investment viewpoints

La fin des portefeuilles 60/40 ?

La fin des portefeuilles 60/40 ?
Aurèle Storno - Chief Investment Officer, Multi Asset

Aurèle Storno

Chief Investment Officer, Multi Asset
Alain Forclaz - Deputy CIO, Multi Asset

Alain Forclaz

Deputy CIO, Multi Asset

Après une année historiquement douloureuse pour les actions et les obligations, les investisseurs multi-actifs font face à une question inévitable : faut-il reléguer les portefeuilles 60/40 aux oubliettes ? 

 

Les points à retenir

  • La récente phase inattendue de forte sous-performance des portefeuilles 60/40 et de leurs variantes a mis en lumière les lacunes des approches multi-actifs traditionnelles
  • Pour bon nombre de portefeuilles équilibrés, l’allocation du capital masque les risques de concentration, donnant un faux sentiment de diversification, car les stratégies dépendent excessivement du risque d’actions
  • Selon nous, une diversification fondée sur les primes de risque plutôt que sur l’allocation du capital peut permettre aux investisseurs de s’adapter aux conditions changeantes des marchés et de lisser leur performance

 

Répartition

En 2022, les stratégies multi-actifs ont souffert de la chute simultanée des actions et des obligations. Il est particulièrement frappant de constater que les portefeuilles prudents privilégiant les obligations ont souffert tout autant que ceux plus équilibrés ou fortement exposés aux actions. Si les allocations aux actions ont varié de 20% à 80%, la performance a été globalement la même, à savoir une perte de 17% à 20% sur l’année (voir graphique 1).

La sous-performance enregistrée par les portefeuilles 60/40 et leurs variantes était par ailleurs largement inattendue. Dans l’environnement désinflationniste des 30 années précédentes, les obligations constituaient un refuge en période de baisse des marchés actions et les obligations gouvernementales étaient l’allocation de choix pour réduire le risque et la volatilité des portefeuilles. Ces concepts étaient l’essence même de la théorie moderne du portefeuille développée par Harry Markowitz, lauréat du prix Nobel, qui a conduit à l’idée répandue que la diversification est le seul moyen d’optimiser la performance, dans la pratique. Cette approche a été payante, y compris lors de la crise financière mondiale pendant laquelle les profils de risque se sont comportés comme l’on s’y attendait (même si les performances étaient extrêmement négatives). Les stratégies privilégiant les obligations ont mieux résisté que celles qui faisaient la part belle aux actions (voir graphique 1).

Cette relation s’est toutefois détériorée en 2022. Les profils de risque prudents, équilibrés et dynamiques ont non seulement généré des performances semblables, mais ont également suivi des trajectoires similaires. La faiblesse des actions n’a pas été compensée par la solidité des obligations : les portefeuilles 60/40 et leurs variantes ont échoué.

 

GRAPHIQUE 1. Performance comparée des allocations actions-obligations : 2007-2009 vs 2022

Sources : LOIM, Bloomberg. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.

 

Des vérités qui dérangent

Cette situation a mis en lumière deux lacunes manifestes que présentent les approches multi-actifs classiques.

  1. Elle a montré que le profilage (ou le contrôle) du risque fondé sur les corrélations de long terme entre les classes d’actifs peut placer les investisseurs dans une situation délicate lorsque ces relations se détériorent. Les structures de covariance (c’est-à-dire, les schémas qui décrivent le comportement conjoint des obligations et des actions) peuvent être suffisamment volatiles pour mettre à mal les stratégies de diversification les mieux conçues. Le changement est constant et le risque évolue sans cesse : l’approche qui avait fait ses preuves pendant plus de dix ans était vouée à l’échec, en seulement quelques trimestres, voire quelques mois.
     
  2. Bon nombre de portefeuilles équilibrés dépendent excessivement du risque d’actions, quand bien même leurs allocations aux obligations leur donnent des airs de diversification. Depuis le début des années 1970, les portefeuilles équilibrés ont suivi les fortes tendances baissières des marchés actions, quoique dans une moindre mesure. Cela indique selon nous que les expositions de nombreuses stratégies multi-actifs aux différentes primes de risque auraient pu être mieux diversifiées, indépendamment de la répartition du portefeuille entre les différentes classes d’actifs (voir graphique 2).

Dans le cas de ces stratégies, l’allocation du capital masque un risque de concentration, donnant un faux sentiment de diversification.

 

GRAPHIQUE 2. Les stratégies équilibrées suivent les tendances baissières des marchés actions

MA campaign 1_Drawdowns_FR-01.svg

Sources : LOIM, Bloomberg. A titre d’information uniquement. Données au 30 novembre 2022. Indices utilisés : obligations gouvernementales : Bloomberg Barclays US Govt Total Return Value USD ; actions : MSCI USA. Portefeuille équilibré : 60% actions, 40% obligations, rééquilibrage mensuel. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs. Les participations/allocations peuvent évoluer. 1 Méthode utilisée pour mesurer le risque financier d’un investissement. Elle porte sur l’ampleur ou le montant des pertes subies par un instrument financier depuis le début de sa baisse à partir d’un point haut jusqu’à ce qu’il recommence à monter pour dépasser ce point.

 

Les investisseurs doivent-ils reléguer les portefeuilles 60/40 aux oubliettes ?

Compte tenu de leurs récents échecs, les portefeuilles 60/40 ont-ils fait leur temps ? Pour comprendre la performance enregistrée l’année dernière, nous recommandons aux investisseurs d’examiner les moteurs de la performance de ce pilier de l’approche multi-actifs sur un horizon temporel plus long.

Le graphique 3 compare la performance d’un portefeuille 50/50 actions/obligationsavec ce que nous jugeons être un objectif à long terme approprié, à savoir une performance 4,4% au-dessus du marché monétaire.A long terme, le portefeuille 50/50 atteint cet objectif, mais deux périodes se distinguent :

  • la fin des années 1970, période de taux réels élevés et en hausse, avec une sous-performance de 30% ;
  • les années qui ont suivi la crise financière mondiale jusqu’à fin 2021, période de taux au plus bas pendant plus de dix ans, avec une surperformance de 20%.

 

GRAPHIQUE 3. Performance à long terme d’un portefeuille 50/50

Sources : LOIM, Bloomberg. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.

 

Deux conclusions émergent. Tout d’abord, comme à la fin des années 1970, la hausse des taux réels a nui à la performance du portefeuille équilibré 50/50 en 2022. Ensuite, le portefeuille 50/50 a été soutenu par les importantes mesures de soutien des banques centrales dans le sillage de la crise financière mondiale et de la pandémie de Covid-19. Selon nous, il ne faut pas s’attendre de sitôt à un retour de politiques aussi accommodantes.

Pour les investisseurs qui se demandent si abandonner l’approche 60/40, ces conclusions justifient une certaine la prudence. 2022 n’est pas la première année de forte sous-performance de la stratégie, et ses perspectives pour les années à venir semblent liées à la trajectoire des taux réels. Par rapport à fin 2021, elles nous semblent plus favorables.

La vraie question est selon nous de savoir comment construire un portefeuille multi-actifs pour dégager une performance plus stable – en complément et non en remplacement d’une approche 60/40.

 

Bien connaître les sources de diversification

Autre enseignement que nous avons tiré de l’année 2022 (parallèlement aux failles que constituent la dépendance vis-à-vis des corrélations à long terme et la prépondérance du risque d’actions dans les portefeuilles équilibrés) : une diversification fondée sur les allocations du capital n’est pas totalement efficace. Les investisseurs doivent redoubler d’efforts. Après tout, un avantage n’est pas un acquis.

Comment obtenir une réelle diversification? Au lieu de s’appuyer sur les corrélations à long terme ou les indicateurs de risque, les investisseurs doivent tenir compte du fait qu’il n’est nullement garanti qu’une classe d’actifs donnée offre systématiquement un refuge sur l’ensemble des cycles. Par exemple, avant que les obligations ne deviennent la classe d’actifs de choix en matière de diversification pendant la tendance désinflationniste des dernières décennies, ce sont les matières premières qui jouaient ce rôle dans les années 1970 (voir graphique 4).

 

GRAPHIQUE 4. Nouvelle donne, nouvelle diversification

MA campaign 1_Weight evolution_FR-01.svg

Sources : Bloomberg, LOIM. A titre d’illustration uniquement. Les positions et les allocations sont susceptibles de varier au fil du temps. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.

 

Une autre perspective : l’investissement fondé sur le risque

Comment les investisseurs peuvent-ils se préparer à de tels changements et les détecter une fois qu’ils sont en marche ? Comme nous l’avons expliqué, les corrélations à long terme entre les classes d’actifs n’apportent pas de réponse. La compréhension des différentes primes de risque et la diversification fondée sur ces primes peuvent selon nous permettre à un portefeuille multi-actifs de fournir des expositions constantes à différentes sources de performance. Cette approche multi-actifs fondée sur le risque permet de mieux répartir les investissements entre classes d’actifs dans les portefeuilles et de procéder, le cas échéant, à un ajustement dynamique du positionnement, contrairement aux politiques d’allocation rigides sur lesquelles s’appuient les portefeuilles 60/40 (voir graphique 5).

 

GRAPHIQUE 5. Une analyse en profondeur : différences entre les stratégies fondées sur le risque et les stratégies fondées sur l’allocation du capital

Sources : LOIM, Bloomberg. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs. A titre d’illustration uniquement.

 

L’objectif premier d’une approche fondée sur le risque est de dégager une performance stable et positive sur l’ensemble des cycles de marché grâce à une exposition à des sources de performance réellement diversifiées. Du fait de l’accent sur la stabilité et la diversification, cette approche est peu susceptible de procurer les meilleures performances dans un environnement donné, mais devrait bien se comporter dans de nombreux environnements et contribuer à atténuer les drawdowns, lissant ainsi la performance.

 

All Roads, une stratégie tout terrain

L’investissement fondé sur le risque est au cœur de notre philosophie All Roads depuis le lancement de notre première stratégie multi-actifs en janvier 2012. Nous recherchons des sources de performance diversifiées et adaptées aux profils prudents, équilibrés et de croissance. A cette fin, nous investissons au-delà des actions et des obligations des marchés développés et des marchés émergents pour inclure les matières premières, la volatilité, les primes de risque alternatives et même les liquidités, la source de diversification clé lorsque les coefficients de corrélation passent à 1.

A partir de cet univers liquide et diversifié, nous définissons une allocation d’actifs stratégique équilibrée selon trois scénarios macroéconomiques : accélération de la croissance, ralentissement de la croissance et chocs d’inflation. Nous les complétons par des stratégies dynamiques qui réagissent aux signaux du marché et aux signaux macroéconomiques. En utilisant le drawdown et non pas la volatilité comme un indicateur clé du risque, nous ajustons l’exposition totale des portefeuilles et utilisons des couvertures du risque extrême pour gérer les conditions de marché défavorables. Rigoureux et transparent, le processus All Road bénéficie d’un historique d’amélioration progressive grâce à notre programme permanent de R&D.

L’expérience tirée de 2022 a renforcé l’un de nos principes fondamentaux : la recherche d’une diversification réelle, et non pas un faux sentiment de diversification, grâce à une allocation flexible au risque au lieu d’une allocation fondée sur le capital. Plutôt que de se demander si les portefeuilles 60/40 ont fait leur temps, les investisseurs qui ont choisi ces stratégies doivent repenser la diversification. C’est précisément ce que permet une solution fondée sur le risque comme All Roads.

 
Comment mettons-nous en œuvre une approche fondée sur le risque dans notre gamme de produits multi-actifs ? Pour en savoir plus sur notre gamme All Roads, cliquez ici.

Sources

[1] Nous sommes conscients du fait que dans certaines régions, les investisseurs considèrent qu’un portefeuille 60/40 est composé à 60% d’obligations, et dans d’autres à 60% d’actions. En l’occurrence, nous utilisons une allocation 50/50 actions/obligations pour répondre aux demandes de la plupart des investisseurs disposant d’une allocation multi-actifs classique.

[2] Pour obtenir ce taux naturel de surperformance, nous avons simplement calculé le rendement excédentaire par rapport au marché monétaire requis pour qu’une allocation équilibrée 50/50 passe autant de temps au-dessus qu’en-dessous de l’objectif sur l’ensemble de la période. Nous constatons que cette surperformance serait cohérente avec un rendement excédentaire d’environ 7% pour les actions et 1,7% pour les obligations au cours de cette période, ce qui nous semble approprié.

informations importantes.

RÉSERVÉ AUX INVESTISSEURS PROFESSIONNELS.
Le présent document a été publié par Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited, société agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority (FCA), et enregistrée sous le numéro 515393 dans le registre de la FCA.
Lombard Odier Investment Managers (« LOIM ») est un nom commercial.
Ce document est fourni exclusivement à des fins d’information et ne constitue pas une offre ou une recommandation d’achat ou de vente d’une valeur mobilière ou d’un service. Il n’est pas destiné à être distribué, publié ou utilisé dans une juridiction où une telle distribution, publication ou utilisation serait illégale. Ce document ne contient pas de recommandations ou de conseils personnalisés et n’est pas destiné à remplacer des conseils professionnels au sujet d’investissements dans des produits financiers. Avant de conclure une transaction, l’investisseur doit examiner avec soin si celle-ci est adaptée à sa situation personnelle et, si besoin, obtenir des conseils professionnels indépendants au sujet des risques, ainsi que des conséquences juridiques, réglementaires, financières, fiscales ou comptables. Ce document est la propriété de LOIM et est adressé à son destinataire pour son usage personnel exclusivement. Il ne peut être reproduit (en partie ou dans son intégralité), transmis, modifié ou utilisé dans un autre but sans l’accord écrit préalable de LOIM. Le contenu du présent document est destiné aux investisseurs professionnels avertis et qui sont autorisés ou réglementés pour opérer sur les marchés financiers ou qui ont été approuvés par LOIM comme disposant de l’expertise, de l’expérience et des connaissances des investissements présentés dans ce document et à propos desquels LOIM a reçu la garantie de leur capacité à prendre leurs propres décisions d’investissement et à comprendre les risques associés aux investissements tels que ceux décrits dans ce document, ou d’autres investisseurs que LOIM a expressément confirmés être les destinataires appropriés de ce document. Si vous n’appartenez pas à l’une des catégories susmentionnées, nous vous demandons de renvoyer ce document à LOIM ou de le détruire, et vous recommandons expressément de ne pas vous fier à son contenu, de ne considérer aucune question présentée dans ce document en relation avec des investissements, et de ne pas le transmettre à des tiers, quels qu’ils soient. Ce document contient les opinions de LOIM, à la date de publication. Les informations et les analyses qu’il contient sont basées sur des sources jugées fiables. Cependant, LOIM ne garantit pas l’actualité, l’exactitude ou l’exhaustivité des informations contenues dans ce document, pas plus qu’elle n’accepte de responsabilité en cas de perte ou de dommage résultant de l’utilisation de ces informations. Toutes les informations et opinions, ainsi que les prix indiqués peuvent être modifiés sans préavis. Ni ce document ni aucune copie de ce dernier ne peuvent être envoyés, emmenés ou distribués aux Etats-Unis, dans l’un de leurs territoires, possessions ou zones soumises à leur juridiction, ni à une personne américaine ou dans l’intérêt d’une telle personne. A cet effet, l’expression « Personne des Etats-Unis » désigne tout citoyen, ressortissant ou résident des Etats-Unis d’Amérique, toute association organisée ou existant dans tout Etat, territoire ou possession des Etats-Unis d’Amérique, toute société organisée en vertu des lois des Etats-Unis ou d’un Etat, d’un territoire ou d’une possession des Etats-Unis, ou toute succession ou tout trust dont le revenu est imposable aux Etats-Unis, quelle qu’en soit l’origine.
Singapour : Le présent document commercial a été approuvé pour utilisation par Lombard Odier (Singapour) Ltd à des fins d’information générale des investisseurs accrédités et d’autres personnes conformément aux conditions des articles 275 et 305 de la Securities and Futures Act (chapitre 289). Les destinataires se trouvant à Singapour doivent prendre contact avec Lombard Odier (Singapore) Ltd, un conseiller financier exempté en vertu du Financial Advisers Act (chapitre 110) et une banque d’affaires soumise à la réglementation et à la surveillance de la Monetary Authority of Singapore pour toute question découlant du présent document commercial ou en lien avec ce dernier. Les destinataires du présent document commercial déclarent et confirment qu’ils sont des investisseurs accrédités ou des personnes autorisées au sens du Securities and Futures Act (chapitre 289). Cette annonce n’a pas été revue par l’Autorité monétaire de Singapour.
Hong Kong : La présente communication marketing est distribuée à Hong Kong par Lombard Odier (Hong Kong) Limited, une entreprise autorisée enregistrée auprès de la Securities and Futures Commission de Hong Kong (« SFC »), afin de mener des activités réglementées de type 1, 4 et 9 conformément à la Securities and Futures Ordinance (« SFO ») à Hong Kong ;
Source des chiffres : sauf indication contraire, les chiffres mentionnés ont été préparés par LOIM.
Bien que certaines informations aient été obtenues de sources publiques jugées fiables, sans vérification indépendante, nous ne pouvons garantir ni leur exactitude ni leur exhaustivité.
Les points de vue et opinions exprimés le sont uniquement à titre d’information et ne constituent pas une recommandation de LOIM d’acheter, de vendre ou de détenir un titre quelconque. Les avis et opinions sont actuels à la date de cette présentation et sont susceptibles de changer. Ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement.
Aucune partie de ce document ne saurait être (i) copiée, photocopiée ou reproduite sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit, ou (ii) distribuée à toute autre personne qu’un employé, cadre, administrateur ou agent autorisé du destinataire sans l’accord préalable de Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited. Au Royaume-Uni, ce document constitue une promotion financière et a été approuvé par Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited, qui est autorisée et réglementée par la FCA. 
©2023 Lombard Odier IM. Tous droits réservés.