La surprise de la BNS ne se limite pas au relèvement des taux

La BNS surprend sur les taux, mais pas seulement

À l’occasion d'une réunion particulièrement étonnante, la Banque nationale suisse (BNS) a décidé jeudi dernier d’un relèvement marqué de son taux directeur. Elle a également revu ses prévisions d’inflation à la hausse et donné des indices importants concernant l’allègement à venir de son bilan et les étapes de sa politique monétaire.

La banque centrale a annoncé un relèvement inattendu de 50 pb, portant son taux directeur à -0,25%, sans exclure que de nouvelles hausses soient nécessaires pour stabiliser l’inflation. Elle juge que le franc « ne s'inscrit plus à un niveau élevé », mais interviendra sur le marché des changes au besoin.

Les taux s’orientent vers un niveau neutre

Malgré ce tour de vis, le taux directeur de la BNS reste accommodant et il est très probable qu’il sera ramené à un niveau plus neutre à l'issue des prochaines réunions, selon nous.

Pour freiner agressivement la hausse des prix et maîtriser les anticipations d’inflation, la BNS devrait relever ses taux de façon importante dans un premier temps. Au fil du temps toutefois, elle devrait être en mesure de réduire le rythme et pourrait procéder par paliers de 25 pb.

Bien que la notion de « taux neutres » soit notoirement imprécise, le marché table sur un niveau de taux final à long terme proche de 2%, voire supérieur, et s’attend à ce qu’ils grimpent rapidement à 1,5% au premier trimestre 2023. Nous ne sommes pas de cet avis. Nous pensons qu’une fois les taux ramenés en territoire positif, la banque aura recours au franc pour resserrer les conditions financières. De fait, la BNS pourrait juger approprié de s’abstenir d’intervenir sur le marché des changes, laissant potentiellement le franc jouer son rôle par rapport à l’inflation et à la croissance.

Un bilan en voie de normalisation

En s’orientant vers la normalisation de sa politique, la BNS se retrouve aux prises avec la symbiose entre les taux d’intérêt et l’intervention sur le marché des changes. Elle se tient désormais prête à acheter ou vendre le franc au besoin pour soutenir ses objectifs.

Cette évolution est un premier pas vers la normalisation de son bilan au travers d’interventions plus bilatérales. Cela semble également montrer que la banque se tourne à nouveau en premier lieu vers des mesures conventionnelles (les taux) pour modifier sa politique, et seulement ultérieurement vers des mesures non conventionnelles (l’allègement de son bilan). Une fois que les taux de la BNS se rapprocheront de niveaux jugés plus neutres, il est probable qu’elle reportera son attention sur la réduction de son bilan.

La BNS devrait selon nous s’efforcer de réduire son bilan graduellement, ce qui devrait accroître la pression sur le franc et, dans le même temps, freiner l’économie. Les relèvements de taux seront peut-être moins nombreux ou le relèvement pourrait être plus progressif et plus lent que les marchés ne l’anticipent actuellement.

Notre scénario central table sur une hausse de 50 pb à la réunion de septembre, suivie d’une hausse de 25 pb en décembre, portant le taux directeur à 0,50% fin 2022. Cette perspective dépend toutefois fortement des données macroéconomiques, sachant que la banque adaptera probablement sa politique à l’évolution de l’inflation, du PIB et du franc.

Les prévisions d’inflation s’envolent

Les perspectives dépendent plus que jamais des données. Dès lors, la dernière série de prévisions de la BNS revêt une importance toute particulière. Ses prévisions d'inflation à long terme se sont envolées à la lumière de la flambée d’inflation actuelle au niveau mondial. En mars, elle tablait sur un taux d’inflation de 1,1% au quatrième trimestre 2024. Mais lors de sa réunion de juin, elle a rehaussé ce niveau à 1,9% puis à 2,1% pour le premier trimestre 2025. Comme le montre la figure 1, cela représente une augmentation d’environ 100 pb de ses prévisions.

Figure 1. Inflation sous-jacente vs. prévisions d’inflation de la BNS

Source: LOIM, SNB.

Le timing de cette révision des prévisions semble quelque peu surprenant : la BNS n’avait pas pris acte des facteurs inflationnistes dans ses prévisions de mars, alors que de fortes hausses des prix étaient déjà constatées, et la nature transitoire de l’inflation était déjà fortement remise en question, notamment face à la hausse des prix de l’énergie provoquée par un conflit armé. En mars, ses prévisions ne reflétaient que marginalement ces développements, et elle a rehaussé ses prévisions d’inflation de 100 pb en juin. Une révision d’une telle ampleur donne le sentiment que la BNS restera assez imprévisible. 

Elle se joint désormais aux banques centrales mondiales dans la lutte contre l’inflation. Face à des perspectives pour le moins incertaines, nous nous attendons à ce que la banque s’appuie à la fois sur le relèvement des taux et l’allègement de son bilan pour durcir sa politique. La mise en œuvre exacte reste floue à ce stade, en particulier si l'on considère qu'elle gardera probablement en poche un élément de surprise. 

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