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Credito asiatico 2020: alla ricerca di rendimenti più sicuri e ragionevoli
Nell' outlook sul credito asiatico, dello scorso anno abbiamo adottato una posizione categoricamente ottimista. I rendimenti del credito dei mercati emergenti apparivano elevati dopo la svendita del 2018, i rendimenti dei Treasury USA erano notevolmente più alti rispetto alla crescita tendenziale e all'inflazione negli Stati Uniti, la Federal Reserve aveva appena cominciato a intraprendere un orientamento accomodante, mentre la Cina aveva annunciato l'allentamento della propria politica. In tutta onestà, la scelta non appariva difficile, se non per quegli operatori di mercato preoccupati oltre misura per la volatilità a breve termine.
In genere i mercati "convenienti" e ipercomprati hanno vita breve, senza contare che nel 2019 il credito emergente ha generato rendimenti a doppia cifra. Entro fine anno, i rendimenti sono scesi a livelli che difficilmente possono essere considerati interessanti su base assoluta. Ciononostante, dal mese di dicembre abbiamo osservato un ulteriore "melt up" a livello delle condizioni. Tale progresso fa riferimento a una nuova contrazione sia degli spread investment grade (IG) dei mercati emergenti sia dei rendimenti del segmento high yield (HY).
È facile liquidare episodi di questo tipo come frutto di fattori tecnici di fine anno o di afflussi su fondi di natura transitoria. Siamo invece dell'idea che i fattori strutturali abbiano effettivamente un ruolo importante. Tra questi, in campo già da diversi anni, si annoverano: mutamenti demografici, indebitamento elevato a livello di sistema nei mercati sviluppati, margine di manovra insufficiente per misure di stimolo fiscale in gran parte dei mercati emergenti, bassa produttività e un crescente eccesso di risparmio. Diverse regioni fanno già i conti con una fase di ristagno secolare, in cui i volumi di risparmi attesi superano i piani di investimento aziendali, senza che si prospettino all'orizzonte politiche risolutive.
La sfida del reddito fisso
Alla luce di ciò, chi investe nel reddito fisso si trova di fronte a un quesito cruciale: dove andare a cercare investimenti che offrano un rendimento più sicuro e ragionevole? Riteniamo che questa sfida risulterà addirittura amplificata nel 2020 in ragione di una discrepanza tra domanda e offerta per gli attivi in USD. La domanda di strumenti a reddito fisso da parte dei risparmiatori a fini pensionistici negli Stati Uniti e in Asia settentrionale è destinata a lievitare. Eppure tale domanda coinciderà con la previsione di un declino della nuova offerta netta di obbligazioni creditizie in USD nei maggiori mercati globali. Nel segmento IG denominato in USD, ad esempio, aleggia l'ombra di un numero elevato di rimborsi, mentre si ipotizza un calo delle emissioni destinate a finanziare operazioni di M&A in ragione del vigore delle azioni.
Chi investe nel reddito fisso si trova di fronte a un quesito cruciale: dove andare a cercare investimenti che offrano un rendimento più sicuro e ragionevole?
In quanto investitori obbligazionari, non possiamo sfuggire a questa dinamica, ma possiamo stimare la futura discrepanza tra domanda e offerta, in modo da calibrare i nostri portafogli con adeguate caratteristiche di rendimento, duration e DTS (spread moltiplicato per la duration). Siamo dell'idea che il rischio di reinvestimento sia cresciuto significativamente, pertanto intendiamo dotare i nostri portafogli creditizi di una spread duration più a lungo termine.
Dal punto di vista ciclico, riteniamo che la crescita dei mercati emergenti globali conoscerà probabilmente una ripresa e che il divario tra mercati emergenti e sviluppati sia destinato ad ampliarsi e passare da 230 pb nel 2019 a 250-300 pb. È lecito pensare che ciò si tradurrà in un aumento dei flussi di capitale in Asia e nei mercati emergenti, andando a giovare agli asset più redditizi e al sentiment. In Cina, tra i fattori di supporto troviamo l'attesa stabilizzazione della crescita (dopo la conclusione della Fase 1 dell'accordo commerciale con gli Stati Uniti) e il protrarsi di un orientamento fiscale e monetario accomodante da parte dell'amministrazione centrale.
Temi chiave per il 2020
I nostri temi chiave per il 2020 vertono intorno al disequilibrio sui mercati high grade globali, che con tutta probabilità si tradurrà in condizioni favorevoli per gli spread creditizi in Asia. Intravediamo pertanto valutazioni più ricche in USD negli Stati Uniti, il che dovrebbe incentivare una riallocazione marginale a favore del segmento IG nei mercati emergenti e in Asia. Vi è inoltre la prospettiva tangibile di un ulteriore consolidamento dei fattori tecnici del credito asiatico.
Prevediamo che i segmenti di mercato in evoluzione verranno alla ribalta in quanto, a nostro giudizio, offrono spread creditizi ragionevolmente interessanti su base relativa. Tra questi rientrano il segmento immobiliare cinese e quello delle costruzioni nella Greater Bay Area cinese, in cui ravvisiamo una serie di opportunità. L'evoluzione della transizione energetica in Asia dovrebbe delinearsi con maggiore chiarezza, specialmente dopo l'emissione di bond indiani nel settore delle rinnovabili nel 2019. Infine, riteniamo che il segmento HY indonesiano continui a offrire valore, mentre il Medio Oriente potrebbe presentare prospettive in termini di spread e diversificazione.
I nostri temi chiave per il credito asiatico nel 2020 sono:
- valutazioni in USD più ricche negli Stati Uniti, capaci di spostare l'allocazione marginale degli investitori verso il segmento IG dei mercati emergenti e dell'Asia
- ulteriore rafforzamento dei fattori tecnici del credito asiatico in un contesto caratterizzato dalla diminuzione dell'offerta netta e da nuovi gruppi di investitori
- immobiliare cinese: consolidamento del settore e trasformazione dell'attività in chiave dominante
- maggiori opportunità di investimento legate alla Greater Bay Area cinese
- rapida crescita nel settore delle energie rinnovabili asiatico ed enfasi sul finanziamento di progetti in India
- continua offerta di valore nel segmento HY indonesiano
- opportunità di spread e diversificazione dal crescente universo high grade in Medio Oriente
Complessivamente, prevediamo una contrazione degli spread dei mercati emergenti e una diminuzione della volatilità degli spread, benché già da livelli contratti e bassi, rispettivamente. Gli investitori potrebbero dover raddoppiare gli sforzi per identificare e cogliere le opportunità di rendimento prima degli altri investitori e prima che queste vengano meno.
Due potenziali fattori di rischio che ravvisiamo per i rendimenti del portafoglio: il collasso di singoli titoli nel segmento HY, il che potrebbe facilmente erodere i rendimenti già complessivamente bassi del portafoglio; il rischio di un potenziale irripidimento della curva dei Treasury USA mentre la crescita globale si stabilizza nel 2020 dopo la fase di debolezza osservata nel 2019.
Lasciando da parte questi fattori di rischio, siamo fermamente convinti che l'unica grande sfida per chi investe nel reddito fisso, ovvero capire dove individuare investimenti che offrano rendimenti più sicuri e ragionevoli, sia destinata a intensificarsi nel 2020.
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