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Fallen angels radar : optimiser le potentiel de reprise
Dans ce troisième numéro de Fallen angels radar, nous analysons l’évolution de l’univers des « anges déchus » et suivons la progression des notes de crédit. Quelles obligations d’entreprise ont perdu leur statut Investment grade (IG) et ont rejoint le segment ? Quels autres risques et opportunités d’investissement, que seule une approche active peut détecter, sont apparus ?
| Les points à retenir :
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Suivre l’évolution de l’univers des « anges déchus »
Après la forte expansion de l’indice au cours du dernier trimestre, de nouvelles opportunités dans l’univers des « anges déchus » ont émergé sous la forme de deux rétrogradations en catégorie spéculative ce trimestre. En parallèle, notre approche active a repéré de nouvelles opportunités d’investissement et de nouveaux risques dans le segment. Nous présentons ci-dessous les évolution de cet univers1.
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SAUR
Motif de la rétrogradation
L’entreprise est un prestataire intégré de services de gestion de l’eau et de traitement des eaux usées présent en France et dans la péninsule Ibérique.
La rétrogradation de sa note fait suite à une performance décevante en 2023 et à un désendettement plus lent que prévu en raison d’une révision inférieure aux attentes des tarifs de l’eau en France en 2024.
Point de vue à plus long terme
Infrastructure et d’un consortium comprenant le gérant de fonds d’infrastructures mondiales DIF Capital Partners et le fonds de pension néerlandais PGGM.
Les actionnaires sont des investisseurs à long terme qui ont démontré leur capacité à soutenir l’entreprise.
Nous observons qu’environ 75% du chiffre d’affaires provient de contrats à long terme assortis de tarifs fixes ajustés de l’inflation. La visibilité des recettes est donc élevée et l’entreprise devrait pouvoir se désendetter progressivement au cours des années à venir, principalement grâce à la croissance de l’EBITDA.
La situation de liquidité de l’entreprise est saine, avec environ EUR 300 millions de trésorerie et une ligne de crédit renouvelable non utilisée d’EUR 200 millions à échéance en mars 2026. A court terme, SAUR doit faire face à environ EUR 750 millions de refinancements arrivant à échéance en 2025.
Même si nous nous attendons une rétrogradation à terme de la note de SAUR par S&P, nous considérons que l’entreprise pourra fonctionner en tant qu’entité notée BB.
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CPI property group
Motif de la rétrogradation
CPI Property détient des actifs en Europe centrale et de l’Est, ainsi qu’en Allemagne. La rétrogradation, qui fait suite au succès limité du plan de désendettement de l’entreprise et à l’anticipation d’une pression continue sur ses indicateurs financiers, a quelque peu surpris le marché.
CPI a fait tout son possible pour vendre des actifs, augmenter ses liquidités, simplifier sa structure et améliorer sa gouvernance.
Point de vue à plus long terme
CPI ne fait pas partie de l’indice des « anges déchus », qui exclut les émetteurs des marchés émergents. Cependant, nos analystes crédit suivent de près ce nom, ainsi que le secteur dans son ensemble, depuis un certain nombre d'années grâce à des recherches approfondies. L'action de S&P nous semble un peu sévère.
Nous pensons que la société pourrait être en mesure de fonctionner comme une entité BB à l'avenir. -
Ceconomy
Rationale for refinancing
Ceconomy a profité du récent resserrement des spreads de crédit et de sa solide performance opérationnelle pour refinancer sa dette via l’émission d’EUR 500 millions d’obligations liées à la durabilité.
Le taux d’intérêt de ces obligations est lié à la réduction des émissions indirectes de gaz à effet de serre de l’entreprise (scope 3.11).
Longer-term view
Nous considérons que le refinancement était une sage décision, et nous avons été impressionnés par la politique financière prudente mise en œuvre par Ceconomy - y compris les faibles niveaux d'endettement et les liquidités solides.
La stratégie de l’entreprise devrait selon nous lui permettre d’améliorer ses marges et ses cash flows au cours des trimestres à venir.
Source : LOIM. Uniquement à titre indicatif. Les notes de crédit peuvent changer. Informations importantes sur les cas pratiques : Les cas pratiques décrits dans le présent document sont présentés uniquement à titre indicatif et ne constituent ni une recommandation d’investissement dans les valeurs mobilières mentionnées ni une énumération exhaustive des facteurs ou des considérations qui pourraient justifier un investissement dans lesdites valeurs. Les cas pratiques sélectionnés illustrent le résultat du processus d’investissement suivi par le Gérant pour un certain type d’investissement, mais peuvent ne pas refléter le portefeuille d’investissements complet, passé ou futur, du Fonds. Il convient de préciser que ces cas pratiques ne donnent pas, à eux seuls, une vision claire et objective du processus d’investissement du Gérant ni de la composition, actuelle ou future, du portefeuille du Fonds.
Quelles sont les perspectives concernant les « anges déchus » ?
Nous restons d’avis que la volatilité pourrait s’accroître et anticipons une certaine pentification des courbes de rendement. Cette situation devrait essentiellement impacter les émetteurs de qualité inférieure, notamment les entreprises notées B et moins. Dès lors, nous préférons sous-pondérer les échelons inférieurs du haut rendement au profit de titres de meilleure qualité tels que des « anges déchus » notés autour de BB.
La vigueur de la reprise dans le secteur immobilier depuis la fin de l’an dernier a été quelque peu surprenante. Cependant, nous continuons de penser que plusieurs nouveaux « anges déchus » apparaîtront cette année dans ce secteur, étant donné que les taux d’intérêt élevés continuent d’affecter les valorisations et les indicateurs financiers.
Selon nous, ces prochains mois, l’impact des taux d’intérêt élevés et la baisse des revenus disponibles pourraient affecter la qualité de crédit de certaines entreprises, notamment dans des secteurs cycliques tels que l’automobile, les loisirs (hors croisiéristes) et les compagnies aériennes.
A l’heure actuelle toutefois, aucun secteur en particulier ne concentre les nouveaux « anges déchus », qui découlent plutôt d’actions précises de différentes sociétés ou de difficultés auxquelles elles sont confrontées. Ces risques idiosyncratiques rendent encore plus essentielle l’analyse fondamentale préalable à l’investissement dans les nouveaux « anges déchus ».
Recherche active du meilleur potentiel de reprise dans une approche « quantamentale »
Les stratégies passives axées sur les « anges déchus » ont tendance à investir sans distinction dans des « anges déchus », y compris dans des entreprises en chute libre dont la qualité de crédit et la valorisation continuent de se détériorer. Cette approche risque de nuire autant à la performance qu’au risque. Nous estimons que ces fonds indiciels cotés ne parviennent pas à distinguer les meilleurs « anges déchus » – ceux qui présentent le meilleur potentiel de reprise et dont les notes devraient rester stables, aux alentours de BB – et les autres. Seule une gestion active peut aider à éviter les titres en chute libre, selon nous.
Notre stratégie Fallen Angels Recovery s’appuie sur des biais fondamentaux et quantitatifs dans le cadre d’une approche que nous qualifions de « quantamentale ». L’aspect fondamental inclut une analyse de solvabilité qui prend en compte le profil financier de l’emprunteur et celui de son activité.
- Profil financier : Quelle est la rentabilité de la société ? A quel point la société génère-t-elle des liquidités de façon solide et stable, et dans quelle mesure peut-elle assurer le service de sa dette ?
- Profil d’activité : Quels sont les risques pour les activités de la société ? A quel point le secteur est-il attractif ? Comment la société est-elle positionnée sur le secteur ?
Grâce à cette analyse, nous pouvons déterminer si le modèle d’affaires de la société lui permettra de prospérer à l’avenir et, éventuellement, d’améliorer sa situation financière pour rétablir sa notation.
Le trimestre dernier, notre approche active nous a également permis de détecter des possibilités dans des domaines spécifiques liés au refinancement d’obligations et parmi des emprunteurs qui ne figurent pas dans l’indice. Ces perspectives peuvent générer un ensemble prometteur d’opportunités, à condition d’effectuer une analyse de solvabilité bottom-up destinée à confirmer que les fondamentaux de la société concernée sont suffisamment solides pour qu’elle maintienne sa note dans la fourchette haute de la catégorie spéculative.
Suivi continu
Parfois, le risque de chute libre n’apparaît pas immédiatement au moment de la rétrogradation dans la mesure où la situation d’une société évolue. Dès lors, détecter un titre en chute libre peut prendre du temps, une approche active est donc essentielle pour l’atténuation du risque. Nous suivons continuellement la performance des « anges déchus » qui composent notre portefeuille pour veiller à ce qu’elle soit conforme à nos attentes. Nous nous tenons ainsi prêts à agir promptement dans le cas contraire.
Par exemple, lors de sa rétrogradation en juillet 2022, nous avions dans un premier temps considéré la société française de services informatiques Atos2 comme un « ange déchu », compte tenu de son plan de redressement raisonnable et de ses liquidités suffisantes pour lui permettre d’opérer le temps que ses dirigeants mettent le programme en œuvre. Au fil du temps toutefois, il nous est apparu que l’équipe de direction ne tenait pas ses engagements. En conséquence, nous avons rangé Atos dans la catégorie des titres en chute libre et avons progressivement réduit notre exposition jusqu’à clôturer la position3. Etant donné que l’entreprise reste présente dans l’indice des « anges déchus », une stratégie passive aurait au contraire maintenu son allocation et subi des pertes plus importantes.
Evaluations heuristiques quantitatives pour un supplément d’alpha
Le volet quantitatif de notre approche « quantamentale » s’appuie sur des biais systématiques pour capter la valeur relative à l’aide d’une méthode reposant sur des données. Cette démarche passe par la détermination de trois valeurs heuristiques dans les tendances historiques dans le but de générer un supplément d’alpha :
- Les nouveaux « anges déchus » tendent à largement surperformer les plus anciens 4
- Les « anges déchus » notés BB et plus affichent généralement un rendement ajusté au risque supérieur à celui d’obligations moins bien notées4
- Les « anges déchus » dont le cours a réagi de façon excessive à une rétrogradation sont susceptibles de surperformer4
Ces valeurs heuristiques ont tendance à générer une plus forte surperformance en périodes de volatilité, au cours desquelles le nombre des « anges déchus » augmente. En dépit d’un environnement peu propice à l’offre en « anges déchus » depuis 2021, les opportunités de génération d’alpha de façon systématique n’ont pas manqué. En particulier, le bouleversement du secteur de l’immobilier a créé de nombreuses occasions d’exploiter la réaction excessive des prix en 2022 et début 2023. Ces bouleversements se sont ensuite estompés en 2023-2024, et il a été possible d’adapter la stratégie active en conséquence.
Nous estimons qu’une approche « quantamentale » peut contribuer à générer un alpha significatif non seulement dans l’univers des « anges déchus » mais aussi dans un ensemble plus large de produits obligataires, telle que la dette crossover ou les obligations d’entreprise notées de BBB à BB.
Nous gérons des portefeuilles de dette crossover notés de BBB à BB depuis 2010 et offrons une expertise dédiée dans ce segment. Composée de cinq spécialistes, notre équipe dédiée aux anges déchus s’appuie sur de solides capacités de recherche et de gestion du risque, avec treize analystes Crédits, une équipe spécialisée en durabilité, qui fournit une analyse prospective des aspects tels que le risque climatique, et trois professionnels du risque indépendants.
Sources
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