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Déceler des rendements moins risqués, mais raisonnables sur le marché du crédit asiatique en 2020
L’an dernier, le ton de notre rapport Asian credit outlook, était résolument positif. Les rendements des créances d’entreprise des pays émergents affichaient des niveaux élevés suite à la correction intervenue en 2018, les rendements des bons du Trésor américain étaient largement supérieurs aux taux de croissance et d’inflation, la Réserve fédérale amorçait tout juste son virage accommodant et la Chine venait d’annoncer l’assouplissement de sa politique monétaire. Pour être honnête, les acteurs du marché n’avaient guère de peine à se montrer optimistes, si ce n’est ceux excessivement préoccupés par la volatilité à court terme.
En général, les marchés ne restent pas longtemps peu valorisés et survendus, et comme de juste, les obligations d’entreprise des pays émergents ont enregistré des performances à deux chiffres en 2019. En fin d’année, les rendements étaient retombés à des niveaux loin d’être attrayants en valeur absolue. Malgré cela, nous assistons depuis décembre à un nouvel emballement haussier des conditions. Ce « melt-up » se caractérise par une capitulation dont l’effet est d’exacerber le resserrement des spreads des obligations émergentes Investment Grade et de celles à haut rendement.
Il est aisé de traiter ces vagues haussières comme n’étant rien d’autre que le fruit des facteurs techniques en fin d’année ou de flux de capitaux temporaires. Or, nous estimons au contraire qu’ils découlent en grande partie de facteurs structurels. Ces facteurs, en place depuis de nombreuses années déjà, sont notamment l’évolution des tendances démographiques, l’endettement systémique élevé parmi les pays développés, l’absence de marge de manœuvre budgétaire dans la plupart des pays émergents, une faible productivité et un excès croissant d’épargne. Différentes régions sont désormais confrontées à une stagnation durable, où le niveau anticipé de l’épargne l’emporte sur les investissements prévus par les entreprises, sans qu’une solution politique ne se dessine.
Le défi que posent les marchés obligataires
Dès lors, les investisseurs obligataires sont confrontés au défi majeur consistant à dénicher des placements sûrs offrant un rendement raisonnable. Ce problème est appelé à devenir plus épineux encore en 2020 en raison du déséquilibre entre l’offre et la demande d’actifs en USD. La demande d’obligations émanant des régimes d’épargne-retraite aux États-Unis et en Asie du Nord devrait fortement augmenter. Or, cette demande coïncidera avec la diminution attendue de l’offre nette de créances d’entreprise en USD sur les principaux marchés mondiaux. Des rachats importants se profilent notamment dans le segment des titres Investment Grade libellés en USD et les volumes d’émission d’obligations destinées au financement d’opération de fusion-acquisition devraient diminuer du fait de la vigueur des actions.
Les investisseurs obligataires sont confrontés au défi majeur consistant à dénicher des placements sûrs offrant un rendement raisonnable.
En tant qu’investisseurs obligataires, il nous est impossible d’échapper à cette tendance, mais nous pouvons estimer l’ampleur du déséquilibre à venir entre l’offre et la demande, et ainsi calibrer nos portefeuilles de manière appropriée en termes de rendement, de duration et de « duration-times-spread ». Le risque de réinvestissement s’est considérablement accru selon nous, ce qui nous pousse à maintenir une plus grande sensibilité à l’évolution des spreads au niveau de nos portefeuilles.
D’un point de vue cyclique, nous estimons que la croissance des marchés émergents mondiaux est susceptible de s’accélérer et que l’écart de croissance entre pays émergents et pays développés devrait se creuser de 230 points de base (pb) en 2019 à environ 250-300 pb. Ce creusement pourrait alimenter les flux de capitaux vers l’Asie et les marchés émergents, soutenant ainsi les actifs à haut rendement et le sentiment. En Chine, les facteurs positifs incluent la stabilisation attendue de la croissance (une fois l’accord commercial de phase 1 réglé avec les États-Unis) et le maintien d’une politique budgétaire et monétaire accommodante.
Principaux thèmes pour 2020
Nos thèmes clés pour 2020 sont liés au déséquilibre des marchés mondiaux des titres de qualité supérieure, qui devrait générer des conditions propices aux spreads de crédit en Asie. Le niveau plus élevé des valorisations aux États-Unis devrait ainsi induire une légère réallocation en faveur des marchés émergents et des créances Investment Grade asiatiques. Par ailleurs, une nouvelle amélioration des conditions techniques sur les marchés du crédit asiatique est hautement probable.
Les segments de marché en évolution devraient se mettre en évidence, sachant qu’ils offrent à notre avis des spreads de crédit raisonnablement attrayants. Ces segments sont notamment le secteur immobilier chinois et le développement de la Grande Baie de Guangdong-Hong Kong-Macao en Chine, qui offrent selon nous des opportunités. L’évolution de la transition énergétique en Asie devrait retenir l’attention, en particulier suite aux émissions obligataires indiennes dans le secteur des énergies renouvelables en 2019. Enfin, nous continuons de déceler du potentiel parmi les obligations indonésiennes à haut rendement, tandis que le Moyen-Orient pourrait offrir des perspectives en termes de spreads et de diversification.
Nos principaux thèmes concernant le crédit asiatique en 2020 sont les suivants :
- Léger accroissement des allocations aux marchés émergents et aux créances asiatiques Investment Grade en raison du niveau élevé des valorisations aux États-Unis
- Nouvelle amélioration des conditions techniques sur les marchés du crédit asiatique sur fond de diminution de l’offre nette et d’émergence de nouveaux groupes d’investisseurs
- Immobilier chinois : la consolidation du secteur et la transformation des entreprises devraient dominer la tendance
- Multiplication des opportunités d’investissement dans la Grande Baie de Guangdong-Hong Kong-Macao en Chine
- Croissance accélérée du secteur des énergies renouvelables en Asie et intérêt porté au financement de projets en Inde
- Maintien du potentiel offert par le marché indonésien du haut rendement
- Croissance du marché Investment Grade au Moyen-Orient susceptible d’offrir des opportunités en termes de spreads et de diversification
Globalement, nous anticipons un resserrement des spreads des marchés émergents et une diminution de leur volatilité, de niveaux certes déjà visiblement serrés et bas, respectivement. Les investisseurs pourraient devoir multiplier leurs efforts pour identifier des opportunités de rendement et les saisir sans tarder avant qu’elles ne disparaissent.
Nous décelons deux facteurs de risque potentiels pour les portefeuilles : un défaut sur certaines créances à haut rendement susceptible d’amputer la performance compte tenu de la faiblesse globale des rendements des portefeuilles ; et la pentification potentielle de la courbe des taux américaine face à la stabilisation de la croissance mondiale en 2020 après son ralentissement en 2019.
Mis à part ces facteurs de risque, nous sommes convaincus que le principal défi auquel les investisseurs obligataires sont confrontés, à savoir déceler des placements moins risqués, mais offrant néanmoins un rendement raisonnable, sera encore plus difficile à relever en 2020.
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