Risques croissants de stagflation : conséquences sur le marché Suisse

Le risque de stagflation se concrétise

L’inflation persistante, associée aux craintes de récession, a attisé les craintes d’une période stagflation à l’échelle mondiale. Actuellement, l’économie mondiale est aux prises avec les problèmes d’approvisionnement liés à la pandémie de Covid-19, la guerre en Ukraine, la chute de la production de blé, la hausse des prix alimentaires, la flambée des prix des métaux et des matières premières, ainsi qu’avec la crise du marché de l’énergie. La combinaison de tous ces facteurs pourrait-elle freiner la croissance et provoquer une période de stagflation ? Le risque de voir ce scénario se matérialiser augmente nettement.

Alors que les pressions inflationnistes déjà fortes continuent à s’intensifier, nous pensons que la hausse des prix est alimentée par deux crises.

• Premièrement, les chocs passés provoqués par la pandémie, qui ont surtout touché les chaînes d’approvisionnement, mais ont également entraîné une augmentation de la demande en raison des spectaculaires mesures de relance adoptées par les gouvernements.
• Deuxièmement, les chocs actuels liés à la guerre entre la Russie et l’Ukraine, qui a intensifié les précédentes pressions inflationnistes et a tiré les prix de l’alimentation, de l’énergie et des matières premières vers le haut, tandis que les sanctions qui ont exacerbé les perturbations des chaînes d’approvisionnement.

L’économie suisse a été relativement épargnée par le premier choc provoqué par la pandémie, mais la hausse des prix mondiale commence à présent à l’affecter. Ainsi, l’inflation globale mesurée par l’IPC est en hausse et s’inscrit à un niveau élevé au regard de l’objectif de la BNS, ce qui veut dire qu’elle est supérieure à ce que l’institut d’émission définit comme des prix stables.

L’aplatissement de la courbe de rendement des bons du Trésor américain illustre l’inquiétude des marchés concernant la croissance future, même si les grandes banques centrales s’expriment moins sur ce sujet. La BCE et la Fed ont clairement affirmé que l’inflation élevée était leur principale préoccupation, ce qui signifie en creux que la croissance est reléguée au second plan.

Maintien des stratégies de resserrement

Nous pensons que les banques centrales s’en tiendront à leurs calendriers de durcissement des politiques monétaires. La Fed a effectué son premier relèvement de 25 pb au cours du mois et prévoit pour cette année de nouvelles hausses qui pourraient être plus marquées. Parallèlement, la BCE a avancé la réduction de son programme de rachat d’actifs et ouvert la voie à une éventuelle hausse de taux fin 2022.

On note quelques points communs avec les précédents chocs de l’offre survenus dans les années 1970 et 1980¹. En règle générale, les banques centrales « passent outre » les chocs de cette nature, car les politiques monétaires ne permettent pas d’y remédier. Aujourd’hui, ces chocs n’expliquent que partiellement l’accélération de l’inflation, et les banques centrales semblent prêtes à donner une série de tours de vis pour lutter contre la hausse des prix. Cela étant, même avec les hausses de taux musclées prévues, le taux final restera (au total) plus faible qu’au cours de ces périodes historiques. Même si l’économie mondiale est aujourd’hui en surchauffe, nous tablons sur une réponse plus modérée de la part des banques centrales en raison des niveaux élevés d’endettement dans le système, qui limitent les possibilités d’un resserrement monétaire particulièrement musclé.

Les banques centrales n’auront, selon nous, pas d’autre choix que de tenir compte des retombées d’un ralentissement de la croissance au cours de l’année. Ainsi, les dernières projections de la BCE annoncent un choc d’inflation par rapport à la situation actuelle, mais ses perspectives pour la croissance sont moins touchées. Nous estimons que la BCE est trop optimiste en ce qui concerne la croissance. Les perspectives sont en effet très incertaines en raison de la situation géopolitique et du ralentissement économique mondial.

Dans l’ensemble, nous pensons que les banques centrales ne tiendront pas compte du coup de frein de la croissance et maintiendront les relèvements prévus. Elles pourraient changer d’avis d’ici à la fin de l’année.

De l’importance du franc suisse

La perte de confiance et l’aversion au risque suscitée par les événements géopolitiques ont provoqué une vague d’achat de francs suisses en tant que valeur refuge, ce qui a nettement profité à la monnaie sur les marchés des changes.

Une escalade de la guerre pourrait multiplier les achats de francs suisses, mais est, selon nous, peu probable. Notre scénario central table plutôt sur un conflit russo-ukrainien qui se prolonge, mais reste local et ne perturbe pas fortement l’économie à l’échelle mondiale. La volatilité élevée pourrait persister compte tenu de la lenteur des efforts diplomatiques.

Le lien entre un franc suisse fort et l’inflation est important. En effet, une grande partie de l’inflation suisse est importée, ce qui signifie qu’une appréciation de sa monnaie devrait limiter les retombées des hausses de prix mondiales en Suisse dans les mois à venir. L’un des principaux objectifs de la politique menée par la BNS est d’éviter une surévaluation du franc suisse. Toutefois, grâce à la capacité de la monnaie à freiner l’inflation importée, la BNS dispose d’une certaine marge de manœuvre, car elle est moins pressée d’intervenir verbalement (ou physiquement) sur la monnaie.

La parité, un événement ponctuel ?

Il convient de noter que le franc a atteint la parité avec l’euro début mars. Il pourrait en résulter une diminution des pressions inflationnistes, mais également une détérioration des perspectives de la croissance suisse. En effet, en présence d’une monnaie volatile, les sociétés pourraient hésiter à dépenser en investissements et en R&D, ce qui pénaliserait la croissance. D’une manière générale, l’optimisme s’est renforcé sur les marchés. Les flux vers les valeurs refuges ralentiront si le conflit se prolonge, quoiqu’à un rythme moins marqué, ce qui indique que la parité était un événement isolé. Cela étant, la tendance générale plaide pour de nouveaux renforcements du franc suisse, qui pourrait à nouveau franchir le seuil de parité.

Compte tenu de l’évolution des principales monnaies, nous notons également une différence importante entre les taux de change nominaux et réels, comme l’indique le graphique 1. Le taux de change nominal a logiquement grimpé pour refléter les divergences dans l’inflation. A l’inverse, le taux de change réel (qui n’est pas affecté par les différentiels d’inflation) a été notoirement plus stable.

Graphique 1. Taux de change effectif nominal et réel du CHF

Source : JP Morgan. En mars 2022. Le taux de change effectif du franc suisse est exprimé par rapport à un panier de monnaies, dont la zone euro est la principale composante.

Liens commerciaux limités entre la Suisse, la Russie et l’Ukraine

Les liens commerciaux entre l’économie suisse et la Russie et l’Ukraine pourraient souffrir de la crise actuelle, mais nous pensons que les répercussions potentielles à long terme seront limitées, voire nulles, car ces économies entretiennent des liens limités. Le total des échanges avec la Russie et l’Ukraine représente moins de 1% du PIB suisse.

C’est pourquoi nous ne pensons pas que l’économie suisse sera particulièrement touchée par les sanctions commerciales, même si les pressions inflationnistes liées aux matières premières et à l’énergie dont nous avons parlé précédemment se maintiendront.

La BNS relève les perspectives de l’IPC

La politique monétaire évolue enfin. La Fed comme la BCE luttent contre une inflation en hausse, ce qui accélère la normalisation, alors qu’elles restent vagues (et non pas prudentes) vis-à-vis de la croissance malgré la guerre en Ukraine. Lors de sa réunion du mois de mars, la BNS a décidé de ne pas leur emboîter le pas et a choisi à la place un ton conforme à ses précédentes communications.

Par exemple, la BNS a maintenu sa politique monétaire expansionniste, a averti que la valorisation élevée du franc suisse durerait et a déclaré qu’elle continuerait à suivre l’évolution des marchés hypothécaires.

Certaines choses ont tout de même changé. Tout d’abord, la BNS tolère un taux de change nominal plus élevé et semble avoir réduit ses interventions sur les marchés des changes en vue d’affaiblir le franc suisse. Deuxièmement, elle accepte que l’inflation se situe au-delà de sa propre définition de la stabilité des prix, c’est-à-dire 2%.

En effet, la BNS a nettement augmenté ses projections pour l’inflation : elle estime maintenant qu’elle dépassera légèrement les 2% cette année avant de refluer en 2023 et 2024. Les prévisions actuelles sont trois fois plus élevées que celles publiées par la banque en juin 2020. Elle tablait alors sur un IPC à 0,2% en 2022, comme l’indique le graphique 2.

Graphique 2. IPC suisse : taux réel et prévisions de la BNS

Sources : Office fédéral de la statistique suisse, BNS et LOIM. A titre indicatif uniquement. Données de l’IPC en février 2022. Les projections de la BNS se terminent en décembre 2024.

Sources

[1] Nous faisons référence aux périodes inflationnistes de 1973-1974 et 1978-1980.

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