Trovare i convertibili nel reddito fisso

Con l’aumento dei rendimenti tornato in gioco sui mercati del credito societario, riteniamo che le obbligazioni convertibili si contraddistinguano nelle varie asset class a reddito fisso. Grazie alla gratuità dell’opzione, a floor elevati e a rendimenti generosi, molti convertible bond di emittenti con bilanci solidi sono ora valutate come obbligazioni “ordinarie”. Eppure, non tutti gli spread dei crediti societari sono concepiti allo stesso modo: attualmente, a parità di rango ed emittente, molte obbligazioni convertibili rendono più¹ delle equivalenti ordinarie.

Oltre a questa opportunità di sconto sul prezzo, gli investitori possono godere del potenziale vantaggio aggiuntivo dell’opzione call a lungo termine incorporata in un’obbligazione convertibile.

Ecco perché ci sembra che al momento i convertible bond offrano agli investitori una rara “value proposition”: un generoso rendimento sul debito senior di qualità e un’opzione a lungo termine, fortemente scontata, sul rilancio delle azioni.

Perché i convertibili rendono di più?

In due parole: dislocazione tecnica. A causa della dislocazione tecnica provocata dal Covid-19, molte convertibili sono attualmente quotate a sconto rispetto al credito plain vanilla dello stesso emittente, seppure a parità di rischio di credito. La dislocazione è riconducibile al recente sell-off di marzo. Come se non bastasse, l’illiquidità del mercato ha spesso amplificato questa disconnessione fra il prezzo delle obbligazioni e i fondamentali aziendali.

L’intervento della banca centrale ha ulteriormente aggravato la dislocazione, visto che i loro programmi di quantitative easing non includono i convertibili. Poiché le banche centrali si concentrano quindi sull’acquisto di debito societario ordinario, gli spread di credito dei convertibili si sono ingranditi, anche se lo strumento ha lo stesso rischio emittente e la stessa anzianità dello “straight”.

 

In che misura i convertibili rendono di più?

A nostro avviso, i convertibili popolari e di buona qualità potrebbero registrare un aumento degli spread di credito. Ad esempio, a seconda delle tempistiche, alcuni spread di credito dei convertibili potrebbero equivalere addirittura al doppio di quelli di un vanilla bond dello stesso emittente, specialmente nel segmento investment grade e nelle principali valute forti¹.

• Per fare un esempio, al 21 aprile lo spread di credito indicativo su un’obbligazione convertibile con rating A e scadenza nel 2022 era di 336 punti base, rispetto ai soli 189 punti base di un’obbligazione ordinaria dello stesso emittente con scadenza nel 2024. Entrambi i titoli sono senior unsecured, non garantiti e denominati in euro¹. Pertanto, il differenziale di rendimento risultante da questa dislocazione era di 147 punti base (3,0% per l’obbligazione convertibile vs. 1,5% per il titolo ordinario dello stesso emittente).

• Sempre al 21 aprile 2020, lo spread di credito indicativo su un’obbligazione convertibile con rating BBB e scadenza nel 2021 era di 150 punti base, rispetto ai soli 20 punti base di un’obbligazione ordinaria dello stesso emittente con scadenza nel 2022. Entrambi i titoli sono senior unsecured, non garantiti e denominati in yen giapponesi¹. Il differenziale di rendimento è quindi di 73 punti base (0,9% per l’obbligazione convertibile vs. 0,17% per quella ordinaria).

• Infine, al 20 aprile, lo spread di credito indicativo su un’obbligazione convertibile con rating BB+ e scadenza nel 2024 era di 547 punti base, rispetto ai soli 346 punti base di un’obbligazione ordinaria dello stesso emittente con scadenza nel 2026. Entrambi i titoli sono senior unsecured, non garantiti e denominati in dollari US¹. Il differenziale di rendimento è di 70 punti base (4,6% per l’obbligazione convertibile vs. 3,9% per quella ordinaria).

 

E per quanto riguarda l’opzione equity call?

Non dimentichiamoci che le obbligazioni convertibili contengono anche un’opzione equity call, che permette all’investitore di convertire il titolo nelle azioni sottostanti a determinate condizioni. Attualmente, per una grande tasca dell’universo delle obligazioni convertibli, questa opzione è fortemente scontata o valutata a zero. Ciò significa che non implica teoricamente alcun costo aggiuntivo per l’investitore, pur avendo ancora un valore potenziale.

Il valore delle opzioni consiste nel fornire una rara fonte di opzionalità a più lunga scadenza, non disponibile altrove sotto forma di strumento liquido. In caso di ripresa del mercato, queste opzioni potrebbero essere sottoposte a un rapido repricing e far impennare le valutazioni delle obbligazioni convertibili. In effetti è proprio per riflettere questa opzionalità che gli spread di credito dei convertibili sono generalmente più contratti rispetto a quelli del debito ordinario. Oggi invece gli spread di molti convertible bond sono più ampi!

Nel frattempo, gli investitori godono già dell’ulteriore ripresa degli spread rispetto ai “fratelli” convertibili, a prescindere dall’esercizio o meno dell’opzionalità. E chi sceglie i convertibili ha le stesse possibilità di recuperare il capitale iniziale degli investitori a reddito fisso¹.

Quali sono i rischi?

Il rischio di credito generale cui sono esposti gli investitori quando acquistano un titolo convertibile è analogo a quello legato a un’obbligazione ordinaria equivalente: dopo tutto, nella stragrande maggioranza dei casi, l’entità emittente e il rango del debito sono gli stessi. Come per tutti gli investimenti a reddito fisso, è fondamentale evitare crediti di bassa qualità (e quindi potenziali default)². A tale proposito, si può notare come gli emittenti di convertibili appartengano per lo più a settori con una bassa leva finanziaria, come quello tecnologico e sanitario. Al contrario, i segmenti più colpiti dal Covid-19, come energia, trasporti e viaggi, sono generalmente meno rappresentati nell’universo dei convertible bond.

 

Quanto durerà questa situazione?

L’attuale dislocazione generalizzata dei prezzi sta riproducendo in un certo senso le ultime crisi, come quella finanziaria globale del 2008. In passato, le dislocazioni si sono gradualmente corrette e, in generale, la correzione è più rapida per i crediti di qualità migliore. Ciò significa che le finestre di opportunità possono chiudersi con la stessa velocità con cui si sono aperte e gli investitori farebbero bene a sfruttare le attuali dislocazioni finché dureranno. È il momento di agire.

Nei mercati disarticolati di oggi, i convertibili potrebbero rappresentare una delle strategie anti-cicliche più efficaci e semplici da implementare. Gli investitori a reddito fisso che possono permettersi una certa flessibilità di pensiero e azione potrebbero ottenere dai titoli convertibili rendimenti elevati a fronte del medesimo rischio di un’obbligazione standard.