multi-asset
Soft oppure hard landing? Adattare i portafogli multi-asset al contesto macro
Il peggio è passato? Alcuni investitori non ne sono convinti mentre altri sembrano ottimisti, dato che i dati macroeconomici e gli interventi delle autorità hanno alimentato l’aspettativa che i mercati possano risorgere dalle ceneri del 2022.
|
Messaggi importanti
|
|---|
Occhi sulla strada…
In prospettiva, i mercati saranno lieti di vedere il 2022 nello specchietto retrovisore. La normalizzazione dei tassi reali e l’aggressiva stretta monetaria attuata dalle banche centrali hanno innescato la maggiore flessione obbligazionaria degli ultimi settant’anni, mentre i mercati azionari globali hanno subito il peggiore ribasso su base annua dalla grande crisi finanziaria.
Ma la riapertura della Cina, il rallentamento dell’inflazione e l’inverno mite in Europa hanno permesso alle borse di segnare un rally dettato dal sollievo a gennaio. Questo mese le banche centrali di Stati Uniti ed Europa hanno continuato ad alzare i tassi d’interesse (rispettivamente di 25 e 50 punti base) ma il passaggio dell’orientamento restrittivo da aggressivo a moderato ha dato ulteriore slancio al recupero.
Considerato che la Federal Reserve (Fed) si sta solo avvicinando al tasso terminale atteso (che comunque potrebbe salire, alla luce della forza del mercato del lavoro) e che la Banca centrale europea (BCE) si è limitata a indicare che a marzo intende operare un rialzo di 50 pb prima di valutare l’evoluzione della politica monetaria, i mercati hanno per lo più assorbito le implicazioni di questo impressionante ciclo restrittivo. Gli investitori osservano le banche centrali che cercano di contenere l’inflazione in un contesto di robusta occupazione, ma guardano anche avanti e si chiedono: che tipo di atterraggio compirà l’economia?
Se l’anno scorso i tassi sono stati la principale forza macro alla guida dei mercati, nel 2023 la crescita ha preso il comando.
…mani sul volante
La crescita, l’inflazione e i tassi reali sono tre forze macro capaci di determinare i rendimenti del mercato. La figura 1 illustra il modo in cui hanno influenzato l’andamento delle azioni statunitensi negli ultimi vent’anni e fornisce due indicazioni che potrebbero rivelarsi importanti per gli investitori nel 2023:
- Nel 2007 e a inizio 2008 i tassi reali erano progressivamente diventati il principale motore dei rendimenti, dal momento che la Fed aveva continuato ad alzare i tassi finché il mercato dei mutui subprime americani non è crollato. A partire da febbraio 2008 i rendimenti sono stati trainati dalla crescita ed è per questo che i prezzi degli attivi sono scesi a fronte del deterioramento delle condizioni dell’economia e dei mercati.
- Oggi ci troviamo in una situazione simile. Come sappiamo, l’anno scorso i tassi reali hanno dato forte impulso ai rendimenti di mercato, ma oggi abbondano i segnali di recessione, come a inizio 2008. Per gli investitori è importante cercare di valutare la gravità del rallentamento ed è per questo che la crescita finisce sotto i riflettori
FIG 1. Influenza della crescita, dell’inflazione e dei tassi reali sui rendimenti delle azioni USA
Fonte: LOIM, Bloomberg. A soli fini illustrativi. Nota: questa analisi utilizza gli Stati Uniti come proxy dei mercati e dei dati macro globali, in base ai rendimenti dell’S&P 500, agli indici delle sorprese per la crescita e l’inflazione statunitensi e alle variazioni dei tassi reali USA a 10 anni.
Atterraggio
L’economia globale è in recessione ormai da quattro mesi. I nostri indicatori nowcasting proprietari (che forniscono dati in tempo reale su crescita, inflazione e politica monetaria) mostrano che l’attuale fase di crescita negativa è iniziata il 19 ottobre. La contrazione è iniziata nella prima parte del mese per le economie di Stati Uniti e Cina, mentre è andata meglio all’Europa, soprattutto perché la stretta della BCE non aveva ancora preso slancio e la stagione invernale per il riscaldamento, in un contesto di caro-energia, non era ancora cominciata.
Torniamo a febbraio e scopriamo che oggi l’economia globale rimane in territorio recessivo. Non mancano però alcuni segnali incoraggianti: il 60% dei dati economici cinesi registra un miglioramento e la resilienza dell’Europa prosegue, secondo il nostro indicatore. L’inflazione è ulteriormente diminuita, in particolare in Cina in Europa, e le politiche monetarie mostrano segnali di moderazione. Anche le revisioni positive del PIL appaiono rassicuranti: da giugno 2021 le stime del prodotto sono state sempre riviste al rialzo, poiché gli stimoli varati a causa della pandemia continuano a sostenere la spesa malgrado le condizioni recessive.
FIG 2. Discesa senza ostacoli?
Fonte: LOIM, dati al 3 febbraio 2023. Nota: gli indicatori nowcasting di LOIM raccolgono dati economici in specifici punti temporali per misurare la probabilità dei rischi legati alla crescita, all’inflazione e alla politica monetaria. Gli indicatori nowcasting sono compresi tra 0% (bassa crescita, basso rischio di sorprese inflazionistiche e politica monetaria accomodante) e 100% (elevata crescita, alto rischio di sorprese inflazionistiche e politica monetaria restrittiva). A soli fini illustrativi.
Soft oppure hard landing?
Con il passare delle settimane, la tesi a favore di un soft landing acquista sempre più forza. Oppure no?
Il Fondo monetario internazionale ha alzato la sua previsione per la crescita dell’economia globale al 2,9% nel 2023 e si attende che tutte le principali economie a eccezione del Regno Unito riescano a evitare una recessione. Subito dopo l’annuncio di un rialzo dei tassi della Fed di entità inferiore a quello precedente, il presidente Powell ha ammesso che “l’inflazione è leggermente diminuita”, ma ha ribadito che rimane al centro del mirino della banca centrale.
Tuttavia, quello stesso giorno il Purchasing Managers Index ha mostrato che il settore manifatturiero americano ha registrato una contrazione per il terzo mese consecutivo, scendendo a un livello coerente con una recessione dell’intera economia. Qualche giorno dopo sono state pubblicate cifre particolarmente robuste sul mercato del lavoro statunitense, con un aumento di 517’000 unità dell’occupazione non agricola contro le attese di 188’000. Questo andamento spingerà i falchi della Fed a votare per un intervento più deciso alla prossima riunione?
O la Fed e la BCE riusciranno nell’impresa straordinaria di guidare l’economia globale verso un soft landing con la sola forza delle parole? Discostandosi dal modello tradizionale di lotta all’inflazione, che consiste sostanzialmente nell’alzare i tassi finché la disoccupazione non sale a un livello tale da soffocare la crescita salariale, le banche centrali sembrano intenzionate a mantenere le politiche monetarie a livelli abbastanza restrittivi da portare i tassi reali in linea con il potenziale di crescita di Stati Uniti ed Europa. Così facendo, e scegliendo oculatamente le loro parole, sembra che cerchino di convincere il mercato che sia possibile riportare sotto controllo l’inflazione mantenendo la disoccupazione a un livello tale da non far salire gli stipendi e, quindi, le pressioni inflazionistiche. Funzionerà? Le profezie che si autoavverano sono un concetto vecchio (e potente) della teoria economica.
Tutti questi sviluppi creano uno scenario di crescita complesso che gli investitori multi-asset stanno cercando di comprendere.
Il nostro posizionamento: pronti e cauti
Nella nostra gamma di strategie multi-asset All Roads siamo posizionati per un soft landing, ma restiamo cauti verso un hard landing. I nostri indicatori nowcasting cercano di valutare la sensibilità dei premi al rischio alle variazioni del ciclo economico e determinano la nostra overlay Macro Risk Premia (MRP), uno degli strumenti dinamici che usiamo per modificare il posizionamento tattico dei nostri portafogli. In base ai dati macro anziché ai segnali dei prezzi dei mercati, l’overlay MRP apporta diversificazione rispetto alle nostre strategie trend-following e di carry su obbligazioni e materie prime. Insieme, queste overlay sono alla base del sovrappeso marginale sulle azioni e sul credito detenuto nell’ambito della nostra asset allocation dinamica. Siamo ottimisti, non rialzisti, e restiamo pronti a intervenire qualora le turbolenze distorcano la narrazione di un soft landing.
La vecchia normalità: tassi più alti più a lungo
La crescita si avvia a essere la principale forza macro alla guida dei rendimenti del mercato nel 2023, ma non dimentichiamo il cambiamento di regime già in atto: gli stimoli, i risparmi e la transizione verde manterranno elevati i tassi reali.
L’aumento dei deficit dovuto agli stimoli continua a sostenere i prezzi e quindi ha un impatto inflazionistico a lungo termine. A loro volta, i problemi e le modifiche strutturali delle catene di fornitura a seguito della pandemia (con il ruolo sempre più importante svolto dalla deglobalizzazione e dal protezionismo nella politica industriale) spingono al rialzo i costi degli input per le aziende, favorendo ulteriori aumenti dei prezzi (figura 3).
Ma nel contesto del rallentamento economico i consumatori attingono sempre più ai risparmi accumulati. Questa dinamica ha rafforzato la tesi di un atterraggio morbido perché ha dato sostegno ai consumi, ma la storia insegna che un simile utilizzo dei risparmi nell’economia alimenta un’impennata dei tassi reali (figura 4).
Oltre ai consumi, la transizione ambientale richiede ingenti investimenti da parte di governi e imprese, per circa USD 5’500 miliardi l’anno fino al 2030. Ciò comporterà un ulteriore aumento dei deficit e assottigliamento dei risparmi, soprattutto perché la robusta domanda farà salire il costo dei materiali e delle competenze necessari per rendere l’economia più verde (figura 5).
Con i consumatori che spendono oggi e gli investimenti che vengono promessi per l’economia di domani, aumenta il sostegno strutturale a tassi reali più alti.
FIG 3. Inflazione attesa quale funzione dei maggiori deficit
Fonte: LOIM, Bloomberg, dati a settembre 2022.
FIG 4. Tassi reali USA e risparmi in rapporto al PIL
Fonte: LOIM, Bloomberg, dati a gennaio 2023.
FIG 5. Rendere l’economia più verde consumerà risparmi e farà salire i tassi reali
Fonte: LOIM, Bloomberg, dati a gennaio 2023.
Pronti al prossimo decennio
Come abbiamo già spiegato, le rigide pratiche di allocazione del capitale attuate da molte strategie multi-asset tradizionali, come il portafoglio 60/40, tendono a celare rischi di concentrazione e a generare un falso senso di diversificazione. Infatti, molte di queste strategie non erano davvero diversificate e hanno messo troppe uova nel paniere obbligazionario, non riuscendo di conseguenza a beneficiare della ripresa delle materie prime negli ultimi due anni.
Uno scenario di tassi reali più alti più a lungo rischia quindi di nuocere alle prospettive di performance dei portafogli 60/40. Diversamente dagli anni della grande moderazione, gli elementi di diversificazione di domani potrebbero non appartenere all’universo del reddito fisso. Le soluzioni multi-asset basate sul rischio, che cercano di ottenere una buona diversificazione a livello di premi al rischio anziché attuare politiche di allocazione del capitale, sono costruite in modo da cercare continuamente il prossimo elemento di diversificazione.
La diversificazione può giungere dalle obbligazioni o dalle materie prime oppure prendere la forma di strategie basate sulla volatilità. Comunque sia, una strategia basata sul rischio ben eseguita dovrebbe individuare e ottimizzare questa fonte di rendimento. Le figure 6 e 7 mostrano che una strategia basata sul rischio può raggiungere i suoi obiettivi in periodi di tassi bassi ed è capace di adattarsi a un contesto in cui vengono alzati notevolmente, come negli anni ’70.
Le soluzioni basate sul rischio non sono costruite in funzione di uno scenario specifico, ma per adeguarsi all’incertezza propria dei mercati. La nostra gamma di fondi All Roads mira a offrire questa flessibilità agli investitori con profili diversi in termini di propensione al rischio e requisiti di portafoglio, anche come fonte liquida e complementare di crescita o diversificazione abbinata a strategie multi-asset tradizionali.
FIG 6. Cosa succede quando i tassi reali salgono…?
Fonte: LOIM, Bloomberg. A soli fini illustrativi. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri.
FIG 7. Le soluzioni basate sul rischio possono dimostrare la loro capacità di adattamento
Fonte: LOIM, Bloomberg. A soli fini illustrativi. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Informazioni importanti.
AD USO ESCLUSIVO DI INVESTITORI PROFESSIONALI.
Il presente documento è pubblicato da Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited, una società autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority (“FCA”), iscritta nel registro FCA con il numero 515393.
Lombard Odier Investment Managers (“LOIM”) è un nome commerciale.
Questo documento è fornito esclusivamente a scopo informativo e non costituisce un’offerta o una raccomandazione di acquisto o vendita di titoli o servizi. Non è destinato alla distribuzione, alla pubblicazione o all’uso in qualsiasi giurisdizione in cui tale distribuzione, pubblicazione o uso sarebbe illegale. Non contiene raccomandazioni o consigli personalizzati e non intende sostituire un’assistenza professionale in materia di investimenti in prodotti finanziari. Prima di effettuare una transazione qualsiasi, l’investitore dovrebbe valutare attentamente se l’operazione è idonea alla propria situazione personale e, ove necessario, richiedere una consulenza professionale indipendente riguardo ai rischi e a eventuali conseguenze legali, normative, creditizie, fiscali e contabili. Il presente documento è proprietà di LOIM ed è rivolto al destinatario esclusivamente per uso personale. Non può essere riprodotto (in tutto o in parte), trasmesso, modificato o utilizzato per qualsiasi altro scopo senza il previo consenso scritto di LOIM. I contenuti del presente documento sono destinati a soggetti che si qualificano come investitori professionali sofisticati e che sono autorizzati o regolamentati per operare sui mercati finanziari o a soggetti che LOIM ritiene in possesso della necessaria competenza, esperienza e conoscenza in relazione agli argomenti di investimento ivi illustrati e dai quali LOIM ha ricevuto assicurazione che sono in grado di prendere decisioni d’investimento autonome e che comprendono i rischi impliciti negli investimenti di cui al presente documento, o ad altri soggetti che LOIM ha espressamente confermato essere destinatari idonei di questo documento. Qualora non rientriate in nessuna delle suddette categorie, siete cortesemente invitati a restituire il presente documento a LOIM oppure a distruggerlo; vi consigliamo espressamente di non basarvi sui suoi contenuti e di non fare riferimento a nessuno degli argomenti ivi trattati in materia di investimenti e a non consegnare il presente documento a terzi. Il presente documento riporta le opinioni di LOIM alla data di pubblicazione. Le informazioni e le analisi ivi contenute si basano su fonti ritenute affidabili. In ogni caso, LOIM non garantisce la puntualità, l’accuratezza o la completezza delle informazioni contenute nel presente documento e declina ogni responsabilità in caso di perdita o danno derivante dal suo uso. Tutte le informazioni e le opinioni ed eventuali prezzi indicati sono soggetti a variazione senza preavviso. Né il presente documento, né alcuna sua copia possono essere inviati, portati o distribuiti negli Stati Uniti d’America, in uno dei suoi territori o possedimenti o in aree soggette alla sua giurisdizione, o a beneficio di un Soggetto Statunitense. A tal fine, il termine “Soggetto Statunitense” indica qualsiasi cittadino, di nazionalità o residente degli Stati Uniti d’America, società di persone organizzata o esistente in qualsiasi stato, territorio o possedimento degli Stati Uniti d’America, una società di capitali organizzata secondo le leggi degli Stati Uniti o di qualsiasi stato, territorio o possedimento degli stessi, o qualsiasi proprietà o trust che sia soggetto all’imposta federale sul reddito degli Stati Uniti d’America indipendentemente dalla fonte del suo reddito.
Singapore: la presente comunicazione di marketing è stata approvata per l’utilizzo da parte di Lombard Odier (Singapore) Ltd per finalità informative generali degli investitori accreditati e altri soggetti, conformemente alle condizioni specificate nelle Sezioni 275 e 305 del Securities and Futures Act (Capitolo 289). I destinatari a Singapore sono invitati a mettersi in contatto con Lombard Odier (Singapore) Ltd, consulente finanziario esonerato ai sensi del Financial Advisers Act (Capitolo 110) nonché banca d’affari disciplinata e supervisionata dalla Monetary Authority of Singapore, in relazione a qualunque questione derivante da o attinente la presente comunicazione di marketing. I destinatari della presente comunicazione di marketing dichiarano e garantiscono di essere investitori accreditati e altre persone ai sensi del Securities and Futures Act (Capitolo 289). La presente comunicazione non è stata esaminata dalla Monetary Authority of Singapore.
Hong Kong: la presente comunicazione di marketing è distribuita a Hong Kong da Lombard Odier (Hong Kong) Limited, società supervisionata registrata presso la Securities and Futures Commission di Hong Kong (“SFC”), per svolgere attività regolamentate di tipo 1, 4 e 9 conformemente alla Securities and Futures Ordinance (SFO) di Hong Kong;
Fonte delle cifre: se non diversamente specificato, le cifre sono preparate da LOIM.
Sebbene alcune informazioni siano state ottenute da fonti pubbliche ritenute affidabili, senza una verifica indipendente, non possiamo garantire la loro accuratezza o la completezza di tutte le informazioni disponibili da tali fonti pubbliche.
I punti di vista e le opinioni espresse hanno solo scopo informativo e non costituiscono una raccomandazione da parte di LOIM di acquistare, vendere o detenere alcun titolo. I giudizi e le opinioni sono validi alla data della presentazione, possono essere soggetti a modifiche e non devono essere interpretati come consigli di investimento.
Il presente documento non può essere (i) riprodotto, fotocopiato o duplicato, in alcuna forma o maniera, né (ii) distribuito a persone che non siano dipendenti, funzionari, amministratori o agenti autorizzati del destinatario, senza il previo consenso di Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited. Nel Regno Unito, questo documento rappresenta materiale di marketing ed è stato approvato da Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited, che è autorizzata e regolamentata dalla FCA.
©2023 Lombard Odier IM. Tutti i diritti riservati.
