L’attrattiva delle obbligazioni convertibili nel 2021

Le società in forte crescita utilizzano questa asset class per raccogliere capitali in un mercato primario attivo. In effetti, le emissioni di nuove obbligazioni convertibili nel 2020 hanno totalizzato 158,6 miliardi di USD (Figura 1), l’offerta più elevata registrata dopo la crisi finanziaria del 2008.

Figura 1. Emissioni di obbligazioni convertibili sul mercato primario, 1998-2020

Fonti: UBS fino al 2017. Dal 2018, Bank of America Merrill Lynch.

Siamo anche convinti che sempre più aziende “value” utilizzeranno i titoli convertibili quando, con la graduale ripresa dei prezzi delle loro azioni, torneranno sul mercato per finanziare la crescita. 

Inoltre, molte delle società che emettono debito convertibile potrebbero essere ben posizionate per beneficiare dei temi legati a Covid-19 e della crescente attenzione verso la sostenibilità. La maggior parte delle nuove emissioni del 2020 si iscrive in un tema che abbiamo definito “lavorare e consumare da casa”. Anche l’offerta da parte di emittenti che investono in aziende correlate alle energie rinnovabili è stata degna di nota.

Nel 2021, con il sussistere del contesto di tassi bassi, ci attendiamo un incremento delle emissioni, trainato dalle attività di M&A e dalle spese in conto capitale. Le valutazioni azionarie sono oggi nettamente più elevate, il che rende più appetibili per gli emittenti le obbligazioni convertibili (e, di conseguenza, l’emissione di opzioni call azionarie).

Protezione dall’inflazione

Mentre si prevede che le banche centrali di tutto il mondo manterranno una politica accomodante tramite bassi tassi di interesse e misure di quantitative easing, gli osservatori iniziano a evocare il rischio di un incremento dell’inflazione. Le obbligazioni convertibili potrebbero offrire protezione² dalla potenziale inflazione, grazie alla duration tipicamente più breve e al contributo positivo dell’opzionalità di questi titoli in un contesto inflazionistico.

In linea generale, questa asset class è meno sensibile di altre obbligazioni ai tassi di interesse, in virtù dell’opzione incorporata che, di norma, guadagna valore nei periodi di rialzo dei tassi. Inoltre, la duration media dei titoli convertibili della nostra strategia globale è pari a 3,5 anni, consentendo agli investitori di approfittare delle prospettive dei tassi di interesse nel breve termine, senza dover prolungare la duration con scadenze ultra lunghe che presentano un rischio di inflazione superiore

Convertibili vs titoli azionari

Le obbligazioni convertibili potrebbero risultare attraenti anche rispetto ai normali titoli azionari. Le valutazioni azionarie sono oggi storicamente elevate, in un contesto dai contorni e dalle prospettive poco definiti. Il rally delle azioni proseguirà o il mercato potrebbe avere in serbo una correzione? Questo potrebbe far presagire drawdown più marcati in futuro.

Grazie alle loro chiare proprietà difensive, le obbligazioni convertibili hanno offerto in passato rendimenti aggiustati per il rischio³ (Sharpe ratio) più elevati rispetto alle azioni tradizionali. Questa asset class, grazie all’opzionalità, offre una continua esposizione alle azioni con valutazioni elevate, mentre la componente obbligazionaria fornirebbe protezione dai ribassi a fronte di un eventuale incremento dei drawdown. 

Attualmente, i titoli convertibili offrono un interessante mix di opportunità di investimento in società in crescita, cicliche e in fase di ripresa, fornendo quindi agli investitori la possibilità di un’esposizione diversificata alle azioni qualora le condizioni di opzionalità fossero soddisfatte ed esercitate.

Infine, le obbligazioni convertibili sono una fonte di opzioni liquide e di lunga data, che non sarebbero accessibili tramite qualsiasi altro strumento finanziario. Questo offre agli investitori un’esposizione alla volatilità, che oggi presenta valutazioni attraenti.

Una scommessa sull’incremento della volatilità?

I titoli convertibili possono rappresentare un’interessante scommessa sull’incremento della volatilità, soprattutto dal momento che le valutazioni di questa asset class sono a nostro parere poco costose.

Vi sono buoni motivi per prevedere ulteriori impennate della volatilità nei mesi a venire: i programmi di vaccinazione contro il Coronavirus potrebbero non procedere come auspicato, l’inflazione potrebbe aumentare più del previsto e il contesto geopolitico (soprattutto le relazioni tra USA e Cina) potrebbe creare incertezze o instabilità.

Pur non prevedendo una volatilità di mercato simile ai livelli del marzo 2020, crediamo che le valutazioni potrebbero leggermente aumentare o persino accusare una correzione rispetto ai massimi e, in seguito, riportare una ripresa.

Crediamo che la volatilità - misurata come la differenza tra volatilità realizzata e implicita (Figura 2) - presenti valutazioni poco onerose in questo momento. Osservando i prezzi storici, si evince che la volatilità realizzata dal 2015 è stata nettamente superiore a quella implicita. 

Figura 2. Valutazione della volatilità

Fonte: LOIM. Spread (differenza in punti percentuali) per regione tra volatilità implicita e volatilità realizzata a 260 giorni. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.

A questi prezzi, gli investitori trarrebbero profitto anche da un incremento solo marginale della volatilità e, ovviamente, guadagnerebbero ancora di più a fronte di un aumento significativo. 

Crediamo che le caratteristiche difensive dei titoli convertibili possano favorire gli investitori a fronte degli scenari che potrebbero presentarsi nel 2021. In modo particolare, siamo convinti che le strategie bilanciate globali in obbligazioni convertibili, focalizzate sui profili asimmetrici, siano ottimali per questo contesto d’investimento.

Fonte.

¹ La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. A soli fini illustrativi. Fonte: LOIM. Riferito alle performance 2020 dell’indice delle obbligazioni convertibili globali (Refinitiv Global Focus Index) rispetto alle azioni globali (MSCI World) e ai titoli di credito mondiali (Barclays Global Corporate Credit e Barclays Global Corporate High Yield). Qualsiasi riferimento a società o fondi specifici non costituisce una raccomandazione ad acquistare, vendere, detenere o investire direttamente nelle società o nei fondi. Non si deve presupporre che le raccomandazioni fatte risulteranno redditizie in futuro o riporteranno performance analoghe a quelle dei fondi discussi nel presente documento.

² La protezione del capitale è un obiettivo definito in fase di costruzione del portafoglio e non può essere garantita.

³ Comparazione dello Sharpe ratio tra il benchmark LOIM di obbligazioni convertibili, i benchmark azionari e i titoli ad alto rendimento dal 2004 alla fine del 2020. La performance passata non costituisce un indicatore di rendimenti futuri. A soli fini illustrativi.