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La fin des portefeuilles 60/40 ?
Après une année historiquement douloureuse pour les actions et les obligations, les investisseurs multi-actifs font face à une question inévitable : faut-il reléguer les portefeuilles 60/40 aux oubliettes ?
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Les points à retenir
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Répartition
En 2022, les stratégies multi-actifs ont souffert de la chute simultanée des actions et des obligations. Il est particulièrement frappant de constater que les portefeuilles prudents privilégiant les obligations ont souffert tout autant que ceux plus équilibrés ou fortement exposés aux actions. Si les allocations aux actions ont varié de 20% à 80%, la performance a été globalement la même, à savoir une perte de 17% à 20% sur l’année (voir graphique 1).
La sous-performance enregistrée par les portefeuilles 60/40 et leurs variantes était par ailleurs largement inattendue. Dans l’environnement désinflationniste des 30 années précédentes, les obligations constituaient un refuge en période de baisse des marchés actions et les obligations gouvernementales étaient l’allocation de choix pour réduire le risque et la volatilité des portefeuilles. Ces concepts étaient l’essence même de la théorie moderne du portefeuille développée par Harry Markowitz, lauréat du prix Nobel, qui a conduit à l’idée répandue que la diversification est le seul moyen d’optimiser la performance, dans la pratique. Cette approche a été payante, y compris lors de la crise financière mondiale pendant laquelle les profils de risque se sont comportés comme l’on s’y attendait (même si les performances étaient extrêmement négatives). Les stratégies privilégiant les obligations ont mieux résisté que celles qui faisaient la part belle aux actions (voir graphique 1).
Cette relation s’est toutefois détériorée en 2022. Les profils de risque prudents, équilibrés et dynamiques ont non seulement généré des performances semblables, mais ont également suivi des trajectoires similaires. La faiblesse des actions n’a pas été compensée par la solidité des obligations : les portefeuilles 60/40 et leurs variantes ont échoué.
GRAPHIQUE 1. Performance comparée des allocations actions-obligations : 2007-2009 vs 2022
Sources : LOIM, Bloomberg. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.
Des vérités qui dérangent
Cette situation a mis en lumière deux lacunes manifestes que présentent les approches multi-actifs classiques.
- Elle a montré que le profilage (ou le contrôle) du risque fondé sur les corrélations de long terme entre les classes d’actifs peut placer les investisseurs dans une situation délicate lorsque ces relations se détériorent. Les structures de covariance (c’est-à-dire, les schémas qui décrivent le comportement conjoint des obligations et des actions) peuvent être suffisamment volatiles pour mettre à mal les stratégies de diversification les mieux conçues. Le changement est constant et le risque évolue sans cesse : l’approche qui avait fait ses preuves pendant plus de dix ans était vouée à l’échec, en seulement quelques trimestres, voire quelques mois.
- Bon nombre de portefeuilles équilibrés dépendent excessivement du risque d’actions, quand bien même leurs allocations aux obligations leur donnent des airs de diversification. Depuis le début des années 1970, les portefeuilles équilibrés ont suivi les fortes tendances baissières des marchés actions, quoique dans une moindre mesure. Cela indique selon nous que les expositions de nombreuses stratégies multi-actifs aux différentes primes de risque auraient pu être mieux diversifiées, indépendamment de la répartition du portefeuille entre les différentes classes d’actifs (voir graphique 2).
Dans le cas de ces stratégies, l’allocation du capital masque un risque de concentration, donnant un faux sentiment de diversification.
GRAPHIQUE 2. Les stratégies équilibrées suivent les tendances baissières des marchés actions
Sources : LOIM, Bloomberg. A titre d’information uniquement. Données au 30 novembre 2022. Indices utilisés : obligations gouvernementales : Bloomberg Barclays US Govt Total Return Value USD ; actions : MSCI USA. Portefeuille équilibré : 60% actions, 40% obligations, rééquilibrage mensuel. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs. Les participations/allocations peuvent évoluer. 1 Méthode utilisée pour mesurer le risque financier d’un investissement. Elle porte sur l’ampleur ou le montant des pertes subies par un instrument financier depuis le début de sa baisse à partir d’un point haut jusqu’à ce qu’il recommence à monter pour dépasser ce point.
Les investisseurs doivent-ils reléguer les portefeuilles 60/40 aux oubliettes ?
Compte tenu de leurs récents échecs, les portefeuilles 60/40 ont-ils fait leur temps ? Pour comprendre la performance enregistrée l’année dernière, nous recommandons aux investisseurs d’examiner les moteurs de la performance de ce pilier de l’approche multi-actifs sur un horizon temporel plus long.
Le graphique 3 compare la performance d’un portefeuille 50/50 actions/obligations1 avec ce que nous jugeons être un objectif à long terme approprié, à savoir une performance 4,4% au-dessus du marché monétaire.2 A long terme, le portefeuille 50/50 atteint cet objectif, mais deux périodes se distinguent :
- la fin des années 1970, période de taux réels élevés et en hausse, avec une sous-performance de 30% ;
- les années qui ont suivi la crise financière mondiale jusqu’à fin 2021, période de taux au plus bas pendant plus de dix ans, avec une surperformance de 20%.
GRAPHIQUE 3. Performance à long terme d’un portefeuille 50/50
Sources : LOIM, Bloomberg. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.
Deux conclusions émergent. Tout d’abord, comme à la fin des années 1970, la hausse des taux réels a nui à la performance du portefeuille équilibré 50/50 en 2022. Ensuite, le portefeuille 50/50 a été soutenu par les importantes mesures de soutien des banques centrales dans le sillage de la crise financière mondiale et de la pandémie de Covid-19. Selon nous, il ne faut pas s’attendre de sitôt à un retour de politiques aussi accommodantes.
Pour les investisseurs qui se demandent si abandonner l’approche 60/40, ces conclusions justifient une certaine la prudence. 2022 n’est pas la première année de forte sous-performance de la stratégie, et ses perspectives pour les années à venir semblent liées à la trajectoire des taux réels. Par rapport à fin 2021, elles nous semblent plus favorables.
La vraie question est selon nous de savoir comment construire un portefeuille multi-actifs pour dégager une performance plus stable – en complément et non en remplacement d’une approche 60/40.
Bien connaître les sources de diversification
Autre enseignement que nous avons tiré de l’année 2022 (parallèlement aux failles que constituent la dépendance vis-à-vis des corrélations à long terme et la prépondérance du risque d’actions dans les portefeuilles équilibrés) : une diversification fondée sur les allocations du capital n’est pas totalement efficace. Les investisseurs doivent redoubler d’efforts. Après tout, un avantage n’est pas un acquis.
Comment obtenir une réelle diversification? Au lieu de s’appuyer sur les corrélations à long terme ou les indicateurs de risque, les investisseurs doivent tenir compte du fait qu’il n’est nullement garanti qu’une classe d’actifs donnée offre systématiquement un refuge sur l’ensemble des cycles. Par exemple, avant que les obligations ne deviennent la classe d’actifs de choix en matière de diversification pendant la tendance désinflationniste des dernières décennies, ce sont les matières premières qui jouaient ce rôle dans les années 1970 (voir graphique 4).
GRAPHIQUE 4. Nouvelle donne, nouvelle diversification
Sources : Bloomberg, LOIM. A titre d’illustration uniquement. Les positions et les allocations sont susceptibles de varier au fil du temps. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.
Une autre perspective : l’investissement fondé sur le risque
Comment les investisseurs peuvent-ils se préparer à de tels changements et les détecter une fois qu’ils sont en marche ? Comme nous l’avons expliqué, les corrélations à long terme entre les classes d’actifs n’apportent pas de réponse. La compréhension des différentes primes de risque et la diversification fondée sur ces primes peuvent selon nous permettre à un portefeuille multi-actifs de fournir des expositions constantes à différentes sources de performance. Cette approche multi-actifs fondée sur le risque permet de mieux répartir les investissements entre classes d’actifs dans les portefeuilles et de procéder, le cas échéant, à un ajustement dynamique du positionnement, contrairement aux politiques d’allocation rigides sur lesquelles s’appuient les portefeuilles 60/40 (voir graphique 5).
GRAPHIQUE 5. Une analyse en profondeur : différences entre les stratégies fondées sur le risque et les stratégies fondées sur l’allocation du capital
Sources : LOIM, Bloomberg. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs. A titre d’illustration uniquement.
L’objectif premier d’une approche fondée sur le risque est de dégager une performance stable et positive sur l’ensemble des cycles de marché grâce à une exposition à des sources de performance réellement diversifiées. Du fait de l’accent sur la stabilité et la diversification, cette approche est peu susceptible de procurer les meilleures performances dans un environnement donné, mais devrait bien se comporter dans de nombreux environnements et contribuer à atténuer les drawdowns, lissant ainsi la performance.
All Roads, une stratégie tout terrain
L’investissement fondé sur le risque est au cœur de notre philosophie All Roads depuis le lancement de notre première stratégie multi-actifs en janvier 2012. Nous recherchons des sources de performance diversifiées et adaptées aux profils prudents, équilibrés et de croissance. A cette fin, nous investissons au-delà des actions et des obligations des marchés développés et des marchés émergents pour inclure les matières premières, la volatilité, les primes de risque alternatives et même les liquidités, la source de diversification clé lorsque les coefficients de corrélation passent à 1.
A partir de cet univers liquide et diversifié, nous définissons une allocation d’actifs stratégique équilibrée selon trois scénarios macroéconomiques : accélération de la croissance, ralentissement de la croissance et chocs d’inflation. Nous les complétons par des stratégies dynamiques qui réagissent aux signaux du marché et aux signaux macroéconomiques. En utilisant le drawdown et non pas la volatilité comme un indicateur clé du risque, nous ajustons l’exposition totale des portefeuilles et utilisons des couvertures du risque extrême pour gérer les conditions de marché défavorables. Rigoureux et transparent, le processus All Road bénéficie d’un historique d’amélioration progressive grâce à notre programme permanent de R&D.
L’expérience tirée de 2022 a renforcé l’un de nos principes fondamentaux : la recherche d’une diversification réelle, et non pas un faux sentiment de diversification, grâce à une allocation flexible au risque au lieu d’une allocation fondée sur le capital. Plutôt que de se demander si les portefeuilles 60/40 ont fait leur temps, les investisseurs qui ont choisi ces stratégies doivent repenser la diversification. C’est précisément ce que permet une solution fondée sur le risque comme All Roads.
Sources
[1] Nous sommes conscients du fait que dans certaines régions, les investisseurs considèrent qu’un portefeuille 60/40 est composé à 60% d’obligations, et dans d’autres à 60% d’actions. En l’occurrence, nous utilisons une allocation 50/50 actions/obligations pour répondre aux demandes de la plupart des investisseurs disposant d’une allocation multi-actifs classique.
[2] Pour obtenir ce taux naturel de surperformance, nous avons simplement calculé le rendement excédentaire par rapport au marché monétaire requis pour qu’une allocation équilibrée 50/50 passe autant de temps au-dessus qu’en-dessous de l’objectif sur l’ensemble de la période. Nous constatons que cette surperformance serait cohérente avec un rendement excédentaire d’environ 7% pour les actions et 1,7% pour les obligations au cours de cette période, ce qui nous semble approprié.
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