Identifier la valeur lorsque les tendances s’estompent : la convexité en période d’incertitude

La protection des portefeuilles en période de risque élevé a toujours été une considération cruciale dans leur construction. Si la diversification permet d’atténuer certains risques (notamment pour les gérants de portefeuilles multi-actifs), les portefeuilles directionnels restent exposés aux brusques drawdowns en période de risque élevé, lorsque les corrélations entre les différentes classes d’actifs se reforment.

Dans de tels scénarios extrêmes, les solutions sont bien connues : le timing en fonction des conditions macroéconomiques, le trend-following et une exposition longue à la volatilité peuvent servir de couverture contre le risque extrême. En revanche, les périodes d’incertitude économique élevée (comme celle que nous semblons traverser actuellement) au cours desquelles les rendements fournissent moins d’informations quant aux tendances futures, ont jusqu’à présent suscité beaucoup moins d’intérêt. Cet extrait de notre publication Simply put du deuxième trimestre explore comment identifier la stratégie systématique appropriée à ces périodes, en analysant les leçons tirées du passé jusqu’à l’année 2025.

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Facteurs connus et inconnus : convexité du trend-following

Il convient de distinguer le risque de l’incertitude. En période défavorable, la situation est souvent sans équivoque : baisse des prix, hausse de la volatilité et détérioration des conditions macroéconomiques. En conséquence, les périodes de risque élevé s’accompagnent de signaux relativement prononcés qu’il est normalement difficile d’ignorer. L’apparition de ces signaux ne signifie pas nécessairement que l’aversion au risque durera (comme ce fut le cas en août 2024), mais les périodes d’aversion au risque s’accompagnent généralement d’indicateurs stables. De même, les périodes de faible risque coïncident souvent avec une faible incertitude. La figure 1 montre l’excédent de ratio de Sharpe¹ des stratégies multi-actifs (portefeuilles long/short incluant divers instruments des classes d’actifs traditionnelles) pour différents degrés de risque, mesurés selon différents quantiles mensuels de l’indice VIX. 

GRAPHIQUE 1. Excédent de ratio de Sharpe de différentes stratégies multi-actifs pour différents degrés de risque²

Comme l’on pouvait s’y attendre, les stratégies trend-following présentent leur profil convexe habituel, affichant de meilleures performances dans des contextes bien définis, lorsque le risque est faible et que les marchés sont orientés à la hausse, ou lorsque le risque est élevé, que les obligations se redressent et que les actifs risqués reculent. De même, les stratégies global macro offrent souvent une convexité baissière attractive lorsque les risques se matérialisent, bénéficiant d’une récession ou d’un positionnement prudent face à l’inflation. En revanche, les stratégies axées sur la valeur et le portage semblent moins sensibles au risque, les premières connaissant les plus grandes difficultés en période de faible risque, lorsque le coût d’une corrélation négative avec les tendances est le plus élevé. 

A quoi se fier sinon aux tendances ?

Bien qu’elles puissent être difficiles à prévoir et même à identifier en temps réel, les périodes de risque élevé sont relativement faciles à identifier à postériori. Les périodes d’incertitude sont en revanche plus élusives et nécessitent une définition plus rigoureuse. De plus, elles coïncident rarement avec un degré de risque élevé (comme indiqué à la figure 1 de notre article « Gérer l’incertitude grâce à une gestion de portefeuilles basée sur le risque »). 

Dans ce nouvel article, nous examinons l’incertitude économique associée aux politiques (ce qui est particulièrement pertinent dans le contexte actuel) en faisant référence à l’Indice mondial d’incertitude politique³. Cet indice comprend trois composantes principales : la fréquence des sujets relatifs à l’incertitude économique dans la presse spécialisée, le degré d’incertitude entourant la direction du Code fiscal fédéral américain et enfin la dispersion des prévisions individuelles résultant de l’enquête de la Réserve fédérale américaine de Philadelphie. La figure 2 illustre les excédents de ratio de Sharpe des quatre stratégies multi-actifs en période d’incertitude économique due aux politiques.


GRAPHIQUE 2. Excédent de ratio de Sharpe de différentes stratégies multi-actifs lors de différentes périodes d’incertitude économique due aux politiques⁴

A noter que les stratégies trend-following sont particulièrement affectées par une incertitude économique élevée, car l’évolution des prix devient moins prévisible. Les stratégies de portage visent à tirer parti des rendements qui ne proviennent pas des fluctuations attendues des prix, mais des revenus attendus. Signalons également que la stratégie de portage multi-actifs affiche la plus forte hausse du ratio de Sharpe en période de forte incertitude économique due aux politiques, ce qui constitue une protection efficace contre les stratégies trend-following dans ces environnements. De plus, la stratégie de valeur multi-actifs présente une forme en « U » intéressante, surperformant à la fois en période d’incertitude faible et d’incertitude élevée, les actifs chers étant susceptibles de subir des prises de bénéfices en période d’incertitude. Pour terminer, les stratégies macro éprouvent logiquement des difficultés lorsque l’incertitude macroéconomique est élevée (car les conditions macroéconomiques sont plus difficiles à déduire) mais produit de bons résultats lorsque l’incertitude est faible. 

Nous déduisons de ce graphique que les stratégies de retour à la moyenne, c’est-à-dire qui ne dépendent pas de la direction des prix pour générer des rendements (telles que celles axées sur la valeur et le portage), sont des composantes intéressantes pour toute stratégie mondiale. C’est une considération importante pour le deuxième trimestre 2025. En bref, l’incertitude macroéconomique présente un défi pour les stratégies trend-following. Les stratégies axées sur le portage et la valeur peuvent permettre de mieux gérer ces conditions incertaines, et la performance des stratégies global macro en période de faible incertitude macroéconomique peut renforcer la diversification. Après avoir complété nos overlays par une stratégie de valeur multi-actifs et une stratégie global macro, puis affiné notre approche trend-following, nous consacrons maintenant nos initiatives de recherche et développement aux signaux de portage.

En d’autres termes, Simply put, l'incertitude appelle différentes stratégies systématiques pour renforcer la diversification. A cette fin, les stratégies axées sur le portage et la valeur s’avèrent utiles.