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Fallen Angels: über die Herabstufung hinausblicken
Die Dynamik von Fallen Angels birgt Chancen auf überzeugende risikobereinigte Renditen. Allerdings ist es von grösster Bedeutung, „falling knives“ fallende Messer zu meiden, um das Wertpotenzial für die Anlegerinnen und Anleger zu maximieren. Von den Performancefaktoren bis zum Angebotsausblick: Wir untersuchen, wie wir durch ein aktives Management vom Verlust des Investment-Grade-Ratings einer Anleihe profitieren können.
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Gut zu wissen:
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Wenn eine Herabstufung Möglichkeiten bietet
Wenn eine Anleihe auf Junk-Status herabgestuft wird, mag sie wie ein hoffnungsloser Kandidat wirken. Was aber, wenn diese Herabstufung auch Kursverwerfungen auslöst, aus denen sich weitreichende Gelegenheiten ergeben: Statt der Anleihe zu schaden, verhilft ihr die Herabstufung zu einer Outperformance im Vergleich zu anderen Anleihen? Erkunden Sie das Potenzial von Fallen Angels mit unserem Ansatz, der darauf abzielt, die Herabstufung einer Anleihe zum Vorteil der Anlegerinnen und Anleger zu nutzen.
Ein Fallen Angel ist eine Anleihe, die von Investment Grade (IG) auf High-Yield (HY) herabgestuft wurde. Eine Herabstufung in der Bonität führt in der Regel zu Zwangsverkäufen in Mandaten, die keine High-Yield-Anleihen halten dürfen. Dies führt zu Kursverwerfungen, die den Spread bei einer Herabstufung auf ein deutlich höheres Niveau als bei Anleihen mit vergleichbarem Rating treiben. Generell sind Fallen Angels weitgehend das Ergebnis einer Herabstufung um nur eine Note von BBB- auf BB+, und etwa 90% des Universums sind mit einem Rating von BB bewertet.
Die Kursverwerfungen bei einer Herabstufung bieten Anlegerinnen und Anlegern gute Renditechancen: Fallen Angels tendieren dazu, nicht nur IG-Anleihen, sondern auch Anleihen mit einem Rating von BB und das übrige High-Yield-Universum zu übertreffen, wie in Abbildung 1 veranschaulicht.
Abbildung 1. Performance von Fallen Angels verglichen mit ratingbasierten Indizes
Quelle: Bloomberg und LOIM, per Jan. 2023. Nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.
Wie ist es um das Risikoprofil bestellt? Auch die risikobereinigten Datenweisen vorteilhafte Merkmale auf : Demnach haben Fallen Angels seit 2004 die höchsten Sharpe Ratios im Vergleich zu allen betrachteten Rating-Kategorien, einschliesslich anderer Emittenten mit einem Rating von BB.
Tabelle 1. Performance.Statistiken von Fallen Angels: Gesamtrenditen (in EUR abgesichert) 2004–2022
Quelle: Bloomberg und LOIM, per Januar 2023. Nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse. Renditen und Ratings können sich im Laufe der Zeit ändern und schwanken.
Als solches repräsentieren Fallen Angels für uns im Unternehmens-Anleihesektor eine besonders attraktive Gelegenheit für Anlegerinnen und Anleger, da sie gewöhnlich alle anderen Rating-Kategorien hinter sich liessen.1 Allerdings gilt es auch, die sogenannten fallenden Messer unter ihnen zu meiden, d.h. Anleihen, deren Bonität und damit Kurs weiterhin fällt. Passive Anlageprodukte sind zur Meidung fallender Messer kaum geeignet, denn sie investieren auf undifferenzierte Weise. Ein aktiver Ansatz wie unsere Fallen Angels Recovery-Strategie kann hingegen entsprechend angepasst werden, um die erhöhten Risiken anzugehen. Dies geschieht mit systematischen und fundamentalen Kreditanalysen, um die Performance zu optimieren und fallende Messer zu meiden.
Was sind die Performance-Treiber von Fallen Angels?
Die Performance von Fallen Angels wird sowohl von der Kurserholung als auch vom Carry bestimmt. Langfristigen Anlegerinnen und Anleger, die die Anleihen bis zur Fälligkeit halten, bieten sich folglich gute Aussichten, da sie vom Pull-to-Par-Effekt, d.h. von der Annäherung an den Nennwert, profitieren. Im Gegensatz dazu wird die Performance von High-Yield-Anleihen ausschliesslich vom Carry getrieben (siehe Abbildung 2).
Abbildung 2. Performanceattribution von Fallen Angels und Hochzinsanleihen (in USD abgesichert) 2004–2022
Quelle: Bloomberg Barclays Indices und LOIM, per Dezember 2022. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse. Marktbewertungen (Mark-to-Market) beinhalten unrealisierte Verluste aufgrund von Kursrückgängen (etwa infolge von Zinsanstiegen). Nur zur Veranschaulichung.
Ein beständiges Exposure in Fallen Angels macht sich also bezahlt. Allerdings ist der Zeitpunkt ausschlaggebend: Eine Anlage zum Zeitpunkt der Herabstufung maximiert die Zugewinne aus der anschliessenden Kurserholung. Nach etwa zwei Jahren verflachen sich diese Gewinne dann, wie in Abbildung 3 ersichtlich wird. Eine Übergewichtung neuer Fallen Angels ist daher Teil unserer Strategie und eine unserer wesentlichen systematischen Präferenzen, mit denen wir Relative-Value-Chancen nutzen.
Abbildung 3. Fallen Angels: kumulierte Performance gegenüber Vergleichsgruppe, 1989–2022
Quelle: Bloomberg Barclays Indices und LOIM, per Dezember 2022. Herabstufung in Monat 0. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse. Durchschnitt der kumulierten Renditen aller Fallen Angels zwischen 1989 und 2022. Nur zur Veranschaulichung.
Günstige Aussichten
Nach der Neubewertung der Anleihen im Jahr 2022 erscheinen uns die Einstiegspunkte in Fallen Angels derzeit attraktiv. Der Ausblick ist vorteilhaft, da das Angebot an Fallen Angels nach historischen Tiefs auf langfristige Durchschnittswerte ansteigen dürfte (s. Abbildung 4). Das historische Angebot an neuen Fallen Angels korreliert in hohem Masse mit den Konjunkturzyklen. Denn ein angespanntes Wirtschafts- und Marktumfeld führt zu mehr Herabstufungen durch Rating-Agenturen. Das wiederum kann eine Flut von Fallen Angels verursachen. Herabstufungs-Kandidaten haben unter Umständen nur begrenzten Zugang zu den Kapitalmärkten, was ihre Liquiditätspuffer schmälern und ihre Finanzkennzahlen verschlechtern könnte. Gleichzeitig steigen die Bewertungen leicht, was auf potenziellen Kreditstress und zunehmende Herabstufungen hindeutet.
Abbildung 4. Erwartetes Nettoangebot an Fallen Angels in den kommenden 12 Monaten
Quelle: Bloomberg, Berechnungen von LOIM. Per Februar 2023. Schätzung anhand von Bewertungen und Makro-Variablen. Nur zur Veranschaulichung.
Ein grösseres Angebot erweitert nicht nur das Anlageuniversum. Es birgt auch Performance- und ein grösseres Alpha-Potenzial. Im Allgemeinen geht ein Ausblick auf höhere Renditen in den kommenden sechs Monaten mit einem grösseren Angebot in den vorherigen sechs Monaten einher (s. Abbildung 5). Je höher also das Angebot im vorherigen Halbjahr war, desto grösser ist das Performancepotenzial im darauffolgenden Halbjahr.
Abbildung 5. Verbindung zwischen Angebot an Fallen Angels und Performance
Quelle: Bloomberg, Berechnungen von LOIM. Per Februar 2023. Herangezogenes Universum, inkl. IG und HY. Nur zur Veranschaulichung. Renditen und Ratings können sich im Laufe der Zeit ändern und schwanken.
Eine Anlegersorge dreht sich indes um die niedrigere Liquidität im Universum der Fallen Angels. In der Tat ist die Liquidität dieser Titel geringer als im herkömmlichen High-Yield-Segment. Das lässt sich aber mindern, indem man auf ein erweitertes Anlageuniversum zurückgreift oder in günstigen Zeiten ausserhalb des traditionellen Universums der Fallen Angels investiert. Dies lässt sich nur mit einem aktiven Ansatz wie unserem erreichen, denn passive Anlageprodukte investieren ausschliesslich in das eng definierte Universum.
Die Bedeutung eines aktiven Ansatzes
Fallen Angels repräsentieren als Anleihesegment ein attraktives risikobereinigtes Renditepotenzial. Nach unserem Dafürhalten dürften die Anleger hiervon mit einem aktiven Ansatz am ehesten profitieren. Wir haben unsere Fallen Angels Recovery-Strategie so konzipiert, dass sie die besten potenziellen Renditen für Anleger auf folgende Weise generiert:
- Verbesserte Liquidität: Wir investieren in liquide Alternativen zu Fallen Angels, etwa in nach der eigentlichen Herabstufung begebene Anleihen eines Emittenten von Fallen Angels. Dadurch können wir uns in neueren und liquideren Anleihen engagieren und die Kapazität der Strategie erhöhen
- Wesentliche systematische Präferenzen: Wir bilden das Universum der Fallen Angels ohne systematischen Schwerpunkt nach. Unser Team nutzt Relative-Value-Chancen, indem es vier wesentliche Arten von Fallen Angels bevorzugt: kürzer laufende und neuere Fallen Angels, solche mit besonders starker Kursüberreaktion bei Herabstufung sowie Titel der Rating-Kategorie BB
- Fundamentales (qualitatives) Research: Zur Meidung von fallenden Messern führen wir detaillierte Bottom-up-Kreditanalysen durch. So stellen wir sicher, dass wir nur in diejenigen Fallen Angels investieren, die unseres Erachtens von einer Stabilisierung der Bonität und daher einer Kurserholung profitieren werden. Fallen Angels fallen aus einem bestimmten Grund. Daher ist es wichtig sicherzustellen, dass:
- das Geschäftsprofil keinen Schaden genommen hat
- das Management des Unternehmens einen geeigneten Plan vorzuweisen hat, um das Unternehmen innerhalb der Rating-Kategorie von BB zu stabilisieren und zu führen. Ausserdem muss es genügend Ressourcen geben, um den Plan innerhalb einer angemessenen Zeitspanne umzusetzen
Natürlich berücksichtigen wir in unserem fundamentalen Kreditprozess auch den Punkt Nachhaltigkeit: In der Regel sind wir in der Lage, Nachhaltigkeitskennzahlen im Vergleich zum High-Yield-Index zu verbessern, ohne den wichtigsten Faktoren unserer Fallen-Angel-Strategie zu schaden.
Das Argument für eine strategische AllokationVon höheren Sharpe Ratios bis hin zu einem vorteilhaften Angebotsausblick verkörpern Fallen Angels im Bereich der Unternehmensanleihen einen Sweetspot. Unsere Strategie generiert Mehrwert über eine verbesserte Liquidität, systematische Präferenzen und die Titelauswahl. Unserer Ansicht nach bieten Fallen Angels eine überlegene Allokation in High-Yield-Anleihen. Dabei handelt es sich nicht nur um eine taktische Positionierung, sondern um eine dedizierte, strategische Allokation, mit der wir uns die Vorteile dieses Segments sichern. Unser nächster Beitrag befasst sich mit der Frage, wie Fallen Angels für eine positive Wertsteigerung in einem Portfolio eingesetzt werden können. |
Quellen
[1] Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.
Wichtige Informationen.
Nur für professionelle Anleger
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