de la capacité à piloter efficacement la transition entre les tendances de court terme et celles de long terme

Groupes de travail de la Fed

L’annonce de la mise en place de plusieurs groupes de travail est rassurante. Leurs conclusions sont attendues d’ici la fin de l’année : un délai suffisant pour mener une analyse approfondie et préparer les marchés, mais suffisamment court pour permettre une mise en œuvre rapide. Dans l’ensemble, si les opinions de Kevin Warsh influencent clairement l’agenda de la Fed, tout porte à croire que les changements seront progressifs et fondés sur un consensus, étayés par des études indépendantes rigoureuses. 

FIGURE 1. Nos convictions concernant la dette souveraine et d’entreprise à l’aube du troisième trimestre²

Les taux américains vont-ils augmenter ou baisser ?

Lors de sa réunion de juin, le FOMC a maintenu la fourchette cible des taux des fonds fédéraux à 3,5-3,75%. 

La menace inflationniste liée à la hausse des prix de l’énergie s’est considérablement atténuée à la suite du cessez-le-feu entre les Etats-Unis et l’Iran et de la signature d’un protocole d’accord. Après avoir dépassé à plusieurs reprises USD 110 le baril, le Brent est retombé sous la barre des USD 72 début juillet, un niveau proche des cours d’avant le conflit, qui avoisinaient USD 65. Cependant, la trêve s’est déjà révélée fragile et, à l’heure où nous rédigeons ces lignes, la reprise des hostilités a commencé à faire remonter les cours du pétrole. La mise au point des détails d’un accord durable prendra du temps et le chemin pourrait encore être semé d’embûches.

Malgré l’apaisement des craintes inflationnistes, début juillet, les marchés anticipaient plus d’un relèvement des taux de la Fed avant la fin de l’année, un revirement radical par rapport à la fin février, où ils tablaient sur plus de deux baisses. Ce changement de perspective des marchés s’explique par la vigueur soutenue de l’économie américaine, les dépenses d’investissement massives dans l’IA stimulant l’activité économique dans son ensemble. En conséquence, les données liées à l’emploi sont restées solides, tout comme les dépenses de consommation aux Etats-Unis. Comme souligné lors de la conférence de presse, dans l’environnement actuel, la Fed privilégie la stabilité des prix au plein emploi.

En l’absence du ralentissement de l’activité largement attendu par les marchés, les arguments en faveur d’un assouplissement monétaire restent limités, sauf en cas de décélération économique soudaine. À l’inverse, nous ne prévoyons pas de cycle durable de hausse des taux de la Fed, à moins d’une accélération incontrôlée de l’inflation, un scénario qui ne figure pas dans nos prévisions.

Pour la suite, nous pensons que les projections du marché oscilleront entre un statu quo et deux hausses de taux. Les rendements des bons du Trésor américain à deux ans, autour de 4,25%, offrent selon nous un point d’entrée intéressant. Le récent ajustement des anticipations de taux directeurs par les marchés a provoqué un aplatissement de la courbe des taux. Nous estimons toutefois qu’un rétablissement temporaire des primes de terme pourrait exercer une pression à la hausse sur la partie longue de la courbe à l’approche des élections de mi-mandat aux Etats-Unis.

Conséquences pour les portefeuilles

Les valorisations des obligations gouvernementales se sont globalement améliorées, car les marchés ont anticipé une hausse des taux directeurs en réaction au regain des pressions inflationnistes et des risques géopolitiques. En Europe, les pressions inflationnistes sont principalement alimentées par les prix de l’énergie et les perturbations liées aux conflits, tandis qu’aux Etats-Unis, elles sont exacerbées par les dépenses d’investissement dans l’IA et les tensions sur le marché de l’emploi. Nous estimons donc que les obligations souveraines européennes offrent pour l’instant un meilleur potentiel de valeur que les bons du Trésor américain. 

Nous estimons que les échéances courtes (2 à 5 ans) affichent des valorisations attractives, tandis que nous restons prudents vis-à-vis des échéances longues, principalement aux Etats-Unis. En effet, la partie longue de la courbe des taux est la plus exposée à une remontée des primes de terme, dans un contexte de dégradation des finances publiques et de doutes croissants quant à la soutenabilité de la dette.

Une inflation plus persistante qu’anticipé ne constitue pas notre hypothèse centrale, mais les effets des investissements dans l’IA sur la dynamique de l’inflation demeurent une source d’incertitude. Les obligations du Trésor américain protégées contre l’inflation (TIPS, Treasury Inflation Protected Securities) offrent toujours une couverture relativement peu coûteuse contre tout revirement soudain, tout en garantissant des rendements réels corrigés de l’inflation supérieurs à 2%.

Compte tenu du contexte économique plus favorable aux Etats-Unis, nous préférons les obligations américaines à haut rendement à leurs homologues européennes. Les écarts de rendement, tant pour les émetteurs notés investment grade que pour ceux à haut rendement, se situent à des niveaux historiquement bas, mais le recul du risque de récession et la dynamique des bénéfices positive continuent à soutenir l’attrait du portage des obligations d’entreprise. 

Malgré l’impact temporaire du conflit au Proche-Orient, nous observons que les marchés émergents sont résilients, tant d’un point de vue microéconomique que macroéconomique. Nous maintenons la surpondération des obligations d’entreprise et souveraines libellées des marchés émergents en monnaie forte, qui offrent selon nous le meilleur couple rendement/qualité de crédit au sein de l’univers obligataire.