Harte oder sanfte Landung? Anpassung der Multi-Asset-Strategie an das makroökonomische Umfeld

Ist das Schlimmste vorüber? Manche Anlegerinnen und Anleger sind immer noch nicht überzeugt, andere sind voller Zuversicht. Denn die Makrodaten und politischen Massnahmen wecken die Erwartung, dass sich die Märkte von der Talfahrt im Jahr 2022 erholen können.

 

Gut zu wissen  Die Wiedereröffnung Chinas und die fortgeschrittenen Zinserhöhungszyklen stärken die Erwartung einer sanften Landung – die Fed und die Europäische Zentralbank (EZB) haben aber ihren Zinserhöhungszyklus noch nicht abgeschlossen Unabhängig von unserem Ausblick ist eines klar: Der wichtigste makroökonomische Bestimmungsfaktor der Märkte hat sich geändert. Im Jahr 2022 bestimmten die Realzinsen die Renditen. 2023 ist das Wachstum massgebend Wir sind auf eine sanfte Landung eingestellt, aber vor einer harten Landung auf der Hut. Längerfristig sind wir bereit, unseren risikobasierten Ansatz der Rückkehr zur alten Normalität – höhere Realzinsen für längere Zeit – anzupassen

 

Augen auf die Strasse ...

Die Märkte schauen voraus und werden daher das Jahr 2022 abhaken. Die Normalisierung der Realzinsen und die aggressive Straffung der Geldpolitik lösten den stärksten Anleihenabverkauf der letzten 70 Jahre aus und die globalen Aktienmärkte erlitten die grössten Jahresverluste seit der globalen Finanzkrise.

Doch die Wiedereröffnung Chinas, die nachlassende Inflation in den USA und der milde Winter in Europa führten im Januar zu einer Erleichterungsrallye. In diesem Monat hoben die Fed und die EZB erneut die Zinsen an – um 25 bzw. 50 Basispunkte (Bp.). Die Drosselung ihres Zinserhöhungstempos von einem aggressiven auf ein moderates Niveau gab der Rallye allerdings weiteren Auftrieb.

Die Fed nähert sich erst ihrem erwarteten Endzinssatz – auch wenn dieser angesichts des starken Arbeitsmarkts angehoben werden könnte – und die EZB beschränkt ihren Zinsausblick auf eine weitere Erhöhung um 50 Bp. und eine anschliessende Bestandsaufnahme. Die Märkte haben unterdessen die Folgen dieses phänomenalen Zinserhöhungszyklus weitgehend verarbeitet. Gespannt beobachten die Anlegerinnen und Anleger, wie die Zentralbanken versuchen, bei robuster Beschäftigung die Inflation zu besiegen. Sie schauen aber auch in die Zukunft und fragen sich: Wie wird die Wirtschaft landen?

Letztes Jahr waren die Zinsen der entscheidende makroökonomische Faktor. Im Jahr 2023 ist das Wachstum massgebend.

 

... Hände ans Lenkrad

Wachstum, Inflation und Realzinsen sind drei makroökonomische Faktoren mit nachweislicher Aussagekraft im Hinblick auf die Marktrenditen. Abbildung 1 zeigt, wie sie die US-Aktien in den letzten zwei Jahrzehnten beeinflussten, und enthält zwei wichtige Erkenntnisse für Anlegerinnen und Anleger in diesem Jahr:

1. In den Jahren 2007 und 2008 wurden die Realzinsen nach und nach der wichtigste Renditefaktor, als die Fed die Zinsen kontinuierlich erhöhte, bis in den USA der Markt für Subprime-Hypotheken kollabierte. Ab Februar 2008 bestimmte das Wachstum die Renditen. Das erklärt, warum die Preise der Vermögenswerte sanken, als sich die Konjunktur- und Marktbedingungen verschlechterten
    
2. Heute ist die Situation ähnlich. Bekanntlich waren die Realzinsen letztes Jahr ein kräftiger Renditefaktor, aber wie Anfang 2008 blinken überall Rezessionssignale. Für Anlegerinnen und Anleger ist es nun wichtig, die Schwere des Abschwungs abzuschätzen. Dadurch rückt das Wachstum in den Mittelpunkt

 

ABB. 1. Aussagekraft von Wachstum, Inflation und Realzinsen im Hinblick die Renditen von US-Aktien

Quelle: LOIM, Bloomberg. Nur zur Veranschaulichung. Bitte beachten Sie: In dieser Analyse stehen die USA stellvertretend für die globalen Märkte und Makrodaten. Sie stützt sich auf die Renditen des S&P 500, Wachstums- und Inflationsüberraschungsindizes für die USA sowie die Veränderungen der zehnjährigen US-Realzinsen.

 

Landung

Die Weltwirtschaft befindet sich seit vier Monaten in einer Rezession. Unsere selbst entwickelten Nowcasting-Indikatoren, die Echtzeitdaten zu Wachstum, Inflation und Geldpolitik weltweit liefern, weisen darauf hin, dass der aktuelle Abschwung am 19. Oktober einsetzte. In den USA und China begann die Wirtschaft früher im Monat zu schrumpfen, während sich Europa zunächst besser entwickelte. Das lag in erster Linie daran, dass die EZB ihren Straffungszyklus noch nicht ernsthaft eingeläutet und die winterliche Heizperiode bei hohen Energiepreisen noch nicht begonnen hatte. 

Jetzt im Februar befindet sich die Weltwirtschaft immer noch in einer Rezession. Doch erfreulicherweise verbessern sich 60% der chinesischen Wirtschaftsdaten, und unserem Indikator zufolge ist Europa weiterhin widerstandsfähig. Die Inflation hat insbesondere in China und Europa weiter nachgelassen und die Geldpolitik scheint moderater zu werden. Aufwärtsrevisionen des Bruttoinlandsprodukts (BIP) stimmen ebenfalls zuversichtlich: Seit Juni 2021 sind die Schätzungen der Wirtschaftsleistung kontinuierlich nach oben revidiert worden, da die während der Pandemie eingeführten Hilfsprogramme trotz kontraktiver Bedingungen weiterhin Ausgaben ermöglichen.

 

ABB. 2. Sanfter Sinkflug?

Quelle: LOIM per 3. Februar 2023. Bitte beachten Sie: Die Nowcasters von LOIM sammeln wirtschaftliche Indikatoren zu einem gewissen Zeitpunkt, um die Wahrscheinlichkeit von Wachstums-, Inflations- und geldpolitischen Risiken zu messen. Die Nowcasters variieren zwischen 0% (niedriges Wachstum, niedriges Risiko von Inflationsüberraschungen und expansive Geldpolitik) und 100% (hohes Wachstum, hohes Risiko von Inflationsüberraschungen und restriktive Geldpolitik).

 

Die Landung: hart oder sanft?

Eine sanfte Landung wird von Woche zu Woche wahrscheinlicher. Oder etwa nicht?

Der Internationale Währungsfonds hat seine Prognose für die Weltwirtschaft angehoben. Er rechnet nun mit einem Wachstum von 2,9% in diesem Jahr und – mit Ausnahme Grossbritanniens – in keiner der grossen Volkswirtschaften mit einer Rezession. In einer Rede nach der jüngsten Drosselung des Zinserhöhungstempos der Fed räumte dessen Vorsitzender Powell ein, dass „die Inflation etwas nachgelassen hat“. Er bekräftigte allerdings, dass die Zentralbank sie im Visier behält.

Doch am gleichen Tag zeigten Daten zum Einkaufsmanager-Index, dass das verarbeitende Gewerbe in den USA den dritten Monat in Folge geschrumpft war – auf ein mit einer Rezession in der Gesamtwirtschaft kompatibles Niveau. Im weiteren Wochenverlauf wurden unerwartet starke Beschäftigungszahlen in den USA veröffentlicht. Die Beschäftigung ausserhalb der Landwirtschaft stieg um 517'000 Stellen, statt wie erwartet um 188'000 Stellen. Wird das die Falken der Fed zwingen, in deren nächster Sitzung für weitere beherzte Schritte zu plädieren?

Oder können Fed und EZB ein bahnbrechendes Ergebnis erzielen und die Weltwirtschaft mit ihrer Rhetorik zu einer sanften Landung veranlassen? Traditionell wird Inflation im Prinzip dadurch bekämpft, dass die Zinsen so lange angehoben werden, bis die Arbeitslosigkeit hoch genug ist, um die Löhne unter Druck zu setzen. In einer Abkehr von dieser Politik versuchen die Zentralbanken jetzt offenbar, ihre Politik so straff zu halten, dass die Realzinsen dem Potenzialwachstum in den USA und Europa entsprechen. Dadurch – und durch eine sorgfältige Wortwahl – scheinen sie zu versuchen, am Markt eine Erwartung zu erzeugen: dass es möglich ist, die Inflation zu kontrollieren und gleichzeitig die Arbeitslosigkeit auf einem Niveau zu halten, das die Löhne, und somit auch den Inflationsdruck, nicht steigen lässt. Kann das funktionieren? Das Konzept der sich selbst erfüllenden Prophezeiung ist ein altes – und mächtiges – wirtschaftstheoretisches Konzept.

All diese Entwicklungen schaffen ein komplexes Wachstumsszenario, das Multi-Asset-Anlegerinnen und -Anleger zu verstehen versuchen.

 

Unsere Positionierung: bereit und wachsam

In unserer „All Roads“-Palette von Multi-Asset-Strategien sind wir auf eine sanfte Landung eingestellt, aber auf der Hut vor einer harten Landung. Unsere Nowcasters sollen die Sensitivität von Risikoprämien gegenüber Veränderungen im Konjunkturzyklus abschätzen. Sie liegen unserem „Macro Risk Premia (MRP)“-Overlay zugrunde, einem der dynamischen Tools, mit denen wir die taktische Positionierung unserer Portfolios steuern. Da das MRP-Overlay auf Makrodaten und nicht auf Preissignalen am Markt basiert, sorgt es für Diversifikation gegenüber unseren Trendfolgestrategien und unseren Carry-Strategien für Anleihen und Rohstoffe. Insgesamt sind diese Overlays für unsere leichte Übergewichtung von Aktien und Unternehmensanleihen in unserer dynamischen Vermögensallokation verantwortlich. Wir sind zuversichtlich, aber nicht euphorisch, und bereit zu reagieren, wenn Turbulenzen unser Szenario einer sanften Landung widerlegen.

 

Die alte Normalität: höhere Zinsen für längere Zeit

Das Wachstum dürfte 2023 der massgebliche makroökonomische Bestimmungsfaktor der Marktrenditen werden. Allerdings sollten wir nicht den Regimewechsel vergessen, der bereits seit geraumer Zeit im Gange ist: Die Konjunkturprogramme, die Inanspruchnahme von Ersparnissen und die ökologische Wende bedeuten, dass erhöhte Realzinsen von Dauer sein werden.

Die infolge der Konjunkturprogramme höheren Haushaltsdefizite stützen nach wie vor die Preise und wirken daher langfristig inflationär. Spannungen und strukturelle Veränderungen in den Lieferketten nach der Pandemie – Deglobalisierung und Protektionismus spielen mittlerweile in der Industriepolitik eine grössere Rolle – treiben die Inputkosten der Unternehmen ebenfalls in die Höhe, was den Preisauftrieb weiter verstärkt (siehe Abbildung 3).

Bei nachlassender Konjunktur nehmen die Verbraucher Ersparnisse in Anspruch. Das hat den Konsum gestützt und somit die Wahrscheinlichkeit einer sanften Landung erhöht. Die Geschichte lehrt aber, dass ein solcher Abfluss von Ersparnissen in die Wirtschaft die Realzinsen steige lässt (siehe Abbildung 4).

Abgesehen vom Verbraucher erfordert die ökologische Wende von Regierungen und Unternehmen immense Investitionen in Höhe von rund USD 5,5 Billionen jährlich bis 2030. Dies wird weiter zu steigenden Defiziten und schrumpfenden Ersparnissen führen, zumal infolge der starken Nachfrage die Kosten der für eine grüne Wirtschaft benötigten Materialien und Fähigkeiten steigen werden (siehe Abbildung 5).

Da die Verbraucher heute Geld ausgeben und die Investitionen in die Wirtschaft von morgen fliessen, steigt der strukturelle Aufwärtsdruck auf die Realzinsen.

 

ABB. 3. Erwartete Inflation als Funktion erhöhter Defizite

Quelle: LOIM, Bloomberg per September 2022.

 

ABB. 4. US-Realzins gegenüber Sparquote im Verhältnis zum BIP

Quelle: LOIM, Bloomberg per Januar 2023.

 

ABB. 5. Der Übergang zu einer grünen Wirtschaft wird Ersparnisse in Anspruch nehmen und die Realzinsen in die Höhe treiben

Quelle: LOIM, Bloomberg per Januar 2023.

 

Bereit für das nächste Jahrzehnt

Wie wir bereits beschrieben haben, verschleiert die starre Kapitalallokation vieler traditioneller Multi-Asset-Strategien wie das 60/40-Portfolio in der Regel das Konzentrationsrisiko und erzeugt ein falsches Gefühl von Diversifikation. Da viele Anlegerinnen und Anleger nicht wirklich diversifiziert waren und einen Grossteil ihres Portfolios in Anleihen investierten, verpassten sie das Comeback der Rohstoffe in den letzten zwei Jahren.

Ein Szenario mit höheren Realzinsen für längere Zeit dürfte daher die Performanceaussichten von 60/40-Portfolios trüben. Im Gegensatz zu den Jahren der „Great Moderation“ könnten die Diversifikatoren von morgen ausserhalb des festverzinslichen Bereichs vorzufinden sein. Risikobasierte Multi-Asset-Lösungen, die eine beständige Diversifikation unter Risikoprämien anstreben, statt Kapitalallokationsrichtlinien umzusetzen, sind darauf ausgelegt, kontinuierlich nach dem nächsten Diversifikator zu suchen.

Dieser Diversifikator könnten Anleihen, Rohstoffe oder auch Volatilitätsstrategien sein. In jedem Fall sollte eine gut umgesetzte risikobasierte Strategie diese Renditequelle erkennen und nutzen. Die Abbildungen 6 und 7 veranschaulichen, wie eine risikobasierte Strategie ihre Ziele in Niedrigzinsphasen erreichen und sich Umgebungen mit kräftig steigenden Zinsen, wie in den 1970er-Jahren, anpassen kann.

Risikobasierte Lösungen sind nicht für ein bestimmtes Szenario konstruiert, sondern für die Anpassung an die Unsicherheit, welche die Märkte kennzeichnet. Unsere „All Roads“-Palette soll dies Anlegerinnen und Anlegern mit unterschiedlicher Risikobereitschaft und vielfältigen Portfolioanforderungen bieten – auch als ergänzende und liquide Wachstums- und Diversifikationsquelle neben traditionellen Multi-Asset-Strategien.

 

ABB. 6. Was geschieht, wenn die Realzinsen steigen ...?

Quelle: LOIM, Bloomberg. Nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.

 

ABB. 7. Risikobasierte Lösungen können ihre Anpassungsfähigkeit beweisen

Quelle: LOIM, Bloomberg. Nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.

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