Portafogli 60/40: capolinea?

Gli investitori multi-asset si trovano di fronte a una domanda inevitabile dopo un anno storicamente difficile per azioni e titoli a reddito fisso: il portafoglio 60/40 è arrivato al capolinea? 

 

Messaggi importanti La grave – e inaspettata – recente sottoperformance del portafoglio 60/40 e delle relative varianti ha mostrato chiaramente i limiti degli approcci multi-asset tradizionali Per molti portafogli bilanciati, l’allocazione del capitale maschera i rischi di concentrazione – risultando in un falso senso di diversificazione, dal momento che le strategie diventano eccessivamente dipendenti dal rischio azionario A nostro avviso, la diversificazione per premi di rischio, anziché per allocazione del capitale, può aiutare gli investitori ad adattarsi ai cambiamenti imprevisti delle dinamiche del mercato e a spianare il percorso di investimento

 

Rottura

Nel 2022 le strategie multi-asset hanno patito del crollo congiunto di azioni e obbligazioni. È stato particolarmente sorprendente osservare che i portafogli conservativi che favoriscono le obbligazioni hanno registrato lo stesso calo di quelli più bilanciati o con maggiori esposizioni alle azioni: le allocazioni azionarie potevano variare del 20%-80%, ma la performance per l’anno è stata essenzialmente la stessa: compresa tra circa -17% e -20% (vedere la figura 1).

Anche la sottoperformance del 60/40 e delle relative varianti è stata ampiamente inaspettata. Nell’ambiente disinflazionistico dei precedenti 30 anni, i titoli a reddito fisso sono stati un rifugio durante i periodi di calo dei mercati azionari, con le obbligazioni sovrane come allocazione predefinita per abbassare il rischio e la volatilità dei portafogli. Questo approccio è stato il fulcro della Moderna teoria di portafoglio formulata dal premio Nobel Harry Markowitz, che ha portato all’idea largamente accettata che, nella pratica, la diversificazione sia l’unico pranzo gratis negli investimenti. In generale, l’approccio ha funzionato – anche durante la Crisi finanziaria globale, quando i profili di rischio si sono comportati come previsto (anche in presenza di performance estremamente negativa). Le strategie con maggiori allocazioni obbligazionarie hanno resistito alla tempesta meglio di quelle con una maggiore esposizione alle azioni (vedere la figura 1).

Il 2022, però, ha rotto questa relazione. Oltre a generare rendimenti simili, i profili di rischio conservativi, bilanciati e di crescita hanno seguito anche andamenti simili. La debolezza dei mercati azionari non è stata compensata dalla solidità dei mercati obbligazionari: 60/40 e parenti prossimi non hanno dato i risultati attesi.

 

FIG 1. Performance comparativa delle allocazioni azionarie-obbligazionarie: 2007-09 vs 2022
 

Fonte: LOIM, Bloomberg. le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri.

 

Verità scomode

A nostro avviso, questo ha mostrato chiaramente due limiti dei comuni approcci multi-asset:

1. Ha dimostrato come il profilo (o controllo) di rischio basato sulle correlazioni a lungo termine tra classi d’attivo possono mettere gli investitori in situazioni scomode quando queste relazioni si rompono. Le strutture di covarianza – i modelli che descrivono il comportamento congiunto dei rendimenti obbligazionari e azionari – possono essere abbastanza volatili da mettere in difficoltà anche la strategia di diversificazioni meglio concepita. Il cambiamento è continuo e il rischio incessante: prima o poi, ciò che ha funzionato per oltre un decennio ha smesso di funzionare, nel giro di pochi trimestri se non addirittura mesi.
    
2. Molti portafogli bilanciati dipendono troppo dal rischio azionario – anche se le loro allocazioni obbligazionarie fanno sembrare che siano diversificati. Sin dai primi anni ‘70, i portafogli bilanciati hanno seguito i principali ribassi dei mercati azionari, anche se non al 100%. A nostro avviso, questo dimostra che le esposizioni di molte strategie multi-asset a vari premi di rischio avrebbero potuto essere diversificate meglio, indipendentemente dalla suddivisione del portafoglio nelle varie linee di classe di attivi (vedere la figura 2).

Per queste strategie, l’allocazione del capitale ha mascherato il rischio di concentrazione, determinando un falso senso di diversificazione.

 

FIG 2.  Le strategie bilanciate seguono le flessioni dei mercati azionari

Fonti: LOIM, Bloomberg, solo a titolo illustrativo. Dati al 30 novembre 2022. Indici utilizzati: titoli di Stato: Bloomberg Barclays US Govt Total Return Value USD; azioni: MSCI USA. Portafoglio bilanciato: 60% azioni, 40% obbligazioni, ribilanciato mensilmente. le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. Le partecipazioni/allocazioni possono variare. 1 È un metodo utilizzato per misurare il rischio finanziario di un investimento. È l’entità o l’ammontare delle perdite subite da uno strumento finanziario da quando inizia a scendere da un punto alto fino a quando rimbalza per superare tale punto.

 

Gli investitori devono abbandonare il 60/40?

Dato il loro recente insuccesso, si devono lasciar perdere i costrutti tradizionali come il portafoglio 60/40? Per comprendere la performance dello scorso anno, riteniamo che gli investitori debbano considerare cosa ha guidato i rendimenti di questo caposaldo multi-asset su un arco di tempo più lungo.

Nella figura 3, confrontiamo la performance di un portafoglio azionario/obbligazionario 50/50¹ con quello che giudichiamo un obiettivo a lungo termine adeguato, liquidità sopra il 4,4%.² Nel lungo periodo, il 50/50 soddisfa questo target, ma vi sono due periodi straordinari:

• Fine anni ‘70, un periodo di tassi reali elevati e in crescita, quando ha sottoperformato del 30%.
• Anni successivi alla Crisi finanziaria globale fino alla fine del 2021, quando i tassi sono stati al limite minimo per oltre un decennio, e ha sovraperformato del 20%.

 

FIG 3. Rendimenti a lungo termine da un portafoglio 50/50

Fonte: LOIM, Bloomberg. le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri.

 

Questo porta a due conclusioni. Primo, come alla fine degli anni ‘70, il rialzo dei tassi reali ha pregiudicato il rendimento dei portafogli bilanciati per il 2022. Secondo, il 50/50 ha beneficiato dall’enorme stimolo delle banche centrali a seguito della Crisi finanziaria globale e della pandemia di Covid-19. A nostro avviso, è improbabile che un adeguamento del genere si ripeterà a breve.

Per un investitore che si sta chiedendo se è il caso di scartare il 60/40, riteniamo che questi approfondimenti rappresentino un richiamo alla prudenza. L’anno scorso non è stata la prima volta che la strategia ha sottoperformato drasticamente e le sue prospettive per gli anni a venire sembrano collegate all’andamento dei tassi reali. A nostro avviso, le prospettive sono più favorevoli rispetto a fine 2021. 

Riteniamo che la vera domanda sia in che modo è possibile concepire meglio una strategia multi-asset per ottenere un andamento più regolare – per integrare, piuttosto che soppiantare, il 60/40. 

 

Conoscere i propri diversificatori

Un’altra lezione impartita dal 2022 – unitamente alle lacune della dipendenza dalle correlazioni a lungo termine e la predominanza del rischio azionario nei portafogli bilanciati – è che la diversificazione per allocazione del capitale non è efficace al 100%. Gli investitori devono impegnarsi di più: alla fine, bisogna guadagnarsi il pranzo gratis.

Come è possibile ottenere un’autentica diversificazione? Piuttosto che affidarsi alle correlazioni a lungo termine o ai parametri di rischio, gli investitori devono considerare che non esiste alcuna garanzia che una qualsiasi classe di attivi offra costantemente riparo durante i cicli economici. Per esempio, prima che le obbligazioni divenissero il diversificatore per antonomasia durante la tendenza disinflazionistica dei decenni recenti, erano le materie prime a detenere quel ruolo nel 1970 (vedere la figura 4).

 

FIG. 4 Nuovo regime, nuovo diversificatore

Fonte: Bloomberg, LOIM. A soli fini illustrativi. Partecipazioni e allocazioni possono variare nel corso del tempo. I risultati passati non costituiscono una garanzia di rendimenti futuri.

 

Una prospettiva diversa: investimenti basati sul rischio

Come può un investitore prepararsi per questo tipo di cambiamenti e individuarli una volta che sono in atto? Come abbiamo visto, le correlazioni a lungo termine delle classi d’attivo non possono fornire queste informazioni. A nostro avviso, comprendere e diversificare tra premi di rischio è un ottimo modo per aiutare un portafoglio multi-asset a fornire esposizioni coerenti a varie fonti di rendimento. L’approccio basato sui rischi agli investimenti in portafogli multi-asset su varie classi d’attivo – e gli adeguamenti del posizionamento dinamico eventualmente necessari – è in contrasto con i rigidi criteri di allocazione che caratterizzano i portafogli 60/40 (vedere la figura 5).

 

FIG 5. Informarsi bene: differenze tra le strategie basate sui rischi e di allocazione del capitale

Fonte: LOIM, Bloomberg. le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. A soli fini illustrativi.

 

Il fine ultimo di un approccio basato sui rischi è offrire una performance positiva e stabile durante i cicli dei mercato attraverso l’esposizione a fonti di rendimento realmente diversificate. Porre l’accento sulla stabilità e sulla diversificazione significa che è improbabile offrire i massimi rendimenti in qualsiasi condizione, ma dovrebbe offrire una buona performance in molti casi, mitigando i drawdown e regolarizzando il percorso di investimento.

 

Qualsiasi terreno, qualsiasi condizione meteo

Gli investimenti basati sul rischio hanno guidato la nostra filosofia All Roads da quando abbiamo lanciato la nostra prima strategia multi-asset a gennaio 2012. Cercando fonti diversificate di rendimento per le propensioni conservative, bilanciate, alla crescita e al rischio, i nostri investimenti vanno oltre le azioni e le obbligazioni dei mercati sviluppati ed emergenti e comprendono materie prime, volatilità, premi di rischio alternativi e anche liquidità – il diversificatore chiave quando le correlazioni si concentrano su uno di essi.

Partendo da questo universo liquido e diversificato, definiamo una asset allocation strategica bilanciata su tre macroscenari – che espandono la crescita e riducono gli shock di crescita e inflazionistici – e la integriamo con strategie dinamiche che rispondono ai mercati e ai segnali macroeconomici. Considerando il drawdown, non la volatilità, come una misura chiave del rischio, adeguiamo l’esposizione totale di portafoglio e utilizziamo coperture dei rischi estremi per gestire gli effetti delle fasi di mercato sfavorevoli. Il processo All Roads è disciplinato, trasparente e vanta un track record di miglioramento progressivo grazie al nostro programma di R&S continuo.

L’esperienza del 2022 ha rafforzato uno nei nostri principi fondamentali: cercare un’autentica – non illusoria – diversificazione grazie all’allocazione flessibile dei rischi anziché l’allocazione del capitale. Piuttosto che chiedersi se il portafoglio 60/40 sia giunto al capolinea, riteniamo che gli investitori in questo tipo di strategia debbano riconsiderare la diversificazione. Una soluzione basata sui rischi come All Roads serve proprio a questo.

Fonti

AD USO ESCLUSIVO DI INVESTITORI PROFESSIONALI.
Il presente documento è pubblicato da Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited, una società autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority (“FCA”), iscritta nel registro FCA con il numero 515393.
Lombard Odier Investment Managers (“LOIM”) è un nome commerciale.
Questo documento è fornito esclusivamente a scopo informativo e non costituisce un’offerta o una raccomandazione di acquisto o vendita di titoli o servizi. Non è destinato alla distribuzione, alla pubblicazione o all’uso in qualsiasi giurisdizione in cui tale distribuzione, pubblicazione o uso sarebbe illegale. Non contiene raccomandazioni o consigli personalizzati e non intende sostituire un’assistenza professionale in materia di investimenti in prodotti finanziari. Prima di effettuare una transazione qualsiasi, l’investitore dovrebbe valutare attentamente se l’operazione è idonea alla propria situazione personale e, ove necessario, richiedere una consulenza professionale indipendente riguardo ai rischi e a eventuali conseguenze legali, normative, creditizie, fiscali e contabili. Il presente documento è proprietà di LOIM ed è rivolto al destinatario esclusivamente per uso personale. Non può essere riprodotto (in tutto o in parte), trasmesso, modificato o utilizzato per qualsiasi altro scopo senza il previo consenso scritto di LOIM.  I contenuti del presente documento sono destinati a soggetti che si qualificano come investitori professionali sofisticati e che sono autorizzati o regolamentati per operare sui mercati finanziari o a soggetti che LOIM ritiene in possesso della necessaria competenza, esperienza e conoscenza in relazione agli argomenti di investimento ivi illustrati e dai quali LOIM ha ricevuto assicurazione che sono in grado di prendere decisioni d’investimento autonome e che comprendono i rischi impliciti negli investimenti di cui al presente documento, o ad altri soggetti che LOIM ha espressamente confermato essere destinatari idonei di questo documento. Qualora non rientriate in nessuna delle suddette categorie, siete cortesemente invitati a restituire il presente documento a LOIM oppure a distruggerlo; vi consigliamo espressamente di non basarvi sui suoi contenuti e di non fare riferimento a nessuno degli argomenti ivi trattati in materia di investimenti e a non consegnare il presente documento a terzi. Il presente documento riporta le opinioni di LOIM alla data di pubblicazione. Le informazioni e le analisi ivi contenute si basano su fonti ritenute affidabili. In ogni caso, LOIM non garantisce la puntualità, l’accuratezza o la completezza delle informazioni contenute nel presente documento e declina ogni responsabilità in caso di perdita o danno derivante dal suo uso. Tutte le informazioni e le opinioni ed eventuali prezzi indicati sono soggetti a variazione senza preavviso. Né il presente documento, né alcuna sua copia possono essere inviati, portati o distribuiti negli Stati Uniti d’America, in uno dei suoi territori o possedimenti o in aree soggette alla sua giurisdizione, o a beneficio di un Soggetto Statunitense. A tal fine, il termine “Soggetto Statunitense” indica qualsiasi cittadino, di nazionalità o residente degli Stati Uniti d’America, società di persone organizzata o esistente in qualsiasi stato, territorio o possedimento degli Stati Uniti d’America, una società di capitali organizzata secondo le leggi degli Stati Uniti o di qualsiasi stato, territorio o possedimento degli stessi, o qualsiasi proprietà o trust che sia soggetto all’imposta federale sul reddito degli Stati Uniti d’America indipendentemente dalla fonte del suo reddito.
Singapore: la presente comunicazione di marketing è stata approvata per l’utilizzo da parte di Lombard Odier (Singapore) Ltd per finalità informative generali degli investitori accreditati e altri soggetti, conformemente alle condizioni specificate nelle Sezioni 275 e 305 del Securities and Futures Act (Capitolo 289). I destinatari a Singapore sono invitati a mettersi in contatto con Lombard Odier (Singapore) Ltd, consulente finanziario esonerato ai sensi del Financial Advisers Act (Capitolo 110) nonché banca d’affari disciplinata e supervisionata dalla Monetary Authority of Singapore, in relazione a qualunque questione derivante da o attinente la presente comunicazione di marketing. I destinatari della presente comunicazione di marketing dichiarano e garantiscono di essere investitori accreditati e altre persone ai sensi del Securities and Futures Act (Capitolo 289). La presente comunicazione non è stata esaminata dalla Monetary Authority of Singapore.
Hong Kong: la presente comunicazione di marketing è distribuita a Hong Kong da Lombard Odier (Hong Kong) Limited, società supervisionata registrata presso la Securities and Futures Commission di Hong Kong (“SFC”), per svolgere attività regolamentate di tipo 1, 4 e 9 conformemente alla Securities and Futures Ordinance (SFO) di Hong Kong;
Fonte delle cifre: se non diversamente specificato, le cifre sono preparate da LOIM.
Sebbene alcune informazioni siano state ottenute da fonti pubbliche ritenute affidabili, senza una verifica indipendente, non possiamo garantire la loro accuratezza o la completezza di tutte le informazioni disponibili da tali fonti pubbliche.
I punti di vista e le opinioni espresse hanno solo scopo informativo e non costituiscono una raccomandazione da parte di LOIM di acquistare, vendere o detenere alcun titolo. I giudizi e le opinioni sono validi alla data della presentazione, possono essere soggetti a modifiche e non devono essere interpretati come consigli di investimento.
Il presente documento non può essere (i) riprodotto, fotocopiato o duplicato, in alcuna forma o maniera, né (ii) distribuito a persone che non siano dipendenti, funzionari, amministratori o agenti autorizzati del destinatario, senza il previo consenso di Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited. Nel Regno Unito, questo documento rappresenta materiale di marketing ed è stato approvato da Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited, che è autorizzata e regolamentata dalla FCA. 
©2023 Lombard Odier IM. Tutti i diritti riservati.