Anleihen: Erfahrungen aus früheren Zinserhöhungszyklen

Umfeld im Wandel

Angesichts des hohen, hartnäckigen Inflationsdrucks hat die US-Notenbank (Fed) in ihrer jüngsten Mitteilung betont, dass eine Abkehr von der derzeitigen äusserst akkommodierenden Geldpolitik erforderlich ist. Die bevorstehende Veränderung des Zinsumfelds aufgrund der Einleitung eines Zinserhöhungszyklus durch die Fed blieb bei den Anlegern nicht unbemerkt. Derzeit rechnen die Märkte mit Zinserhöhungen von rund 125 Basispunkten im Verlauf des Jahres 2022¹ und spekulieren zudem darauf, dass die Fed ihre Bilanz reduzieren wird. Risikoanlagen entwickelten sich seit dem Höhepunkt der Pandemiekrise sehr erfreulich. Da wir uns der Spätphase dieses Zyklus nähern, stellt sich die Frage, ob diese starke Performance weiter anhalten kann. 

In dieser Untersuchung wird anhand von US-Daten aus 75 Jahren ermittelt, wie die Märkte in der Vergangenheit auf eine Zinserhöhung reagierten. Wir unterteilen den Beobachtungszeitraum in Zinserhöhungs-, Zinssenkungsphasen sowie Perioden keiner Zinsbewegung mit insgesamt 15 Zinserhöhungszyklen (Abbildung 1). Unsere Analyse konzentriert sich auf die beiden Renditekomponenten von Anleihen: die Zinsentwicklung (Duration) und Entwicklung der Kreditspreads. Obwohl sich jeder Zyklus von anderen unterscheidet und eine solche Analyse keine exakte Wissenschaft ist, liefern die Ergebnisse nützliche Erkenntnisse für die Allokation festverzinslicher Anlagen. 

Abbildung 1: Zyklen des Leitzinses der Federal Reserve seit Ende des 2. Weltkriegs (1946–2021)

Quelle: Bloomberg, Global Financial Database, St Louis Federal Reserve, Berechnungen von LOIM Daten auf monatlicher Basis. Zinssenkungs-/Zinserhöhungszyklen beginnen ab Monatsende nach der ersten Erhöhung.

Zins-Performance

Die Auswirkungen von Zinserhöhungen auf durationssensitive Staatsanleihen scheinen auf den ersten Blick offensichtlich zu sein: Es gibt allerdings interessante Nuancen.

Intuitiv könnte man annehmen, Zinserhöhungen hätten einen Anstieg der gesamten Renditekurve im Einklang mit den kurzfristigen Zinsen zur Folge und alle Durationssegmente würden unter Zinserhöhungszyklen leiden. Tatsächlich zeigt Abbildung 2A aber, dass die 10-Jahresrendite – historisch betrachtet – in den ersten 12 Monaten dieser Perioden im Durchschnitt um 84 Basispunkte stieg, was zu negativen Gesamtrenditen für Staatsanleihen führte. Abbildung 2B zeigt jedoch, dass die Volatilität der 10-Jahresrendite in Zinserhöhungszyklen tendenziell geringer ist als unter anderen Fed-Leitzinsbedingungen. Dies liegt wahrscheinlich daran, dass Zinserhöhungen in der Regel gleichmässiger und über längere Zeiträume verlaufen als Zinssenkungszyklen und daher besser vorhersehbar sind. Diese Zyklen werden in der Regel auch lange vor der ersten Zinserhöhung antizipiert, während Katalysatoren für Zinssenkungen, wie etwa externe Schocks, in der Regel unerwartet auftreten. Durch die Beseitigung der Unsicherheit wird eine drastische Kursanpassung weniger wahrscheinlich, was wiederum die Volatilität dämpft.

Abbildung 2: Verhalten der 10-Jahresrendite unter unterschiedlichen Fed-Leitzinsbedingungen (1945–2022)

Quelle: Bloomberg, Global Financial Database, St Louis Federal Reserve, Berechnungen von LOIM Daten auf monatlicher Basis. Der Zinserhöhungszyklus beginnt im Monat 0. Zinserhöhungszyklen wie in Abb. 1 hervorgehoben. Die Volatilitätszahlen sind annualisiert.

Die längeren Laufzeitsegmente der Renditekurven werden jedoch von Wachstumsaussichten und weniger durch die kurzfristigen Zinsen bzw. Leitzinssätze beeinflusst. Insofern könnte ein Anstieg der kurzfristigen Zinsen, insbesondere auf ein unerwartet hohes Niveau oder über den neutralen Zinssatz hinaus, die längerfristigen Wachstumsaussichten dämpfen und die Renditen von Anleihen mit längeren Laufzeiten drücken. Abbildung 2A zeigt zwar, dass dies nicht ausreicht, um den durch Zinserhöhungen verursachten Renditeanstieg auszugleichen, doch hat dies wichtige Auswirkungen auf die Form der Kurve. In früheren Zinserhöhungszyklen stieg die 10-Jahresrendite letztlich weniger stark als der kurzfristige Zinssatz, was zu einer Abflachung der Kurve führte, wie in Abbildung 3² ersichtlich ist. Darüber hinaus zeigt Abbildung 3B – im Gegensatz zur vergleichsweise geringen Volatilität in Abbildung 2B – eine höhere Volatilität bei Veränderungen der Zinskurve während Zinserhöhungszyklen im Vergleich zu Zeiten stabiler Zinsniveaus. Dies bietet geschickten Anlegern die Möglichkeit, diesen Abflachungstrend durch eine taktische Gewichtung bestimmter Segmente der Kurve zu nutzen.

Abbildung 3. Veränderung des Kurvenanstiegs kurzfristiger 10-Jahreszinsen unter unterschiedlichen Fed-Leitzinsbedingungen (1945–2022)

Quelle: Bloomberg, Global Financial Database, St Louis Federal Reserve, Berechnungen von LOIM. Daten auf monatlicher Basis. Der Zinserhöhungszyklus beginnt im Monat 0. Zinserhöhungszyklen wie in Abb. 1 hervorgehoben. Der Kurvenanstieg wird berechnet als Differenz zwischen der 10-Jahresrendite und dem (kurzfristigen) Leitzinssatz.

Kreditspread-Performance

Die Performance von Unternehmensanleihen im Verlauf von Zinserhöhungszyklen ist nicht ganz so intuitiv verständlich. Oberflächlich betrachtet sind die daraus resultierenden restriktiveren Finanzierungsbedingungen ungünstig für Risikoanlagen, insbesondere angesichts der gestiegenen Refinanzierungskosten. Wir müssen jedoch den allgemeinen Zustand der Märkte zu Beginn von Zinserhöhungszyklen berücksichtigen. Die Wirtschaft kommt in der Regel aus einer Phase starken Wachstums, das durch eine akkommodierende Geldpolitik unterstützt wurde. Konservative Unternehmen dürften diese Bedingungen genutzt haben, um Liquidität oder andere Puffer für schwierigere Zeiten aufzubauen. Folglich sind die Fundamentaldaten – was das Makrowachstum und die Unternehmensbilanzen betrifft – tendenziell stark und die Ausfälle gering.

Abbildung 4 deutet darauf hin, dass sich bei der Entwicklung der Kreditspreads oder der Überschussrendite die soliden Fundamentaldaten zumindest anfangs stärker als die restriktiveren Finanzierungsbedingungen auswirken. In der Tat zeigt Abbildung 4A, dass sich die Spreads in jedem von uns untersuchten Zinserhöhungszyklus während dieses 75-jährigen Zeitraums in den ersten acht Monaten verengten. Jenseits dieses Zeithorizonts weichen die Spreads aufgrund der besonderen Umstände jedes Zyklus voneinander ab. Obwohl genau acht Monate ein etwas willkürlich gewählter Zeitraum ist, der mit Vorsicht interpretiert werden sollte, zeigt sich ein konsistentes empirisches Muster über 15 Zinserhöhungszyklen hinweg, das eine Reihe makroökonomischer Szenarien abdeckt.

Die Beobachtung der Volatilität der Spread-Veränderungen unter verschiedenen Leitzinsbedingungen ermöglicht uns auch bemerkenswerte Schlussfolgerungen. Historisch gesehen sind die Spreads in Zeiten, in denen die Zentralbank tätig wird, volatiler als in Zeiten, in denen die Zinsen unverändert bleiben. Allerdings ist die Volatilität in den ersten sechs Monaten von Zinserhöhungszyklen tatsächlich geringer als in den anderen Zeiträumen. Dies hängt wohl auch in diesem Fall mit den günstigen fundamentalen Bedingungen zusammen, die in der Anfangsphase vorherrschen. Schliesslich setzt ein langsameres Wachstum ein, und die Spreads werden volatiler. Dennoch zeigen die Schlussfolgerungen aus der Vergangenheit, dass die Anfangsphase von Zinserhöhungszyklen für die Performance von Unternehmensanleihen günstig war. 

Abbildung 4. Veränderung der Kreditspreads von US-Unternehmensanleihen mit Rating BBB unter verschiedenen Fed-Leitzinsbedingungen (1945–2022)

Quelle: Bloomberg, Moody’s, Global Financial Database, St Louis Federal Reserve, Berechnungen von LOIM. Daten auf monatlicher Basis. Der Zinserhöhungszyklus beginnt im Monat 0. Zinserhöhungszyklen wie in Abb. 1 hervorgehoben. Die Spreads beziehen sich auf US-Unternehmensanleihen mit Rating BBB. Die Volatilitätszahlen sind annualisiert.

Folgen für die Allokation

Keine zwei Zinserhöhungszyklen sind identisch, denn jeder Zyklus hat seine eigenen, einzigartigen makroökonomischen und Marktbedingungen. Wir glauben jedoch, dass diese historische Analyse für alle Allokationsentscheidungen im Fixed-Income-Bereich hilfreich sein kann.

Eine übergreifende Schlussfolgerung ist die, dass die ersten sechs bis zwölf Monate von Zinserhöhungszyklen historisch gesehen eine Tendenz zu Kreditrisiken statt Zinsrisiken begünstigen. Wir gehen davon aus, dass dies damit zusammenhängt, dass die Wachstumsaussichten nach wie vor gut sind und solide Bilanzen es den Unternehmen ermöglichen, die Auswirkungen restriktiverer Finanzierungsbedingungen aufzufangen. Durationssensitive Anlagen werden voraussichtlich unter steigenden Zinsen eher leiden, allerdings weniger in den längerfristigen Laufzeitsegmenten. Dies bietet Chancen für aktive Manager. Wir möchten zudem darauf hinweisen, dass eine fortgesetzte Allokation in Staatsanleihen weiterhin sinnvoll ist. Sie verfügen über ausgezeichnete Liquiditäts- und Diversifikationseigenschaften in Stressphasen, und höhere Zinsen bieten einen Puffer gegen exogene Wachstumsschocks, wie in der Covid-Krise im März 2020 zu sehen war.

Quelle

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