Le pétrole a de multiples facettes. Notamment, il joue un rôle central en macroéconomie. Tout comme l’or, il n’est pas simplement une matière première, mais sert également de variable macro-financière mondiale. Lorsque les cours du pétrole augmentent subitement, le débat dépasse rapidement le coût du baril. Il englobe l’inflation, la politique des banques centrales, les taux et, en fin de compte, la valorisation des actifs risqués. C’est pourquoi le regain de tension dans le détroit d’Ormuz compte autant pour les économistes que pour les marchés. Les économies développées consomment beaucoup moins de pétrole que dans les années 1970 et leurs banques centrales ont gagné en crédibilité depuis, mais cela ne rend pas le pétrole insignifiant dans le paysage de l’investissement. Les réactions des investisseurs et des acteurs économiques influencent l’évaluation du risque pétrolier sur l’ensemble des marchés.
Aujourd’hui, le risque ne concerne pas seulement le ralentissement mécanique de l’activité induit par la hausse des prix de l’énergie. En effet, le paradigme de l’inflation qui sous-tend les marchés risque lui aussi de changer avec la hausse persistante des cours du pétrole. En d’autres termes, les investisseurs pourraient ne plus envisager le pétrole comme un choc de prix relatif mais comme un problème d’inflation plus large.
Notre dernier numéro de Simply put se concentre sur l’écart entre deux éléments : l’impulsion inflationniste pouvant raisonnablement être attribuée à un choc pétrolier et une « peur de l’inflation » généralisée qui pourrait s’emparer des marchés. En cas d’amplification de la prime de peur, quel serait le degré de resserrement monétaire attendu comme nécessaire pour ramener les marchés de la peur à la raison ?
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Ce que la recherche universitaire nous apprend
La recherche universitaire offre un point de départ utile pour répondre à cette question. Comme Lutz Kilian l’a montré1, tous les chocs pétroliers ne se ressemblent pas. Une hausse des cours du pétrole due à une forte demande mondiale n’a pas les mêmes implications qu’une hausse due à une perturbation de l’offre. La première peut signaler la solidité de l’économie mondiale. La seconde est plus problématique : elle revient à instaurer une taxe sur l’activité, tout en tirant l’inflation vers le haut.
La situation actuelle présente toutefois un aspect rassurant, qui s’inscrit résolument dans le cadre d’un choc pétrolier du côté de l’offre. Comme l’ont souligné Olivier Blanchard et Jordi Galí2, un choc pétrolier ne causerait pas nécessairement les mêmes dégâts macroéconomiques aujourd’hui que dans les années 1970. L’intensité énergétique est plus faible, l’indexation des salaires est moins répandue et les attentes en matière d’inflation sont mieux ancrées. Les économies modernes devraient donc être mieux équipées pour absorber les chocs énergétiques.
Cela étant, la recherche comporte également une mise en garde. Ben Bernanke, Mark Gertler et Mark Watson3 ont montré qu’une partie du coût économique des chocs pétroliers découle de la réponse monétaire qu’ils déclenchent. Dans la langue du marché, un choc pétrolier devient dangereux lorsqu’il n’est plus considéré comme un choc de prix relatif, mais comme la raison pour laquelle les banques centrales peuvent maintenir une politique restrictive plus longtemps, car il finit par faire augmenter tous les prix.
C’est la logique qui sous-tend l’exercice empirique suivant, dans lequel nous commençons par estimer la prime de peur de l’inflation, puis étudions la réponse monétaire subséquente.
La prime de peur de l’inflation
La figure 1 illustre la prime de risque liée à une envolée de l’inflation. L’idée est simple : les marchés peuvent faire fi d’une hausse éphémère des cours du pétrole, mais peinent à ignorer toute hausse plus tenace. Lorsque le prix du pétrole continue à augmenter, les investisseurs ne se contentent pas de réviser leur prévision centrale d’inflation, mais demandent à être indemnisés contre le risque que celle-ci se maintienne à un niveau plus élevé plus longtemps. C’est là que les points morts d’inflation revêtent toute leur importance, au même titre que les enquêtes sur l’inflation à la consommation : non seulement ils reflètent l’inflation attendue, mais ils révèlent également une exagération récurrente, que l’on peut qualifier de « prime de peur de l’inflation ». Plus le choc pétrolier dure, plus il devient crédible en tant que source de pression sur les prix, ce qui fait augmenter cette prime.
FIGURE 1. Inflation attendue / Attentes inflationnistes rationnelles 1 an aux États-Unis4
La figure 1 utilise une mesure de l’inflation attendue combinant une composante fondée sur le marché (les points morts d’inflation) et une composante fondée sur une enquête (celle de l’Université du Michigan). Une régression effectuée en fonction des cours du pétrole, d’un indicateur de croissance et de l’inflation sous-jacente réalisée permet de faire la distinction entre les prévisions d’inflation raisonnables et le reste, c’est-à-dire la panique inflationniste.
Cette comparaison est révélatrice. Pour l’année à venir, le modèle ci-dessous suggère qu’une prévision d’inflation raisonnable se situe à environ 3%. Pourtant, les mesures combinées de l’inflation attendue sont actuellement proches de 4,5%. La prime de peur de l’inflation implicite est donc d’environ 1,5%, un niveau significatif.
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Réponse des banques centrales
Si la prime de peur de l’inflation augmente, la fonction de réaction des banques centrales est alors la considération suivante. C’est ici que les conditions macroéconomiques peuvent influencer les prix du marché : un choc des prix des matières premières devient un choc de taux si les investisseurs commencent à anticiper une réponse de la banque centrale. La figure 2 compare la variation attendue des taux des fonds fédéraux au cours des six prochains mois avec la prime de peur de l’inflation extraite de la figure 1. Cette comparaison devrait permettre de définir l’ampleur de la variation des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed) prévue par les marchés, au cours des prochains mois, en fonction de la prime de peur de l’inflation.
La logique est simple : si la peur de l’inflation s’amplifie, les marchés finiront probablement par intégrer une réaction de la Fed. Cependant, l’ampleur de cette réaction appelle à des nuances :
- Premièrement, sur le long terme, la réaction est quasiment identique : depuis 1990, une prime de peur de l’inflation de 1% a généralement engendré une hausse d’environ 1% des taux attendus de la Fed
- Deuxièmement, cette corrélation s’est affaiblie depuis 2010, et plus encore depuis la pandémie de Covid-19. A l’heure où nous écrivons ces lignes, les marchés tablent sur une hausse des taux de la Fed de seulement 25 points de base (pb) au cours des six prochains mois, alors même que la prime de peur de l’inflation avoisine les 150 pb. Avant 2010, une telle prime aurait probablement impliqué une pente de la courbe des fonds fédéraux plus proche de 100 pb. Aujourd’hui, le signal est beaucoup moins clair.
Avec l’arrivée du nouveau président de la Fed, il est difficile d’affirmer avec certitude que les marchés sous-évaluent le futur resserrement. Le résultat dépendra en partie du dénouement, pour l’instant incertain, de la situation dans le détroit d’Ormuz. Le message est néanmoins important : si le choc pétrolier s’avère plus tenace que prévu, la courbe des fonds fédéraux pourrait devoir se pentifier. C’est le risque que les investisseurs devront garder à l’esprit tant que les perturbations dureront.
FIGURE 2. Prime de peur de l’inflation / Variation attendue des taux de la Fed, évaluée par les marchés des fonds fédéraux5
En d’autres termes, Simply put, les chocs pétroliers tendent à instaurer une prime de peur de l’inflation, que les marchés estiment contrée par les banques centrales au moyen de leurs politiques de resserrement. Toutefois, cette corrélation semble plus faible aujourd’hui.
Indicateurs macro/en temps réel
Nos indicateurs en temps réel propriétaires de dernière génération dédiés à la croissance mondiale, à l’évolution inattendue de l’inflation et des politiques monétaires au niveau mondial sont conçus pour suivre la progression récente des facteurs macroéconomiques qui animent les marchés.
Nos indicateurs en temps réel montrent actuellement que :
- Notre indicateur de la croissance mondiale en temps réel a légèrement diminué. La composante « stagnation » de la stagflation commence à se faire sentir dans les données macroéconomiques en dehors des États-Unis
- Notre indicateur d’inflation a de nouveau augmenté au niveau mondial : l’amplification des pressions sur les prix est de plus en plus visible
- A l’instar de l’inflation, notre indicateur de la politique monétaire en temps réel a également augmenté : les chiffres ne sont pas encore assez solides pour faire bouger les choses auprès des banques centrales, mais la direction a changé et un assouplissement supplémentaire ne semble plus probable.
Indicateurs en temps réel pour la croissance mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)
Indicateurs en temps réel pour l’inflation mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)
Indicateurs en temps réel pour la politique monétaire mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)
Note explicative : l’indicateur en temps réel de LOIM rassemble différents indicateurs économiques à un moment précis, afin de déterminer la probabilité de survenance d’un risque macroéconomique donné, comme la croissance, les surprises en matière d’inflation et les surprises en matière de politique monétaire. L’indicateur en temps réel va de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).
