Cap sur les obligations convertibles

La hausse des rendements a fait son retour sur les marchés des obligations d'entreprises et nous pensons que les obligations convertibles sortent du lot. De nombreuses obligations convertibles émises par des emprunteurs au bilan solide peuvent désormais être considérées comme des obligations « ordinaires » grâce à leur option gratuite, à leur plancher obligataire élevé et à leurs rendements généreux. Cependant, toutes les obligations d’entreprise n’affichent pas les mêmes écarts de crédit : de nombreuses obligations convertibles offrent actuellement un rendement plus élevé que leurs équivalents en obligations traditionnelles¹ de même séniorité et émises par le même émetteur.

En plus de cette caractéristique non négligeable, l'option d'achat de long terme incorporée dans une obligation convertible peut représenter un avantage supplémentaire.

Les obligations convertibles offrent aujourd’hui potentiellement une opportunité rare pour les investisseurs, qui se résume ainsi selon nous : un rendement généreux sur de la dette senior de qualité et une option à long terme fortement décotée sur les actions.

Pourquoi les obligations convertibles se targuent-elles d’un rendement plus élevé ?

En résumé, cela tient à la dislocation des facteurs techniques. La dislocation technique due à la pandémie de COVID-19 signifie que de nombreuses obligations convertibles sont actuellement décotées par rapport aux obligations d’entreprises traditionnelles pour un même emprunteur, une même séniorité et un risque de crédit équivalent. Cette dislocation découle des ventes massives et systématiques qui se sont emparées du marché des obligations d’entreprise depuis mars. Le manque de liquidité sur le marché a souvent amplifié cette déconnexion entre le cours des obligations et les fondamentaux des entreprises.

L’intervention des banques centrales a accentué la dislocation, car les programmes d’assouplissement quantitatif n’incluent pas les obligations convertibles. Étant donné que les banques centrales mettent l’accent sur l’achat d’obligations d’entreprise ordinaires, les spreads des obligations convertibles s’en trouvent élargis, même si l’instrument de même séniorité présente un risque de défaut similaire à une obligation ordinaire.

Jusqu’où le rendement des obligations convertibles est-il plus avantageux ?

Certaines obligations convertibles de qualité pourraient selon nous bénéficier d’écarts de crédit significatifs supplémentaires. Par exemple, en fonction du calendrier, les écarts de crédit de certaines obligations convertibles pourraient être deux fois plus élevés que l’écart équivalent des obligations traditionnelles d’un même émetteur, majoritairement dans l’univers des titres investment grade libellés dans les principales devises fortes¹.

• Ainsi, au 21 avril 2020, l’écart de crédit indicatif d’une obligation convertible notée A ayant pour échéance 2022 était de 336 points de base (pb), contre tout juste 189 pbs pour une obligation du même émetteur ayant une échéance en 2024. Les deux transactions portent sur des titres non garantis de premier rang libellés en euros¹. Le différentiel de rendement résultant de cette dislocation était de 147 pb (un rendement de 3,0 % pour l’obligation convertible contre 1,5 % pour la dette ordinaire du même émetteur)

• De même, au 21 avril 2020, l’écart de crédit indicatif sur une obligation convertible de rang BBB à échéance 2021 était de 150 pb, alors que l’obligation du même émetteur ayant pour échéance 2022 présentait un écart de crédit d’à peine 20 pb. Les deux transactions portent sur des titres non garantis de premier rang libellés en JPY¹.  Le différentiel de rendement s’établit à 73 pb (rendement de 0,9 % pour l’obligation convertible contre 0,17 % pour son homologue traditionnelle)

• Enfin, au 20 avril 2020, l’écart de crédit indicatif sur une obligation convertible notée BB+ et arrivant à échéance en 2024 était de 547 pb, tandis que l’obligation du même émetteur arrivant à échéance en 2026 ne présentait qu’un écart de crédit de 346 pb. Les deux transactions portent sur des titres non garantis de premier rang libellés en USD¹. Le différentiel de rendement s’élève à 70 pb (rendement de 4,6 % pour l’obligation convertible contre 3,9 % pour la dette ordinaire)

Qu’en est-il de l’option d’achat d’actions ?

N’oublions pas que les obligations convertibles contiennent également une option d’achat d’actions, permettant à l’investisseur de convertir le titre en actions sous-jacentes sous certaines conditions. Actuellement, cette option est fortement décotée voire valorisée à zéro pour une grande partie de l’univers des obligations convertibles. Cela signifie que l’option se présente à un coût additionnel quasi nul pour l’investisseur, même si elle a encore une valeur potentielle.

L’intérêt des options est de fournir une source rare d’optionalité à plus long terme, une composante qu’aucun autre instrument liquide n’est à même d’offrir. Si le marché se redressait, ces options pourraient rapidement être réévaluées, et la valeur des obligations convertibles ferait alors un bond considérable. En effet, c’est la raison pour laquelle les écarts de taux des obligations convertibles sont généralement plus serrés que ceux des obligations ordinaires - mais pour de nombreuses obligations convertibles, l’écart de taux est maintenant plus important !

En attendant, les investisseurs bénéficient déjà de l’augmentation de l’écart des spreads par rapport à leurs homologues convertibles, que l’optionalité soit activée ou non. Et les investisseurs en obligations convertibles ont autant de chances de récupérer leur investissement qu’avec des titres à revenu fixe².

Quels sont les risques ?

Le risque de crédit général encouru par un investisseur lors de l’achat d’une obligation convertible est équivalent à celui encouru avec une obligation ordinaire - après tout, l’entité émettrice et la séniorité de la dette sont les mêmes dans l’écrasante majorité des cas. Comme pour tous les placements à revenu fixe, il est essentiel d’éviter les obligations d’entreprise de qualité médiocre (et donc les défauts de paiement potentiels)². À cet égard, nous constatons que les émetteurs de titres convertibles proviennent pour la plupart de secteurs à faible levier financier, par exemple la technologie et la santé. Les secteurs les plus affectés par la pandémie de COVID-19, tels que l’énergie, les transports et les voyages, sont généralement beaucoup moins représentés dans l’univers des obligations convertibles.

Jusqu’à quand ?

La dislocation généralisée des prix d’aujourd’hui reproduit, dans une certaine mesure, les crises passées, à l’instar de la crise financière mondiale de 2008. Auparavant, les dislocations se sont progressivement corrigées et, de manière générale, une obligation de meilleure qualité observera un retour à la normale plus rapide. Cela signifie que les fenêtres d’opportunité peuvent se fermer aussi vite qu’elles se sont ouvertes, et les investisseurs feraient bien d’exploiter les dislocations actuelles pendant qu’elles durent. Nous pensons que c’est maintenant ou jamais !

Les obligations convertibles pourraient être l’un des meilleurs paris anticycliques, et l’un des plus simples à mettre en œuvre parmi ceux qui se présentent sur les marchés disjoints actuels. Les investisseurs en titres obligataires bénéficiant d’une certaine souplesse dans leur réflexion ainsi que dans leur allocation pourront trouver dans les convertibles des rendements supérieurs à risque équivalent à ceux d’une obligation standard.