Perspectives suisses à l’heure des taux négatifs

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Perspectives suisses à l’heure des taux négatifs

Markus Thöny - Head of Swiss Fixed Income

Markus Thöny

Head of Swiss Fixed Income
Philipp Burckhardt - Credit Analyst and Portfolio Manager

Philipp Burckhardt

Credit Analyst and Portfolio Manager
Concernant nos perspectives pour l’année prochaine, nous nous attendons à ce que l’économie suisse soit influencée par les évolutions macroéconomiques et les incertitudes géopolitiques dans le monde entier. Intervenir sur le marché des changes pour faire baisser le franc reste un sujet central de la politique monétaire suisse, les taux de référence négatifs étant devenus la norme. Dans un tel contexte, nous pensons que les spécialistes jouent un rôle essentiel lorsqu’il s’agit d’aider les investisseurs à naviguer dans les eaux troubles du segment des obligations libellées en CHF.

 

La zone euro inquiète et la BNS se focalise sur le marché des changes

Dans l’ensemble, les données des indicateurs macroéconomiques se sont révélées plus faibles en Suisse cette année, faisant écho au ralentissement de la zone euro, notamment par rapport à l’inflation et au secteur de l’industrie. La persistance des pressions sur les prix suisses s’explique par la demande nationale. Quant à l’inflation importée, elle a presque disparu.

En 2019, l’appréciation considérable du franc entre le début du mois de mai et le mois d’août a contribué à la baisse de l’inflation importée. En termes de pondération sur la base des échanges commerciaux, le franc a progressé de 6 % au cours de cette période. Dans l’ensemble, l’inflation a diminué, tel que l’indique l’indice des prix à la consommation d’octobre (-0,3 % en glissement annuel).

D’autres indicateurs helvétiques ont également reflété le ralentissement du partenaire commercial le plus important du pays : la zone euro.  L’indice des directeurs d’achat (PMI) et le baromètre conjoncturel du KOF ont ainsi présenté des chiffres plus faibles et affichent une croissance inférieure aux tendances.

En août 2019, la Banque nationale suisse (BNS) a réagi à l’appréciation du franc en intervenant davantage sur le marché des changes. Ces interventions comptent parmi les outils clés de la politique monétaire suisse. Depuis lors, les fluctuations du franc montrent que la BNS a bien fait d’empêcher un renforcement supplémentaire (voir illustration 1).

 

Illustration 1. L’indice en CHF pondéré sur la base des échanges commerciaux et les interventions de la BNS sur le marché des changes

 

Swiss Franc appreciation_FR.jpg (Swiss Franc appreciation_EN-V2)

Source : Calculs de LOIM, BNS, Deutsche Bank et Bloomberg. Période concernée : janvier 2018 à novembre 2019. 

En 2020, nous nous attendons à ce que la BNS suive de près les tendances mondiales, surtout celles de la zone euro, qui, selon nous, adoptera un nouveau programme d’assouplissement monétaire. Si des changements survenant dans la zone euro requièrent des actions supplémentaires de la part de la BNS, nous pensons que celle-ci pourrait continuer à mettre au premier plan ses interventions sur le marché des changes, afin de maintenir une politique monétaire accommodante. Cela dit, nous n’écartons pas la possibilité d’un abaissement des taux.

 

La BNS marche sur des œufs

Nous constatons que la BNS maintient le statu quo et laisse la Banque centrale européenne (BCE) agir la première. Par ailleurs, la politique monétaire suisse est soigneusement calibrée pour répondre à différents besoins, et ce à bien des égards. Marchant sur des œufs, l’institut d’émission helvétique ne modifiera ses taux qu’en dernier recours.  

À sa réunion de septembre, la BNS a souligné le fait que les taux négatifs ne disparaîtront pas de sitôt. Cette réunion a été remarquable non seulement par rapport à ce qu’a fait la BNS, mais aussi par rapport à ce qu’elle n’a pas fait. Nous avons mis en évidence trois éléments clés pour lesquels la BNS a été contrainte de réagir aux conséquences non désirées des taux négatifs et de jongler avec des intérêts contradictoires : 

  1. Ce qu’elle a fait : La BNS a ajusté la base de calcul de l’intérêt négatif prélevé sur les avoirs à vue des banques à la BNS et a relevé le seuil d’exonération. Cet ajustement prend en considération le fait que les taux bas/négatifs sont devenus la norme et pourraient persister encore longtemps. Il pourrait soulager les banques et semble être une réponse aux inquiétudes liées à l’impact des taux négatifs sur le bilan des banques. Selon nous, c’est aussi un signe clair que la BNS essaie de gérer les effets des taux extrêmement négatifs.
  2. Ce qu’elle n’a pas fait : La BNS n’a pas baissé ses taux, mais a souligné la nécessité de ne pas changer sa politique monétaire expansionniste. Selon nous, cette stratégie reflète l’impopularité grandissante des taux négatifs au sein du grand public, de la sphère politique et des établissements qui subissent les conséquences des rendements négatifs. Dans un tel contexte, un nouvel abaissement aurait pu intensifier l’opposition, comme on a pu le voir dans la zone euro après la baisse des taux de septembre. 
  3. Ce qu’elle maintient : La BNS continuera d’intervenir sur le marché des changes car il est nécessaire d’atténuer les effets d’un franc surévalué. L’institut d’émission maintient donc le statu quo concernant ses interventions sur le marché des changes.

Notre opinion : Le fait que la BNS mette l’accent sur le marché des changes pourrait indiquer qu’elle continuera de mettre cet outil au premier plan, surtout si on prend en considération la détérioration des éléments macroéconomiques et les incertitudes mondiales. De manière plus générale, nous pensons qu’il n’est pour l’instant pas question de relever les taux. À l’inverse, si la BCE intensifie son programme d’assouplissement quantitatif, les interventions sur le marché des changes pourront devenir plus complexes et ainsi donner du fil à retordre à la BNS. En somme, la BNS a vraiment marché sur des œufs en septembre, tentant de concilier différents intérêts. À notre avis, il est fort probable qu’elle continue sur cette voie en 2020.

 

Obligations en CHF : une vague de rendements négatifs

Reflétant la persistance des intérêts négatifs à la BNS, le segment des obligations suisses génère désormais des rendements négatifs pour les investisseurs. Ainsi, les titres offrant des rendements négatifs représentaient, fin octobre, 75 % de l’indice SBI AAA-BBB (voir illustration 2). 

 

Illustration 2. Part de marché par catégorie de rendement (indice SBI AAA-BBB)

Outlook_2020-Switzerland-yieldbuckets-SBI-v2.jpg (Print)

Au 31 octobre 2019. Source : Calculs de LOIM, SBI, Bloomberg. Les rendements sont susceptibles de varier dans le temps.

Bien ancrés, les rendements négatifs changent la donne pour les investisseurs, la quête de rendements élevés se transformant en quête de rendements tout simplement positifs.

Nous pensons que les obligations d’entreprise libellées en CHF offrent certes des opportunités, mais il faut rester vigilant, car toutes les approches ne se valent pas. Par exemple, les indices s’exposent à une augmentation de la duration. Pour les investisseurs passifs, qui suivent machinalement les indices, cette situation signifie que le risque de duration se reflète sans le vouloir dans leurs portefeuilles. C’est pourquoi nous privilégions plutôt une approche axée sur la quête de rendements générés par les obligations d’entreprise. Dans un contexte où les risques systémiques offrent des rendements en baisse, nous pensons que le recours à des spécialistes peut se révéler utile pour naviguer dans les eaux troubles du segment des obligations suisses. Nous cherchons à optimiser les résultats pour nos investisseurs à travers une sélection de crédits sur mesure, qui implique certes des risques idiosyncratiques, mais aussi de meilleures perspectives en termes de rapport risque/rendement, selon nous.

Parmi les évolutions récentes du marché, SIX a modifié sa méthodologie de notation, ce qui a quelque peu changé l’univers d’investissement. L’administrateur des indices SBI utilisera désormais la médiane de toutes les notes de crédit éligibles pour une obligation/un émetteur. Auparavant, c’était la pire note qui était utilisée. Ce changement permettra à l’indice d’inclure des obligations supplémentaires à hauteur de deux milliards de CHF et, n’affectant que quatre émetteurs, n’aura qu’un faible impact sur le marché.   

Nous privilégions une approche spécialisée et sur mesure pour les obligations d’entreprise libellées en CHF. Nous cherchons ainsi à générer plus de rendements en choisissant des titres moins bien notés et des obligations d’entreprise suisses à duration plus courte. Notre expertise vise à tirer profit non seulement des opportunités, mais aussi des inefficiences du marché. Nous nous adaptons également aux exigences spécifiques de nos clients.

Alors que les conséquences des taux négatifs commencent à se faire sentir, nous pensons qu’une stratégie d’investissement rigoureuse est cruciale pour profiter du potentiel des obligations d’entreprise suisses.

 

Pour de plus amples informations sur les termes utilisés, veuillez consulter notre lexique.

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