Fallen angels radar : un trimestre riche en opportunités

Titre par titre, ce numéro de Fallen angels radar analyse comment cet univers évolue avec les pertes de notation investment grade de plusieurs sociétés. Nous évoquons les perspectives de récupération ainsi que les opportunités en dehors de l’indice, qui sont hors de portée des approches passives. Nous revenons également sur la meilleure question qui nous a été posée par nos investisseurs ce trimestre.

Quels changements sont intervenus dans l’univers des anges déchus ?

L’univers des anges déchus a connu un trimestre dynamique marqué par plusieurs nouveaux arrivants et par une rétrogradation notable dans le domaine des services publics au Royaume-Uni, qui a fini par entraîner la sortie du titre de l’indice après seulement deux mois¹. Nous présentons ci-dessous l’évolution de l’univers et les nouvelles opportunités en matière crédit.

Thames Water²

Justification de la révision des notes 

Cette entreprise britannique de services publics est responsable de l’approvisionnement en eau et du traitement des eaux usées de la majeure partie du Grand Londres ainsi que d’autres régions d’Angleterre.

Les rétrogradations initiales étaient liées à des conditions d’exploitation difficiles ainsi qu’à des craintes concernant les liquidités. De nombreuses options non confirmées ont été évoquées, y compris une éventuelle défaillance et une nationalisation.

En septembre, les dégradations à Caa1/CCC+ survenaient après que la société avait annoncé disposer de liquidités suffisantes pour couvrir ses besoins jusqu’à fin décembre 2024 seulement, nettement moins que l’échéance de mai 2025 envisagée précédemment, ce qui augmentait la probabilité d’une restructuration sous une forme ou une autre.

Moody’s a déclaré que l’incapacité à attirer de nouveaux financements en actions pourrait « finir par provoquer une restructuration de dette dirigée par les créanciers ou imposée dans le cadre d’une procédure administrative spéciale. »

Point de vue à plus long terme 

Malgré la déception provoquée par la rapide dégradation des ratings, celle-ci n’a pas été surprenante et elle nous avait poussés à adopter une philosophie d’investissement nuancée après le premier abaissement de la note de la société à BB, en juillet 2024. Nous estimions alors qu’une certaine forme d’échange de dette pourrait devenir nécessaire et que les détenteurs d’obligations risquaient de devoir accepter des pertes sur leurs titres. Néanmoins, au bout du compte, nous attendions des différentes parties prenantes (notamment les banques, les détenteurs d’obligations, les actionnaires, le gouvernement britannique et le régulateur, l’OFWAT) qu’elles veillent à la survie de la société.

Nous sommes toujours de cet avis, même si le délai pour une issue positive est dorénavant nettement plus court, ce qui augmente la possibilité d’un échec.

Nos analystes fondamentaux ont donc calculé le niveau probable de recouvrement des obligations et nous avons investi à des cours proches ou en dessous de ce niveau. Grâce à cette approche, nous avons pu faire en sorte de continuer à profiter d’une hausse éventuelle, tout en limitant les pertes potentielles en cas de crise. Après les rétrogradations de septembre, les prix des obligations ont convergé vers notre évaluation du recouvrement et les obligations aux cours plus élevés que nous n’avions pas achetées ont sous-performé. Une gestion active associée à une analyse solide des fondamentaux nous a permis de gérer une situation délicate.

Carnival Cruise Line²

Justification de la révision des notes 

Compte tenu du rating de Carnival, les titres « secured » (7,875% échéance le 06/01/2027) du croisiériste international ont à présent deux notations investment grade (dont un BBB- de S&P) et une note les plaçant dans la catégorie du haut rendement (Ba1 de Moody’s). Les titres ont quitté l’univers, même si l’encours était faible avec seulement USD 192 millions.

Point de vue à plus long terme 

Nous percevons encore de la valeur dans les titres «unsecured» de la société. Selon nous, ils devraient retrouver la catégorie investment grade au cours des années à venir, compte tenu de la forte demande de croisières et l’amélioration des indicateurs financiers.

VF Corp²

Justification de la révision des notes 

La société américaine de vêtements et d’accessoires a vu sa note abaissée à la suite d’une longue période de mauvaises performances opérationnelles qui s’expliquent principalement par les résultats décevants de ses marques clés, telles que Vans, et de la faiblesse générale du contexte de consommation.

Point de vue à plus long terme 

OCI NV²

Justification de la révision des notes 

Ce fabricant européen d’engrais et de produits chimiques a été rétrogradé en prévision d’une réduction importante de la taille de la société à la suite de la vente d’environ deux tiers de ses activités pour USD 9,7 milliards.

Sur le produit de cette vente, environ USD 3,4 milliards devraient revenir aux actionnaires et plusieurs facilités bancaires, et les obligations à échéance en 2025 seront remboursées. A l’heure où nous écrivons, l’entreprise dispose ainsi d’environ USD 4 milliards de liquidités au bilan. 

Point de vue à plus long terme 

Mobico Group plc²

Justification de la révision des notes 

Moody’s a rétrogradé la société britannique de transport en commun car l’agence ne s’attend qu’à une amélioration progressive et limitée à court terme des indicateurs financiers décevants de Mobico. Le tableau de flux de trésorerie restera en effet négatif compte tenu des investissements élevés imposés par son plan de restructuration.

Même si la cession des activités de transport scolaire en Amérique du Nord pourrait faire diminuer l’endettement, elle réduira également sa taille et sa diversification, ce qui affaiblira son profil d’activité au-delà de ce que l’on peut attendre d’une société de la catégorie investment grade.

Point de vue à plus long terme 

Nous avons trouvé la rétrogradation de Moody’s un peu sévère. La société, autrefois appelée National Express, dispose d’un plan de désendettement clair, qui s’appuie sur la vente de son activité de cars scolaires en Amérique du Nord. Cette opération devrait, selon nous, se produire en 2025 et soutenir les ratings. Nous pensons que Fitch maintiendra la note investment grade BBB-.

Notons que la rétrogradation de Moody’s a provoqué une hausse de 125 pb du coupon des obligations en GBP à 2,375% et échéance le 20/11/2028, ce qui a fait grimper leur cours. A l’inverse, le coupon des titres en EUR à 4,875% et échéance le 26/09/2031 a connu une évolution plus normale.

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Fallen angels radar : optimiser le potentiel de reprise

25 juillet 2024

Top of mind : décote des cours

Dans cette section, nous répondons à la meilleure question qui nous a été posée par sur les anges déchus au cours du dernier trimestre. 

Question: 

Au cours des trois dernières années, les anges déchus ont-ils affiché la même décote moyenne par rapport à la valeur nominale au moment de la rétrogradation que la moyenne historique à long terme de l’univers ?

Réponse:

Oui, pour les anges déchus de secteurs en difficulté (tels que l’immobilier) ou dans certaines situations spécifiques. Dans l’immobilier, nous avons observé que certaines émissions s’échangeaient 20-30 points en deçà des niveaux affichés par des émetteurs de notations comparables³, ce qui est une importante source d’alpha potentiel.

Toutefois, l’offre d’anges déchus a été relativement limitée pendant cette période par rapport à de précédents épisodes, tels que la pandémie de Covid-19, la crise financière mondiale, la crise des matières premières, etc.

Le cours moyen des nouveaux anges déchus se maintient dans la fourchette de 80-85 depuis trois ans, ce qui correspond aux moyennes sur 20 ans, comme le montre le graphique 1.

Graphique 1 : Cours moyen des anges déchus au moment de la rétrogradation⁴

Quelles sont les perspectives concernant les « anges déchus » ?

Le cycle actuel de baisse des taux d’intérêt continue de profiter aux actifs obligataires après l’assouplissement de 50 pb décidé par la Réserve fédérale en septembre. Par ailleurs, les taux de la zone euro et du Royaume-Uni semblent inévitablement orientés à la baisse. Nous sommes conscients que le marché table déjà sur plusieurs baisses de taux, notamment dans le crédit de qualité investment grade, mais nous conservons une légère préférence pour la duration. Malgré les pressions subies dans différents secteurs, notamment l’automobile, nous ne prévoyons pas de ralentissement économique majeur. 

C’est pourquoi il y a pour nous davantage de valeur dans le crédit à haut rendement de qualité élevée, qui nous permet de profiter d’écarts de rendement et de rendements potentiels supérieurs. Nous estimons que l’environnement actuel est favorable aux anges déchus. Leur duration est en effet généralement plus longue que les obligations à haut rendement d’origine et ils sont de qualité élevée, avec des ratings souvent voisins de BB. 

Au niveau sectoriel, la reprise observée dans l’immobilier depuis la fin de l’année dernière se poursuit, même si elle a ralenti. Nous pensons que ce secteur pourrait générer de nouveaux anges déchus. Alors que les taux d’intérêt ont atteint leur point haut, ce qui devrait stabiliser les valorisations, les coûts de refinancement restent élevés et la couverture des intérêts (une mesure clé dans le crédit) pourrait baisser. Les secteurs liés à la consommation cyclique commencent à montrer des signes de faiblesse, notamment l’automobile et commerce de détail, ce dernier ayant déjà vu apparaître de nouveaux anges déchus cette année. Dans l’automobile, les avertissements sur résultats ont récemment augmenté en raison de la situation en Chine et de la lente adoption (et du coût élevé) des véhicules électriques. Cependant, aucune révision de note négative n’a eu lieu et aucun nouvel ange déchu n’est pour le moment à signaler.