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Monitorare la progressione e le prospettive di ripresa
In questo terzo numero di Fallen angels radar monitoriamo i nuovi partecipanti dell’universo “fallen angel” e analizziamo la progressione dei rating creditizi. Quali emissioni obbligazionarie hanno perso il rating investment grade (IG) e sono entrate a far parte di questo universo? Quali altre opportunità d’investimento e rischi sono individuabili soltanto con un approccio attivo?
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Da sapere:
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Seguire i cambiamenti dell’universo dei “fallen angel”
Dopo la forte espansione dell’indice nell’ultimo trimestre, in quello attuale sono emerse due nuove opportunità tra i “fallen angel” sotto forma di declassamenti a high yield. Al contempo, nell’universo in questione, il nostro approccio attivo ha individuato recenti opportunità d’investimento e rischi. Ecco una sintesi dell’andamento registrato1.
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SAUR
Motivo del declassamento
La società opera nel trattamento e nella distribuzione integrati di acqua e acque reflue in Francia e nella penisola iberica.
L’andamento dei rating è dovuto alla performance inferiore alle attese registrata nel 2023 e all’inaspettata lentezza con la quale procede la riduzione dell’indebitamento, a causa della revisione tariffale 2024 per le attività Water France, meno elevata rispetto alle previsioni.
Prospettive a lungo termine
SAUR è di proprietà di Swedish Investment Group, EQT Infrastructure, e di un consorzio che comprende il gestore del fondo globale per le infrastrutture, DIF Capital Partners and Dutch pension fund, PGGM.
Gli azionisti sono investitori con un orizzonte di lungo termine e vantano un track record di sostegno delle attività.
Si noti che il 75% circa delle entrate proviene da contratti a lungo termine basati su tariffe fisse indicizzate all’inflazione, con conseguente elevata visibilità delle entrate, e sta a indicare che l’azienda dovrebbe progressivamente ridurre il proprio indebitamento nei prossimi anni, soprattutto attraverso la crescita dell’EBITDA.
La posizione dell’azienda in termini di liquidità è solida: mezzi liquidi per 300 milioni di euro circa e una linea di credito revolving non utilizzata di 200 milioni di euro fino a marzo 2026. Nel breve periodo SAUR deve occuparsi di un rifinanziamento di circa 750 milioni di euro con scadenza nel 2025.
Anche se prevediamo che S&P procederà al declassamento di SAUR al momento opportuno, riteniamo che nella fase attuale potrebbe operare come entità con rating BB.
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CPI property group
Motivo del declassamento
CPI Property possiede attivi in tutta l’Europa centrale e orientale e in Germania. In un certo senso il declassamento – a seguito del limitato successo della società nel ridurre il livello di indebitamento e in previsione delle pressioni persistenti sui parametri finanziari – ha sorpreso il mercato.
CPI aveva lavorato sodo per vendere i suoi asset, raccogliere liquidità, snellire la struttura aziendale e migliorare la governance.Prospettive a lungo termine
CPI non fa parte dell’indice dei “fallen angel”, che esclude gli emittenti dei mercati emergenti. I nostri analisti del credito, tuttavia, da diversi anni seguono da vicino questo titolo nonché il settore nel suo insieme con un’accurata ricerca. A nostro avviso l’intervento di S&P è un po’ severo.
Riteniamo che col tempo l’azienda potrebbe essere in grado di operare come entità con rating BB. -
Ceconomy
Motivo del declassamento
Ceconomy ha beneficiato della recente contrazione degli spread creditizi e della robusta performance operativa per rifinanziare il proprio debito con un’obbligazione legata alla sostenibilità da 500 milioni di euro.
Il tasso d’interesse dell’obbligazione è legato alla riduzione dei gas serra indiretti da parte dell’azienda (scope 3.11).
Prospettive a lungo termine
Crediamo che il rifinanziamento sia stato una decisione prudente e siamo stati positivamente colpiti dalla politica finanziaria di stampo prudenziale adottata da Ceconomy – compresi i bassi livelli di indebitamento e la forte liquidità.
Nei prossimi trimestri la strategia dovrebbe fornire margini e flussi di cassa migliori, a nostro giudizio.
Fonte: LOIM. A soli fini illustrativi. I rating creditizi possono subire variazioni. Informazioni importanti sui casi di studio – I casi di studio descritti nel presente documento hanno scopo puramente informativo e non sono da intendersi come una raccomandazione d’investimento né come una enunciazione esaustiva di tutti i fattori o delle considerazioni potenzialmente rilevanti per un investimento nei titoli citati. I casi di studio sono stati selezionati per illustrare il processo di investimento intrapreso dal Gestore rispetto a un certo tipo d’investimento, ma non possono essere rappresentativi del portafoglio presente o futuro di investimenti del Fondo nel suo insieme; è inoltre necessario tenere presente che, di per sé, non saranno sufficienti a fornire una panoramica chiara e bilanciata del processo di investimento intrapreso dal Gestore o della composizione attuale o futura del portafoglio d’investimento del Fondo.
Quali prospettive per i “fallen angel”?
Siamo tuttora dell’idea che la volatilità potrebbe riprendere e ci aspettiamo un eventuale irripidimento delle curve dei rendimenti. Questo dovrebbe ripercuotersi soprattutto sul segmento creditizio con rating più bassi, in particolare gli emittenti societari con rating B e inferiori. Preferiamo quindi sottopesare i livelli più bassi del credito high yield per privilegiare un’esposizione di qualità superiore, come i fallen angel con rating in area BB.
La forza della ripresa del settore immobiliare dalla fine dello scorso anno è stata alquanto sorprendente. Ci aspettiamo comunque che il settore fornisca un certo numero di nuovi “fallen angel” nel corso dell’anno, in quanto i tassi d’interesse elevati continuano a pesare su valutazioni e parametri finanziari.
Per quanto riguarda il futuro, l’impatto dei tassi d’interesse più elevati e il minore reddito disponibile potrebbero avere ripercussioni negative sulla qualità creditizia di alcune società, in particolare, a nostro avviso, quelle dei beni di consumo ciclici, come automotive e tempo libero – escluse crociere e viaggi aerei.
In questo momento, tuttavia, i nuovi “fallen angel” non sono concentrati in settori specifici, ma dipendono da determinate operazioni o sfide aziendali. Tale genere di rischio idiosincratico rende ancora più determinante l’analisi dei fondamentali prima dell’investimento nei nuovi “fallen angel”.
Ricerca attiva del migliore potenziale di ripresa secondo un approccio quantamentale
Le strategie passive su “fallen angel” tendono a investire nei “fallen angel” senza distinzioni, compresi i “falling knife”, che assistono al costante deterioramento della qualità creditizia e del prezzo. Questo può influire negativamente sia sulla performance che sui rischi. Siamo del parere che gli exchange traded fund (ETF) non riescano a distinguere tra i migliori “fallen angel” – quelli con il maggiore potenziale di ripresa e rating attesi stabili nell’area BB – e tutti gli altri. A nostro avviso, soltanto una gestione attiva può rivelarsi utile per evitare i “falling knife”.
La nostra strategia Fallen Angels Recovery utilizza sia l’orientamento fondamentale che quello quantitativo, secondo ciò che definiamo approccio “quantamentale”. L’orientamento fondamentale prevede un’analisi del credito che tenga conto del profilo finanziario e commerciale dell’emittente.
- Profilo finanziario: Qual è la redditività dell’azienda? Quanto è solido e stabile il flusso di cassa della società e quanto riesce a sostenere il proprio debito?
- Profilo commerciale: Quali sono i rischi associati all’attività aziendale? Opera in un settore interessante? Come si posiziona la società all’interno del settore?
Questa analisi ci consente di stabilire se il modello di business di un’azienda le permetterà di prosperare in futuro e potenzialmente migliorare la posizione finanziaria fino al recupero del rating.
Nell’ultimo trimestre il nostro approccio attivo è servito anche a individuare il potenziale di determinate aree relativamente al rifinanziamento delle obbligazioni e agli emittenti non inclusi nell’indice. Tali stime possono racchiudere interessanti opportunità, a condizione che venga effettuata un’analisi del credito bottom-up per garantire che i dati fondamentali delle società possano garantire il posizionamento di questi emittenti nell’estremità superiore dell’area di rating HY.
Monitoraggio costante
A volte un “falling knife” non si manifesta contestualmente al declassamento, in quanto le dinamiche aziendali possono cambiare e può occorrere tempo per individuarlo. Ciò conferma l’importanza di un approccio attivo ai fini dell’attenuazione dei rischi. Noi monitoriamo costantemente le performance dei “fallen angel” presenti nel portafoglio per accertarci che conseguano i risultati auspicati – e siamo pronti a intervenire immediatamente se necessario.
Nel momento in cui Atos2, società IT francese, è stata declassata nel luglio 2022, ad esempio, è entrata nell’universo “fallen angel” perché aveva un piano di ripresa ragionevole e sufficiente liquidità per proseguire mentre il management attuava il programma. Con il passare del tempo, tuttavia, abbiamo capito che il management non riusciva a raggiungere gli obiettivi stabiliti e di conseguenza è stata riclassificata come “falling knife”, riducendone costantemente l’esposizione fino a chiudere la posizione3. Per contro, dato che la società resta nell’indice dei “fallen angel”, un’eventuale strategia passiva avrebbe lasciato invariata l’esposizione fino a subire perdite maggiori.
Euristica quantitativa per un aggiungere alfa
Per quanto concerne il fattore quantitativo del nostro approccio quantamentale, adottiamo orientamenti sistematici per sfruttare il valore relativo attraverso un metodo basato sui dati, che consiste nell’individuare tre euristiche partendo da modelli storici che mirano ad aggiungere alfa.
- I nuovi “fallen angel” tendono a sovraperformare in modo significativo i “fallen angel” più datati4
- In generale i “fallen angel” con rating BB o superiore hanno rendimenti corretti per il rischio migliori rispetto alle obbligazioni con rating inferiori4
- Se i “fallen angel” mostrano reazioni eccessive di prezzo all’atto del declassamento, allora tendono a sovraperformare4
Queste euristiche generano tendenzialmente una sovraperformance superiore nei periodi di volatilità, quando l’offerta di nuovi “fallen angel” è elevata. Malgrado il contesto favorevole all’offerta di “fallen angel” fin dal 2021, si sono registrate innumerevoli opportunità di generazione di alfa in modo sistematico. In particolare, il disallineamento del settore immobiliare si è tradotto in molteplici opportunità di sfruttamento delle reazioni eccessive di prezzo nel 2022 e all’inizio del 2023. Tali disallineamenti si sono successivamente invertiti nel 2023-2024 e la strategia attiva ha potuto essere rettificata.
Siamo del parere che un approccio quantamentale possa concorrere a una solida generazione di alfa, non soltanto nell’universo dei “fallen angel”, ma anche nell’ambito di una selezione più ampia di prodotti del reddito fisso, come le obbligazioni crossover o corporate con rating da BBB a BB.
Gestiamo portafogli crossover con rating da BBB a BB fin dal 2010 e in questo segmento possiamo offrire competenze dedicate. Il nostro team “fallen angel” composto da cinque esperti può contare su eccellenti capacità nel campo della ricerca e del rischio, comprese quelle di 13 analisti del credito, e su un team di sostenibilità che fornisce analisi prospettiche su aspetti come rischi climatici, oltre a tre professionisti del rischio indipendenti.
Fonti
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