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Fallen Angels Radar: ein dynamisches Quartal für Opportunitäten
Ashton Parker
Head of Credit Research und Senior Portfolio Manager
Anando Maitra, PhD, CFA
Head of Systematic Research und Portfolio Manager
Kernpunkte.
Rating-Änderungen haben für ein reges Quartal gesorgt, in dem das Universum der Fallen Angels deutlich gewachsen ist. Wir listen die betreffenden Anleihen auf und betrachten die Perspektiven
Wie haben sich die Kursabschläge bei Fallen Angels in der Vergangenheit entwickelt? Der Abschnitt „Top of mind“ liefert Antworten auf diese Frage von Anlegerinnen und Anlegern
Unser Ausblick betrachtet das allgemeine Umfeld für Unternehmensanleihen und konzentriert sich auf Sektoren, die zukünftig mehr Fallen Angels hervorbringen könnten
Anleihe für Anleihe untersucht diese Ausgabe des Fallen Angels Radar, wie sich das Universum durch die Herabstufung von Unternehmen von ihrem Investment-Grade-Rating (IG) verändert hat. Wir erläutern die Aussichten auf eine Erholung sowie Chancen ausserhalb des Index, die mit passiven Ansätzen nicht zugänglich sind. Ausserdem gehen wir auf die interessanteste Frage ein, die uns Anlegerinnen und Anleger in diesem Quartal gestellt haben.
Wie hat sich das Universum der Fallen Angels verändert?
Für das Fallen-Angels-Universum war es ein dynamisches Quartal mit mehreren Neuzugängen und einer viel beachteten Herabstufung eines britischen Wasserversorgers. Dadurch schied dieser Titel nach nur zwei Monaten wieder aus dem Index aus1. Im Folgenden listen wir die Entwicklungen im Anlageuniversum und die daraus resultierenden Chancen bei Unternehmensanleihen auf.
Thames Water2
Im Juli von S&P auf BB und von Moody’s auf Ba1 herabgestuft
S&P stufte im September Klasse-A-Anleihen auf CCC+ und Klasse-B-Anleihen auf CCC- herab
Im September von Moody’s auf Caa1 herabgestuft
Begründung für die Rating-Änderung
Der private britische Wasserversorger ist verantwortlich für die Wasserversorgung und Abwasseraufbereitung im grössten Teil von Greater London sowie in anderen Teilen Englands.
Die ersten Herabstufungen widerspiegelten das schwierige operative Umfeld sowie Liquiditätsbedenken. Zahlreiche unbestätigte Optionen waren im Gespräch, unter anderem ein möglicher Konkurs und eine Verstaatlichung.
Die Herabstufungen vom September auf Caa1/CCC+ folgten auf Aussagen des Unternehmens, dass es seinen Liquiditätsbedarf nur noch bis Ende Dezember 2024 decken könne. Zuvor war es von Mai 2025 ausgegangen. Dadurch wurde eine Restrukturierung in der einen oder anderen Form wahrscheinlicher.
Moody’s erklärte, die Unfähigkeit, neues Eigenkapital zu beschaffen, könne „letztlich zu einer von den Gläubigern betriebenen Umschuldung führen. Auch eine Umschuldung im Rahmen eines Sonderverwaltungsverfahrens ist möglich.“
Längerfristige Einschätzung
Die rasante Verschlechterung der Ratings war zwar eine Enttäuschung, aber keine Überraschung. Sie veranlasste uns dazu, nach der ersten Herabstufung auf BB im Juli 2024 einen nuancierten Anlageansatz zu verfolgen. Wir gingen damals davon aus, dass eine Art von Anleihentausch nötig sein könnte und Anleiheninhaberinnen und -inhaber möglicherweise einen Abschlag von ihren Anleihen hinnehmen müssten. Letztlich erwarteten wir jedoch, dass die verschiedenen Stakeholder – darunter Banken, Anleiheninhaber, Kapitaleigner, die britische Regierung und die Aufsichtsbehörde OFWAT – den Fortbestand des Unternehmens sicherstellen würden.
Dieser Ansicht sind wir noch immer. Gleichwohl ist der Zeitraum für eine erfolgreiche Lösung der Probleme nun eindeutig kürzer, sodass das Risiko steigt.
Unsere Fundamentalanalysten berechneten deshalb das voraussichtliche Erholungsniveau der Anleihen, und wir investierten zu Kursen im Bereich dieses Niveaus oder darunter. Dieser aktive Ansatz gewährleistete, dass wir bei einer Erholung von Aufwärtspotenzial profitieren würden, die Verluste bei einer Notlage aber begrenzt wären. Nach den Herabstufungen im September haben sich die Anleihenkurse unserer Ausfalls-Bewertung angenähert. Die zu höheren Kursen gehandelten Anleihen, die wir nicht kauften, entwickelten sich dagegen stark unterdurchschnittlich. Eine Kombination aus aktivem Management und solider Fundamentalanalyse half uns, eine schwierige Situation zu bewältigen.
Carnival Cruise Line2
Erste Ratings von Fitch im August vergeben
Standardmässiges langfristiges Emittenten-Rating von BB
Besicherte Schuldtitel BBB-
Begründung für die Rating-Änderung
Das Rating von Carnival bedeutete, dass die besicherten Schuldtitel (7,875%, Fälligkeit 1. Juni 2027) der internationalen Kreuzfahrtgesellschaft nun zwei IG-Ratings (darunter ein BBB- von S&P) und ein High-Yield-Rating (Ba1 von Moody’s) haben. Die Schuldtitel sind nicht mehr Teil des Anlageuniversums, jedoch war der ausstehende Betrag mit gerade einmal USD 192 Mio. gering.
Längerfristige Einschätzung
Bei den unbesicherten Schuldtiteln des Unternehmens erkennen wir weiterhin Wertpotenzial. Aufgrund der starken Nachfrage nach Kreuzfahrturlauben und einer Verbesserung der Finanzkennzahlen dürften sie unseres Erachtens in den nächsten Jahren wieder ein IG-Rating erhalten.
VF Corp2
Im September von Moody’s auf Ba1 herabgestuft
Begründung für die Rating-Änderung
Der Grund für die Herabstufung des amerikanischen Bekleidungs- und Schuhherstellers war die über längere Zeit schlechte operative Performance. Diese ging hauptsächlich auf die schwache Entwicklung von wichtigen Marken wie Vans und das allgemein schwache Konsumumfeld zurück.
Längerfristige Einschätzung
Mit dieser Änderung haben wir seit einiger Zeit gerechnet. Wir erwarten, dass S&P bald nachziehen wird, eventuell bei der Veröffentlichung der Unternehmensergebnisse für das 2. Quartal am 30. Oktober.
Durch eine Veräusserung von Vermögenswerten für USD 1,5 Mrd. hat sich kürzlich die Liquidität gebessert. Das Unternehmen gewinnt dadurch Zeit für die Umsetzung eines Sanierungsplans. Dennoch sind wir besorgt, dass das Management bei der Senkung der Kosten möglicherweise mehr Erfolg hat als bei der Stärkung der Schlüsselmarken. Diese sind ein wichtiger Performancetreiber in diesem wettbewerbsintensiven Sektor.
OCI NV2
Im September von Moody’s auf Ba1 herabgestuft
Begründung für die Rating-Änderung
Die Herabstufung des europäischen Düngemittel- und Chemikalienherstellers folgte auf den Verkauf von rund zwei Dritteln seines Geschäfts für USD 9,7 Mrd., durch den das Unternehmen deutlich schrumpfte.
Von den Erlösen wird das Unternehmen voraussichtlich USD 3,4 Mrd. an die Aktionäre ausschütten. Ausserdem wird es verschiedene Bankkredite und die 2025 fällige Anleihe zurückzahlen. Dadurch verbleiben zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts etwa USD 4 Mrd. an Barmitteln in der Bilanz des Unternehmens.
Längerfristige Einschätzung
Uns ist aktuell unklar, wie OCI die verbleibenden Barmittel in Höhe von USD 4 Mrd. verwenden wird. Wir hoffen, dass das Unternehmen bei der Bekanntgabe der Gewinne für das 3. Quartal weitere Details hierzu veröffentlichen wird.
Bei diesem Unternehmen hängt das Rating von der Verwendung der Barmittel in der Bilanz und dem Finanzmanagement ab. Diese könnten unseres Erachtens zu einem Rating im Bereich von Ba führen.
Mobico Group plc2
Im September von Moody’s um zwei Stufen auf Ba2 herabgestuft
Begründung für die Rating-Änderung
Die Ratingagentur Moody’s stufte Mobico herab, weil sie kurzfristig nur eine allmähliche und geringe Besserung der schwachen Finanzkennzahlen der britischen Verkehrsgesellschaft erwartete. Der freie Cashflow wird infolge der hohen Investitionsausgaben im Zusammenhang mit den geplanten Restrukturierungsmassnahmen negativ bleiben.
Zwar könnte das Unternehmen durch den Verkauf des Schulbusgeschäfts in Nordamerika Schulden abbauen, doch dadurch verliert es auch an Grösse und Vielfalt. Sein Geschäftsprofil könnte dadurch schwächer sein, als der Markt von einem Unternehmen mit IG-Rating erwartet.
Längerfristige Einschätzung
Wir empfanden die Herabstufung durch Moody’s als etwas hart. Das Unternehmen, die ehemalige National Express, hat den klaren Plan, durch den Verkauf des nordamerikanischen Schulbusgeschäfts Schulden abzubauen. Wir rechnen im Jahr 2025 mit diesem Verkauf, der unseres Erachtens dem Rating zugutekommen dürfte. Wir erwarten, dass Fitch das IG-Rating von BBB- beibehält.
Interessanterweise löste die Herabstufung durch Moody’s bei den GBP-Anleihen mit 2,375% und Fälligkeit am 20. November 2028 eine Erhöhung des Coupons um 125 Basispunkte aus. Dieser führte zu einem Kursanstieg der Anleihe. Die EUR-Schuldverschreibungen mit 4,875% und Fälligkeit am 26. September 2031, bei denen keine Erhöhung des Coupons erfolgte, verhielten sich dagegen normaler.
In diesem Abschnitt beantworten wir die interessanteste Frage, die wir im abgelaufenen Quartal zu Anlagen in Fallen Angels erhalten haben.
Frage:
War der durchschnittliche Abschlag vom Nennwert der Fallen Angels bei der Herabstufung in den letzten drei Jahren genauso hoch wie in der Langzeithistorie des Anlageuniversums?
Antwort:
Ja, bei Fallen Angels aus stark unter Druck stehen Sektoren (wie dem Immobiliensektor) oder in einigen titelspezifischen Fällen trifft das zu. Im Immobiliensektor haben wir gesehen, dass Emissionen 20 bis 30 Punkte unter den Titeln von Emittenten mit ähnlichem Rating notierten3. Das schafft eine Quelle für hohes Alpha-Potenzial.
Das Angebot an Fallen Angels war in diesem Zeitraum jedoch relativ gering verglichen mit dem Angebot während der COVID-19-Pandemie, der globalen Finanzkrise, der Rohstoffkrise etc.
Der durchschnittliche Kurs neuer Fallen Angels lag in den letzten drei Jahren weiterhin im Bereich von 80 bis 85. Dies entspricht den 20-jährigen Durchschnitten, wie Abbildung 1 zeigt.
Abbildung 1. Durchschnittlicher Kurs von Fallen Angels bei der Herabstufung4
Preference Centre
Wie sieht der Ausblick für Fallen Angels aus?
Der aktuelle Zinssenkungszyklus unterstützt weiterhin festverzinsliche Anlagen, nachdem die US-Notenbank Fed die Zinsen im September um 50 Bp. senkte. Unterdessen scheint die Stossrichtung für Preise in der Eurozone und Großbritannien unweigerlich nach unten zu zeigen. Wir räumen ein, dass an den Märkten, insbesondere an jenen für IG-Unternehmensanleihen, bereits einige Zinssenkungen eingepreist sind. Dennoch werden wir sie aufgrund der Duration weiterhin moderat bevorzugen. In einigen Sektoren ist die Lage zwar schwierig, vor allem im Automobilsektor, wir rechnen aber nicht mit einer massiven Konjunkturabkühlung.
Deshalb erkennen wir mehr Wertpotenzial bei höherwertigen High-Yield-Unternehmensanleihen, bei denen wir von höheren Spreads und möglichen Renditen profitieren können. Das aktuelle Umfeld ist nach unserer Beurteilung vorteilhaft für Fallen Angels. Sie weisen im Allgemeinen eine längere Duration als native High-Yield-Anleihen sowie eine hohe Qualität auf, die gewöhnlich im Bereich von BB liegt.
Was die Sektoren betrifft, setzt sich die Ende letzten Jahres begonnene Erholung im Immobiliensektor fort, wenngleich langsamer als zuvor. Dieser Sektor könnte unseres Erachtens weitere Fallen Angels hervorbringen. Die Zinsen haben ihre Höchststände hinter sich gelassen, sodass sich die Bewertungen stabilisieren werden. Die Refinanzierungskosten bleiben jedoch hoch, und die Zinsdeckung – eine wichtige Bonitätskennzahl – könnte nachgeben. In den zyklischen Konsumgütersektoren zeichnet sich allmählich eine Tendenz zur Schwäche ab, insbesondere im Einzelhandel und der Automobilindustrie. Aus Ersterem stammen in diesem Jahr bereits einige neue Fallen Angels. Im Automobilsektor haben die Gewinnwarnungen in letzter Zeit zugenommen. Die Gründe dafür haben mit China und der zögerlichen Akzeptanz von Elektrofahrzeugen (sowie mit deren hohen Kosten) zu tun. Es gab zwar Rating-Herabstufungen, diese brachten aber keine neue Fallen Angels hervor.
4 Quellen
Quellen anzeigen.
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1 Es handelt sich um den Bloomberg Global Corporate ex-EM Fallen Angels 3% Issuer Capped Index. 2 Fallen Angels entstehen durch die Herabstufung des Anleihen-Ratings, nicht des Emittenten-Ratings. In diesem Artikel gehen wir davon aus, dass die beiden Ratings identisch sind, soweit nicht anders angegeben. Kreditratings können sich ändern. Ein Hinweis auf ein bestimmtes Unternehmen oder Wertpapier stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf, Halten oder für eine Direktinvestition in das Unternehmen oder die Wertpapiere dar. Es kann nicht davon ausgegangen werden, dass sich künftige Empfehlungen gewinnbringend auswirken oder sich mit ihnen eine Performance erzielen lässt, die derjenigen der in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere entspricht. Wichtige Informationen zu den Fallstudien: Die in diesem Dokument aufgeführten Fallstudien dienen lediglich zur Veranschaulichung und sind keine Empfehlung für eine Anlage in den betreffenden Wertpapieren. Sie verstehen sich auch nicht als umfassende Darstellung aller für eine entsprechende Anlage zu berücksichtigenden Faktoren und Überlegungen. Die Fallstudien wurden ausgewählt, um das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren in Bezug auf eine bestimmte Anlageart zu veranschaulichen. Sie lassen jedoch nicht unbedingt auf die vergangenen oder zukünftigen Portfolioanlagen des Fonds in ihrer Gesamtheit schliessen. Zudem reichen Fallstudien alleine nicht aus, um einen klaren, ausgewogenen Überblick über das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren oder die aktuelle oder künftige Zusammensetzung des Fondsportfolios zu erhalten. 3 Renditen können sich ändern und im Laufe der Zeit schwanken. Die in der Vergangenheit erzielte Performance lässt nicht auf die künftige Wertentwicklung schliessen. 4 Quelle: LOIM. Nur zur Veranschaulichung. Stand: 17. Oktober 2024. Die in der Vergangenheit erzielte Performance lässt nicht auf die künftige Wertentwicklung schliessen.
Wichtige Hinweise.
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Dieses Dokument ist eine Unternehmensmitteilung und richtet sich ausschliesslich an professionelle Anlegerinnen und Anleger.
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