Le laxisme de la banque centrale affaiblit-il le yen ?

La faiblesse du yen s’explique généralement par l’écart de taux d’intérêt avec les États-Unis ; tant que la Fed maintient des taux plus élevés que la Banque du Japon (BoJ), les transactions de carry trade continuent à exercer des pressions baissières sur la monnaie nippone. Bien que vraie, cette explication est incomplète. Les taux de change reflètent non seulement les taux d’intérêt, mais aussi l’inflation et la volonté des banques centrales de la combattre. 

À travers ce prisme, le point clé n’est pas l’écart d’inflation en soi, mais savoir quelle banque centrale s’écarte le plus de sa propre règle de Taylor, ou, en d’autres termes, laquelle se montre la plus complaisante. Depuis mars 2026, cette distinction a changé. La Fed a laissé ses taux inchangés et s’est montrée la plus complaisante des deux, alors que l’inflation, alimentée par la hausse des cours du pétrole, dépassait l’objectif fixé. Pour Simply put, la question n’est donc pas de savoir si l’inflation japonaise augmentera, mais quelle part de cette inflation le yen sera-t-il contraint d’absorber.

Lire aussi :  Hausse des rendements réels et fonction de réaction des banques centrales

Comment les monnaies intègrent l’inflation : la théorie 

La théorie de la parité de pouvoir d’achat (PPA) constitue un bon point de départ. Si les écarts par rapport à la PPA peuvent être importants et tenaces à court terme, la relation tend à se rétablir sur longue période, comme l’ont montré Rogoff (1996)¹ et les travaux ultérieurs d’Imbs et coll. (2005)². Un deuxième axe de recherche établit un lien entre les taux de change et les fondamentaux anticipés, plutôt qu’avec les fondamentaux actuels : Engel et West (2005)³ ont montré que les monnaies fonctionnent comme un actif financier et reflètent les valeurs attendues de leurs facteurs fondamentaux, notamment les anticipations de taux futurs (ces anticipations de taux étant étroitement liées aux anticipations concernant les taux directeurs futurs). 

C’est là qu’interviennent les règles de politique monétaire. Les travaux de John Taylor⁴ ont mis au point un cadre simple permettant d’évaluer dans quelle mesure une banque centrale est en avance ou en retard par rapport à ses objectifs, notamment en matière d’inflation. En combinant ces deux approches, on aboutit à l’hypothèse étudiée ici : si les taux de change intègrent la politique monétaire anticipée, alors l’effet de l’inflation sur une monnaie devrait dépendre de la mesure dans laquelle la banque centrale concernée est censée lutter contre cette inflation ou la tolérer. Examinons les données.

Deux banques centrales, un même étalon

La figure 1 compare les taux directeurs de la Fed et de la BoJ à leurs estimations respectives selon la règle classique de Taylor. Deux constats se dégagent, et ils ne sont pas symétriques :

• Comportement : la figure 1 montre que la réaction à long terme de la Fed face à l’inflation est proche d’un rapport d’un pour un, selon la formule classique de Taylor, tandis que celle de la Banque du Japon n’en représente qu’une fraction, quelle que soit la formulation du modèle. L’une des fonctions de réaction comble les écarts d’inflation ; l’autre se contente principalement d’attendre qu’ils se résorbent d’eux-mêmes. Cette approche est cohérente avec la volonté du Japon de sortir de sa longue période d’inflation nulle.
   
• Position : l’écart entre le taux observé et celui prévu par la règle mesure le degré de complaisance ou la distance qui sépare une banque centrale de sa propre norme – et cet écart évolue. Pendant la majeure partie de la période 2023-2025, la Fed s’est maintenue plus proche de sa règle que la BoJ : les taux avaient été portés en territoire restrictif, tandis que la politique monétaire japonaise restait en deçà d’une règle qui exigeait peu. En mars 2026, ces rôles se sont inversés. 
   

La Fed a laissé ses taux inchangés, alors que l’envolée des cours du pétrole provoquée par le conflit avec l’Iran se traduisait par une hausse de l’inflation américaine au-dessus de 3%. Pour sa part, la BoJ a poursuivi son cycle de resserrement monétaire, alors que le taux d’inflation renouait avec son objectif. À l’aune de ce critère, et pour la première fois depuis fin 2022, la Fed est désormais la plus complaisante des deux banques centrales. 

FIGURE 1. Taux directeur de la Fed par rapport à la règle de Taylor et taux directeur de la BoJ par rapport à la règle de Taylor⁵

La complaisance est un commutateur, pas un facteur

Cet écart de politique monétaire constitue-t-il un facteur indépendant influant sur le taux de change ? Si l’on teste cette hypothèse directement, la réponse est non. Les prix relatifs et l’écart de taux expliquent 44% de la variation du niveau de la paire USD/JPY depuis 1995. L’ajout du spread des écarts à la règle de Taylor n’améliore le résultat que d’un point, et une fois que le taux de change et ce spread sont tous deux corrigés des effets des prix relatifs et de l’écart de taux, il ne subsiste aucun lien statistiquement significatif. 

Quelles que soient les informations que peut apporter l’écart de Taylor, la parité de pouvoir d’achat et le carry les intègrent déjà dans les cours. Le rôle joué par la complaisance est plus subtil, comme le montre le graphique de la figure 2 : il conditionne la sensibilité du taux de change à l’inflation elle-même. Lorsque la Fed se montre moins complaisante que la Banque du Japon, la sensibilité de la paire USD/JPY à l’inflation relative est légèrement positive : une inflation plus élevée aux États-Unis renforce les anticipations d’un resserrement monétaire de la Fed, ce qui soutient le dollar américain. Lorsque la Fed est la plus complaisante, la relation s’inverse. La sensibilité devient négative et augmente considérablement, car une inflation qui n’est pas combattue de manière crédible est considérée comme une dépréciation monétaire. Dans ce contexte, les marchés appliquent l’ajustement de la PPA de manière beaucoup plus musclée. Cette moyenne proche de zéro masque la coexistence de deux régimes distincts et bien représentés. Ce n’est pas l’inflation en elle-même qui détermine la trajectoire d’une devise, mais la manière dont la banque centrale y réagit.

FIGURE 2. Bêta d’inflation de l’USD/JPY en fonction de la complaisance de la banque centrale⁶

Pétrole, inflation et yen

Le tableau actuel permet de tirer une conclusion claire. Un choc pétrolier a une portée mondiale, mais ses répercussions inflationnistes ne sont pas identiques partout. Le Japon importe la quasi-totalité de son énergie et la paie avec une monnaie déjà affaiblie, tandis que les États-Unis sont un producteur net d’énergie. En conséquence, la hausse des prix du pétrole devrait alimenter davantage l’inflation japonaise que l’inflation américaine, réduisant ainsi l’écart d’inflation entre les deux pays, sous l’effet de l’accélération de l’inflation japonaise.

Dans des conditions normales, un tel choc inflationniste relatif n’aurait qu’un effet limité sur le yen, car la relation à long terme entre les écarts d’inflation et les taux de change est faible. La situation actuelle n’est toutefois pas normale. La Fed tolérant une inflation supérieure à son objectif, les marchés accordent davantage d’importance qu’à l’accoutumée aux écarts d’inflation. Cela accroît la sensibilité du yen à une hausse de l’inflation japonaise, même si la BoJ poursuivait son cycle de resserrement monétaire. 

Lire aussi: Pourquoi les rendements obligataires à long terme sont-ils en hausse ?

Le point essentiel est que la force de ce mécanisme dépend moins de la BoJ que de la Fed. Lorsque les marchés perçoivent que la politique de la Fed est à la traîne de l’inflation, les chocs d’inflation relatifs ont un impact plus important sur la paire USD/JPY.

Une deuxième asymétrie vient renforcer cette tendance. La hausse des prix de l’énergie ne se traduit par une inflation persistante que lorsque les entreprises ne parviennent pas à compenser la hausse des coûts par des gains de productivité. La croissance de la productivité étant actuellement plus forte aux États-Unis alors qu’elle stagne largement au Japon, une même hausse des cours du pétrole est susceptible d’engendrer des pressions inflationnistes plus marquées au Japon qu’aux États-Unis.

En d’autres termes, Simply put, la hausse de l’inflation japonaise, conjuguée à l’attitude complaisante de la Fed, crée un contexte défavorable pour le yen. Alors qu’une croissance plus forte de la productivité peut aider les États-Unis à assimiler le choc énergétique sans générer d’inflation persistante, les capacités du Japon à compenser ces pressions sont plus limitées.

Indicateurs macro/en temps réel

Nos indicateurs en temps réel propriétaires de dernière génération dédiés à la croissance mondiale, à l’évolution inattendue de l’inflation et des politiques monétaires au niveau mondial sont conçus pour suivre la progression récente des facteurs macroéconomiques qui animent les marchés.

Nos indicateurs en temps réel montrent actuellement que :

• notre indicateur de croissance en temps réel s’est considérablement renforcé cette semaine, les signaux ayant dépassé le seuil des 50% tant aux États-Unis que dans la zone euro 

• notre indicateur d’inflation a légèrement reculé, tout en maintenant un niveau élevé et une tendance à la hausse 

• notre indicateur de politique monétaire mondiale en temps réel a progressé cette semaine principalement grâce à l’amélioration des données de l’emploi dans la zone euro.

Indicateurs en temps réel pour la croissance mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)

Note explicative : l’indicateur en temps réel de LOIM rassemble différents indicateurs économiques à un moment précis, afin de déterminer la probabilité de survenance d’un risque macroéconomique donné, comme la croissance, les surprises en matière d’inflation et les surprises en matière de politique monétaire. L’indicateur en temps réel va de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).