Investmentaussichten Schweiz: Negative Leitzinsen setzen sich fest

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Investment-aussichten Schweiz: Negative Leitzinsen setzen sich fest

Markus Thöny - Head of Swiss Fixed Income

Markus Thöny

Head of Swiss Fixed Income
Philipp Burckhardt - Credit Analyst and Portfolio Manager

Philipp Burckhardt

Credit Analyst and Portfolio Manager
Im kommenden Jahr dürften globale makroökonomische Entwicklungen und geopolitische Unsicherheiten die Schweizer Wirtschaft bestimmen. Kernaufgabe der Schweizer Geldpolitik bleiben angesichts der Verfestigung deutlich negativer Leitzinsen Interventionen an den Devisenmärkten, um den Franken nicht zu stark werden zu lassen. Wir sind davon überzeugt: In einem solchen Umfeld sind Experten enorm wichtig, um Investoren bei der Feinsteuerung ihrer Franken-Obligationen zu unterstützen.

 

Der Schweizer Fokus auf Wechselkurse angesichts einer schwächelnden Eurozone

Generell waren in diesem Jahr makroökonomische Indikatoren in der Schweiz rückläufig und spiegelten so die Verlangsamung in der Eurozone in Schlüsselbereichen wie dem verarbeitenden Gewerbe und der Inflation wider. Was als Preistreiber nun noch übrigbleibt, ist durch die Inlandsnachfrage getrieben, die importierte Inflation hat sich unterdessen vollends verflüchtigt.

Der deutliche Anstieg des Schweizer Frankens zwischen Anfang Mai und August dieses Jahres hat dazu beigetragen, der importierten Inflation nochmals den Wind aus den Segeln zu nehmen. Der Franken hat in dieser Phase nämlich um handelsgewichtet rund 6 % aufgewertet. Faktisch ist die Inflation damit verschwunden, wie der Verbraucherpreisindex vom Oktober mit einem Minus von 0,3 % im Jahresvergleich zeigt.

Die Abschwächung beim grössten Handelspartner der Schweiz, der Eurozone, machte sich auch bei anderen Schweizer Indikatoren bemerkbar. Konjunkturindikatoren wie der Schweizer Einkaufsmanagerindex und das KOF Konjunkturbarometer sind deutlich zurückgegangen und zeigen ein unter dem Trend liegendes Wachstum.
 

Im August 2019 reagierte die Schweizer Nationalbank (SNB) auf die Aufwertung des Frankens mit zunehmenden Interventionen an den Devisenmärkten. Solche Eingriffe gehören zu den Kernaktivitäten der SNB-Geldpolitik und die Entwicklung des Frankens seit August zeigt, dass die SNB einen weiteren Franken-Anstieg erfolgreich abgewendet hat(s.  Abbildung 1).

 

Abbildung 1. Handelsgewichteter Schweizer Franken und Devisenmarktinterventionen der SNB

Swiss Franc appreciation_DE.jpg (Swiss Franc appreciation_EN-V2)

Quelle: LOIM-Berechnungen, SNB, Deutsche Bank und Bloomberg. Betrachtete Zeitperiode: Januar 2018 bis November 2019.

Für 2020 gehen wir davon aus, dass die Bank die globalen Entwicklungen genau im Auge behalten wird - insbesondere in der Eurozone. Für diese erwartet unser Haus im nächsten Jahr eine erneute Lockerung durch die Europäische Zentralbank (EZB). Sollten diese zu weiteren Massnahmen der SNB führen, dürfte sich die SNB weiterhin zunächst auf Devisenmarktinterventionen konzentrieren und ihre akkommodierende Haltung beibehalten. Dies vorausgeschickt, würden wir auch eine Zinssenkung in der Schweiz nicht ausschliessen.

 

SNB: Wandeln auf schmalem Grat

Wir gehen zwar davon aus, dass die SNB ihre Politik unverändert belässt und auf den ersten geldpolitischen Schritt der EZB wartet, machen aber auch klar: Die SNB kalibriert diese vorsichtig auf allen Ebenen, um auf unterschiedliche Interessen reagieren zu können. Die Bank wandelt dementsprechend auf einem schmalen Pfad, Zinsänderungen dürfte sie aber nur als letztes Mittel in Betracht ziehen.

Während ihrer Sitzung im September, hat sich die SNB mit der Tatsache befasst, dass Negativzinsen doch längerfristig da sein werden. In gewisser Weise war das Treffen bemerkenswert - sowohl in Bezug auf das, was getan wurde, als auch das, was nicht getan wurde. Wir widmen uns drei wichtigen Bereichen, in denen die SNB auf die unbeabsichtigten Folgen negativer Zinssätze eingehen und zwischen konkurrierender Interessen navigieren musste:

  1. Was sie getan hat: Die Nationalbank hat die Basis für die Berechnung von Negativzinsen auf Sichteinlagen bei der SNB angepasst und die Freibeträge angehoben. Der Schritt trägt der Tatsache Rechnung, dass sich das Niedrig-/Negativzinsumfeld als längerfristig erwiesen hat und noch einige Zeit fortbestehen könnte. Die Massnahme dürfte eine Erleichterung für Banken darstellen und scheint eine Reaktion auf Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen negativer Zinsen auf die Bankbilanzen zu sein. Unserer Ansicht nach war es auch ein klares Zeichen für das Bemühen der SNB, die Nebenwirkungen deutlich negativer Zinsen abzufedern.
  2. Was sie nicht getan hat: Die Nationalbank hat die Zinsen nicht gesenkt, hat dabei aber betont, dass ihre Lockerungspolitik nötig bleibt und sie diese nicht verändern wird. Das spiegelt unserer Ansicht nach die zunehmende Unbeliebtheit negativer Zinsen wider - erstens in der Öffentlichkeit, zweitens von Seiten der unter den Negativzinsen leidenden Finanzinstitute aber auch zu guter Letzt den Druck von politischer Seite. Eine weitere Zinssenkung hätte in einem solchen Umfeld den Widerstand all dieser Akteure verschärft – wie dies in der Eurozone nach der Zinssenkung der EZB im September der Fall war.
  3. Was sie bekräftigt hat: Die Nationalbank wird weiterhin am Devisenmarkt intervenieren, um die Auswirkungen eines hoch bewerteten Frankens auf die Schweizer Wirtschaft zu dämpfen. Hiermit bekräftigt die Bank unserer Ansicht nach ihre Haltung zu Devisenmarktinterventionen und bestätigt in ihrer Kommunikation nach aussen ihre Entschlossenheit.

Unser Standpunkt: Dass die SNB Devisenmarktinterventionen so betont hat, könnte bedeuten, dass sie hier weiterhin Handlungsspielraum sieht, insbesondere angesichts der makroökonomischen Abschwächung und der globalen Unsicherheit. Allgemein gesprochen dürften Zinserhöhungen vorerst vom Tisch sein. Sollte im Gegensatz dazu die EZB ihr Quantative Easing-Programm aufstocken, könnte die Nutzung des Instruments der Interventionen komplexer werden und letztlich die Aufgabe der SNB erschweren. Insgesamt wandelte die Nationalbank im September auf einem schmalen Grat zwischen unterschiedlichster Interessen. Das wird sie unserer Ansicht nach auch 2020 tun.

 

(Fast) nur negative Franken-Renditen

Da die SNB an den Negativzinsen festhält, sind Investoren im Schweizer Anlageuniversum mittlerweile mit überwiegend negativ rentierenden Obligationen konfrontiert. Negativ verzinsliche Obligationen machten Ende Oktober 75% des SBI AAA-BBB-Index aus, wie in Abbildung 2 dargestellt.

 

Abbildung 2. Marktanteile von Obligationen aus dem SBI AAA-BBB-Index nach Renditen

Outlook_2020-Switzerland-yieldbuckets-SBI-DE.jpg (Print)

Stand 31. Oktober 2019. Quelle: LOIM-Berechnungen, SBI, Bloomberg. Die Erträge können sich ändern und im Laufe der Zeit variieren.

Diese fest verankerten Negativrenditen ändern für Investoren die Spielregeln: Die Suche nach höheren Renditen wird schlichtweg zur  Suche nach positiven Renditen.

Unserer Ansicht nach bieten auf Franken lautende Unternehmensobligationen Chancen, aber Vorsicht: Nicht jede Herangehensweise ist vergleichbar. Indizes sind zum Beispiel von der inhärenten Verlängerung der Duration betroffen. Für passive Anleger, die Indizes mechanisch folgen, könnten sich damit unerwünschte Duration-Risiken im Portfolio spiegeln. Wir favorisieren stattdessen einen aktiven Ansatz mit Konzentration auf Renditesteigerung durch Unternehmensobligationen. Um sich im komplizierten Schweizer Obligationenmarkt zu orientieren, sind – in einem Umfeld, in dem systematische Risiken immer weniger Ertrag bringen – Experten vonnöten. Unser Ziel ist es, Erträge durch eine massgeschneiderte Auswahl von Obligationen mit idiosynkratrischen Risiken zu optimieren, bei denen unserer Ansicht nach das Chance-Risiko-Profil besser ist. 

Zuletzt wurde vom Schweizer Börsenbetreiber SIX auch die Ratingmethodik leicht modifiziert, was zu geringfügigen Veränderungen im Anlageuniversum führte. Anstelle des bisher verwendeten schlechtesten Ratings nutzt der Benchmark-Administrator des SBI-Index nun den Median aller in Frage kommender Ratings für eine einzelne Obligation oder einen einzelnen Emittenten. Durch diese Modifikation kommen zusätzliche Anleihen von vier Emittenten im Wert von etwa 2 Mrd. Franken für den Index in Frage. Für den Gesamtmarkt sind die Auswirkungen aber unbedeutend.

Wir favorisieren einen massgeschneiderten und spezialisierten Ansatz für auf Franken lautende Unternehmensanleihen. Ziel unseres Ansatzes ist eine höhere Rendite zu erwirtschaften, indem wir uns gegebenenfalls im Ratingspektrum nach unten bewegen und Schweizer Unternehmensanleihen mit kürzerer Laufzeit kaufen. Wir setzen darauf, mit unserem Know-how Marktineffizienzen auszunutzen, Chancen schnell zu ergreifen – und gleichzeitig auf spezifische Kundenanforderungen einzugehen.

Die Folgen negativer Renditen machen sich auch langfristig bemerkbar, daher dürfte ein dezidierter und disziplinierter Investmentansatz entscheidend sein, um vom Potenzial von Schweizer Unternehmensanleihen profitieren zu können.

Die wichtigsten Begriffe finden Sie in unserem Glossar.

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