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Haben 60/40-Portfolios ausgedient?
Anlegerinnen und Anleger in Multi-Asset-Portfolios stehen nach einem historischen und schmerzhaften Jahr für Aktien und Anleihen unweigerlich vor der Frage: Hat das 60/40-Portfolio ausgedient?
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Im Detail
Im Jahr 2022 litten Multi-Asset-Strategien unter dem gleichzeitigen Kursrutsch bei Aktien und Anleihen. Besonders auffällig war, dass konservative Portfolios, die stärker auf Anleihen setzten, ebenso fielen wie ausgewogenere oder aktienlastige Engagements: Die Aktienallokationen bewegten sich zwischen 20% und 80%. Doch die Einbussen waren mit 17% bis 20% im Gesamtjahr sehr ähnlich (siehe Abbildung 1).
Diese Underperformance von 60/40-Portfolios und ihren Varianten war auch weitgehend unerwartet. Im disinflationären Umfeld der letzten 30 Jahre boten Anleihen bei fallenden Aktienmärkten Zuflucht. Staatsanleihen galten als Standardallokation zur Reduzierung des Portfoliorisikos und der Volatilität. Dies war die Kernaussage der modernen Portfoliotheorie des Nobelpreisträgers Harry Markowitz. Sie führte zu der allgemein akzeptierten Überzeugung, dass die Diversifikation in der Praxis das einzige ist, das es bei der Kapitalanlage umsonst gibt. Grundsätzlich funktionierte dieser Ansatz – selbst während der globalen Finanzkrise, als sich die Risikoprofile erwartungsgemäss verhielten (obwohl die Performance extrem negativ war). Strategien mit höheren Allokationen in Anleihen konnten der Krise besser standhalten als solche mit einem höheren Aktienengagement (siehe Abbildung 1).
Doch im Jahr 2022 zerbrach diese Beziehung. Konservative, ausgewogene und wachstumsorientierte Risikoprofile generierten nicht nur ähnliche Erträge. Sie nahmen auch einen ähnlichen Verlauf. Die Aktienschwäche wurde nicht durch eine Anleihenstärke ausgeglichen: Das 60/40-Portfolio und seine Cousins scheiterten.
ABB. 1. Performancevergleich von Aktien-Anleihen-Allokationen: 2007–2009 ggü. 2022
Quelle: LOIM, Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.
Unangenehme Wahrheiten
Dies verdeutlicht unserer Meinung nach zwei klare Defizite gängiger Multi-Asset-Ansätze:
- Es zeigt, wie eine Risikoprofilierung (oder -kontrolle) auf Basis der langfristigen Korrelationen zwischen Anlageklassen zum Problem werden kann, wenn diese Beziehungen zerbrechen. Kovarianzstrukturen – die Muster, die beschreiben, wie sich Anleihen- und Aktienerträge gemeinsam verhalten – können volatil genug sein, um selbst die durchdachteste Diversifikationsstrategie auszuhebeln. Sie verändern sich ständig, und das Risiko bleibt nie gleich: Irgendwann musste das, was sich seit über einem Jahrzehnt bewährt hatte, einfach auseinanderbrechen, möglicherweise innerhalb von wenigen Quartalen, wenn nicht gar Monaten.
- Viele ausgewogene Portfolios waren zu sehr von Aktienrisiken abhängig – obwohl sie aufgrund ihrer Anleihenallokationen diversifiziert erschienen. Seit Anfang der 1970er-Jahre wurden ausgewogene Portfolios von bedeutenden Talfahrten am Aktienmarkt mit nach unten gezogen, allerdings nicht im gleichen Ausmass. Unseres Erachtens zeigt dies, dass die Engagements vieler Multi-Asset-Strategien in Risikoprämien besser diversifiziert hätten sein können – unabhängig davon, wie das Portfolio auf die Anlageklassen verteilt war (siehe Abbildung 2).
Bei diesen Strategien verschleierte die Kapitalallokation das Konzentrationsrisiko und führte zu einem falschen Gefühl der Diversifikation.
ABB. 2. Dem Beispiel folgen: Ausgewogene Strategien folgen Abschwüngen am Aktienmarkt
Quellen: LOIM, Bloomberg. Nur zur Veranschaulichung. Daten per 30. November 2022. Verwendete Indizes: Staatsanleihen: Bloomberg Barclays US Govt Total Return Value USD; Aktien: MSCI USA. Ausgewogenes Portfolio: 60% Aktien, 40% Anleihen, monatlich neu gewichtet. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse. Positionen/Allokationen können sich ändern. 1 Eine Methode, um das finanzielle Risiko einer Anlage zu bewerten. Es ist das Ausmass oder die Höhe der Verluste, die ein Finanzinstrument seit dem Beginn des Rückgangs von einem Höchststand bis zum Wiederanstieg über diesen Punkt hinaus verzeichnet.
Sollten sich Anlegerinnen und Anleger vom 60/40-Portfolio verabschieden?
Angesichts des jüngsten Scheiterns stellt sich die Frage, ob traditionelle Konstrukte wie das 60/40-Portfolio ausgedient haben. Um die Performance des letzten Jahres zu verstehen, sollten Anlegerinnen und Anleger unseres Erachtens überlegen, was die Erträge dieses Grundpfeilers von Multi-Asset-Strategien langfristig angetrieben hat.
In Abbildung 3 vergleichen wir die Performance eines Portfolios mit 50% Aktien und 50% Anleihen1 mit einem Ziel, das wir langfristig für angemessen ansehen: der Geldmarktrendite plus 4,4%.2 Langfristig erreicht das 50/50-Portfolio dieses Ziel. Es gibt allerdings zwei Ausnahmeperioden:
- Ende der 1970er-Jahre – eine Zeit mit hohen und steigenden Realzinsen, als das Portfolio eine Underperformance von 30% verzeichnete
- Die Jahre nach der globalen Finanzkrise bis Ende 2021, als die Renditen mehr als zehn Jahre lang auf dem Tiefpunkt waren und das Portfolio eine Outperformance von 20% verzeichnete
ABB. 3. Langfristige Erträge eines 50/50-Portfolios
Quelle: LOIM, Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.
Daraus ergeben sich zwei Schlussfolgerungen: Erstens waren die steigenden Realzinsen, wie Ende der 1970er-Jahre, nachteilig für die Erträge ausgewogener Portfolios im Jahr 2022. Zweitens profitierte das 50/50-Portfolio von den enormen Impulsen der Zentralbanken nach der globalen Finanzkrise und der Covid-19-Pandemie. Unserer Meinung nach wird es eine derart expansive Geldpolitik so bald nicht wieder geben.
Für Anlegerinnen und Anleger, die sich nun fragen, ob sie das 60/40-Modell verwerfen sollten, besagen diese Erkenntnisse unseres Erachtens, dass Vorsicht geboten ist. Das letzte Jahr war nicht das erste, in dem die Strategie sich massiv unterdurchschnittlich entwickelte. Und die Aussichten in den kommenden Jahren dürften vom Verlauf der Realzinsen abhängen. Im Vergleich zu Ende 2021 erscheinen uns die Aussichten erheblich vorteilhafter.
Die eigentliche Frage ist unserer Meinung nach, wie ein Multi-Asset-Portfolio besser gestaltet werden kann, um eine weniger holprige Entwicklung zu erreichen. Unseres Erachtens sollte das 60/40-Portfolio nicht ersetzt, sondern ergänzt werden.
Die Diversifikatoren kennen
Somit können Anlegerinnen und Anleger zwei wichtige Lehren aus dem Jahr 2022 ziehen: Die Abhängigkeit von langfristigen Korrelationen und die Dominanz von Aktienrisiken in ausgewogenen Portfolios bergen erhebliche Risiken. Und eine Diversifikation nach Kapitalallokationen ist insgesamt nicht wirksam. Anlegerinnen und Anleger müssen sich mehr anstrengen: Diversifikation muss letztendlich hart erarbeitet werden.
Wie lässt sich eine echte Diversifikation erreichen? Anlegerinnen und Anleger sollten sich nicht auf langfristige Korrelationen oder Risikokennzahlen verlassen. Vielmehr müssen sie erkennen, dass es keine Garantie dafür gibt, dass eine Anlageklasse konstant über die Zyklen hinweg Zuflucht bietet. Ein Beispiel: Bevor Anleihen während des disinflationären Trends der letzten Jahrzehnte zum wichtigsten Diversifikator wurden, entfiel diese Rolle in den 1970er-Jahren auf Rohstoffe (siehe Abbildung 4).
ABB. 4. Neues Regime, neuer Diversifikator
Quelle: Bloomberg, LOIM. Nur zur Veranschaulichung. Positionen und Allokationen können sich mit der Zeit ändern. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.
Eine andere Perspektive: risikobasiertes Investieren
Wie können sich Anlegerinnen und Anleger auf solche Veränderungen einstellen und sie erkennen, sobald sie in Bewegung gekommen sind? Wie wir gesehen haben, können die langfristigen Korrelationen unter Anlageklassen diese Erkenntnisse nicht bieten. Unserer Meinung nach ist es wichtiger, Risikoprämien zu verstehen und unter ihnen zu diversifizieren. Dies eignet sich besser, um ein Multi-Asset-Portfolio auf gleichmässige Engagements in verschiedenen Ertragsquellen auszurichten. Dieser risikobasierte Ansatz für Multi-Asset-Anlagen bietet eine sinnvolle Grundlage für Portfolioinvestments unter Anlageklassen – und die erforderliche dynamische Anpassung der Positionen. Das steht im Gegensatz zu den starren Allokationsmethoden für 60/40-Portfolios (siehe Abbildung 5).
ABB. 5. Unter der Haube: Unterschiede zwischen risikobasierten und Kapitalallokationsstrategien
Quelle: LOIM, Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse. Nur zur Veranschaulichung.
Das letztendliche Ziel eines risikobasierten Ansatzes ist eine positive, stabile Performance über die Marktzyklen hinweg – durch Engagements in wahrhaft unterschiedlichen Ertragsquellen. Da die Betonung auf Stabilität und Diversifikation liegt, wird ein solches Portfolio wohl kaum in einem bestimmten Umfeld die höchsten Erträge erzielen. Es sollte sich aber in vielen Marktsituationen gut entwickeln und Rückgänge abfangen. So wird die Anlageentwicklung geglättet.
All Roads, eine Strategie für jedes Gelände Risikobasiertes Investieren steht seit der Auflegung unserer ersten Multi-Asset-Strategie im Januar 2012 im Zentrum unserer „All Roads“-Philosophie. Wir suchen nach vielfältigen Ertragsquellen für konservative, ausgewogene und wachstumsorientierte Risikoprofile. So investieren wir über Industrie- und Schwellenländeraktien und -anleihen hinaus in die verschiedensten Märkte: Rohstoffe, Volatilität, alternative Risikoprämien und sogar Geldmarkttitel – ein wichtiger Diversifikator, wenn sich die Korrelationen auf eins zubewegen.
Aus diesem diversifizierten, liquiden Universum bestimmen wir eine strategische Asset Allokation mit ausgewogener Verteilung über drei gesamtwirtschaftliche Szenarien – Wachstumsaufschwung, Wachstumsrückgang und Inflationsschock. Dies ergänzen wir mit dynamischen Strategien, die auf gesamtwirtschaftliche und Marktsignale reagieren. Wir betrachten nicht die Volatilität, sondern Rückgänge als massgeblichen Risikomassstab. Auf dieser Basis passen wir das Gesamtengagement des Portfolios an und nutzen Absicherungen gegen Extremrisiken, um die Auswirkungen nachteiliger Marktentwicklungen im Griff zu behalten. Der „All Roads“-Prozess ist diszipliniert und transparent und kann eine Erfolgsbilanz der ständigen Verbesserung vorweisen. Dies ist unserem kontinuierlichen Forschungs- und Entwicklungsprogramm zu verdanken.
Die Erfahrung des Jahres 2022 verstärkte eines unserer Kernprinzipien: Wir streben eine echte Diversifikation an – nicht den Anschein einer solchen. Hierzu setzen wir nicht auf die Kapitalallokation, sondern auf eine flexible Risikoallokation. Statt sich zu fragen, ob das 60/40-Portfolio am Ende ist, sollten Anlegerinnen und Anleger in solchen Strategien unseres Erachtens lieber die Diversifikation überdenken. Eine risikobasierte Lösung wie All Roads hilft dabei, genau dies zu tun.
Quellen
[1] Wir sind uns bewusst, dass 60/40-Portfolios nach Ansicht von Anlegerinnen und Anlegern in einigen Regionen zu 60% aus Anleihen bestehen, in anderen zu 60% aus Aktien. Hier verwenden wir eine Allokation mit 50% Aktien und 50% Anleihen, um den meisten Anlegerinnen und Anlegern mit einer traditionellen Multi-Asset-Allokation gerecht zu werden.
[2] Zur Berechnung dieser natürlichen Überrendite ermittelten wir einfach, welche Überrendite über dem Geldmarktsatz erzielt werden müsste, wenn eine ausgewogene 50/50-Allokation über den gesamten Zeitraum hinweg gleich viel Zeit über und unter dem Ziel verbringen würde. Wir stellten fest, dass dies einer Überrendite von rund 7% für Aktien und 1,7% für Anleihen über diesen Zeitraum entsprechen würde. Dies erschien uns vernünftig.
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