Fallen angels radar : une activité fournie dans tous les secteurs

Dans cette édition de Fallen angels radar, nous passons en revue les nouveaux anges déchus¹. En outre, nous expliquons comment notre stratégie Angels Recovery élargit l’univers des obligations éligibles. Nous montrons également en quoi l’association d’un programme favorable à la croissance et de la forte incertitude générée par la nouvelle administration américaine pourrait rendre la période actuelle particulièrement intéressante pour l’investissement dans cette classe d’actifs.

En savoir plus : Trois ans de sélection des anges déchus

Suivre l’évolution de l’univers d’investissement des anges déchus

Alors que la période est traditionnellement calme pour les marchés, ces derniers mois ont connu un niveau d’activité inhabituellement élevé dans l’univers des anges déchus. Des obligations d’émetteurs de nombreux secteurs ont rejoint l’indice². Par ailleurs, un titre est passé dans la catégorie inférieure et a quitté l’univers.

Prospect Capital Corp.³

Justification de la révision des notes

Prospect Capital Corp. est une société américaine de développement d’entreprise axée sur l’investissement en dette et en actions d’entreprises du middle market dans différents secteurs. La rétrogradation décidée par S&P repose principalement sur la détérioration de la qualité des actifs de la société, ainsi que sur une exposition plus forte aux emprunts PIK (« payment-in-kind », paiement en nature) et sur une performance relative inférieure à ses pairs. Moody’s a abaissé la note de la société quelques semaines plus tard en faisant valoir des préoccupations semblables concernant les titres PIK d’emprunteurs de moins bonne qualité, ainsi qu’une diminution des bénéfices, des pertes d’investissement en hausse et une détérioration du ratio actif/dette.

Point de vue à plus long terme

Les facteurs évoqués ci-dessus justifient les rétrogradations, mais nous estimons que les perspectives de la société sont stables. Fondée en 2004, Prospect Capital est une entreprise mature dotée d’un portefeuille diversifié. Elle est notamment exposée à des sociétés de placement immobilier (REIT), à des prestataires de soins de santé et au secteur du crédit à la consommation. Elle peut également compter sur une équipe de direction expérimentée, sur un levier inférieur à 1,5x et sur des liquidités solides d’environ USD 1 milliard, contre des échéances de dette au cours des 12 prochains mois inférieures à USD 200 millions.

Nous observons que Prospect a déjà réagi concernant la question clé de la réduction de son exposition aux emprunts PIK. Ils sont ainsi passés de 18,6% à 16,9% de ses revenus entre juin et septembre 2024. Dans l’ensemble, étant donné que sa ligne de crédit renouvelable de USD 2,1 milliards est assortie d’une échéance finale dans plus de quatre ans, nous considérons que la société pourra surmonter les difficultés actuelles.

Lar España³

Justification de la révision des notes

Fitch a décidé d’abaisser la note du REIT espagnol Lar España Real Estate SOCIMI (LRESM) en raison des plans de ses nouveaux propriétaires privés. Hines European Real Estate Partners III et Grupo Lar ont annoncé leur intention d’accroître le taux d’endettement (LTV) de la société à environ 60% afin de financer une offre publique d’achat d’actions. La stratégie des nouveaux propriétaires consistant à augmenter le levier exigera une restructuration majeure de la dette et entraînera une hausse significative de son coût moyen. Selon les calculs de Fitch, d’ici à la fin de 2025, en raison de cette décision, le ratio dette nette/EBITDA s’élèvera à 12,5x tandis que le ratio de couverture des intérêts baissera considérablement, à 1,4x (contre 5,2x en 2023).

Point de vue à plus long terme

Selon nous, LRESM verra sa flexibilité financière considérablement réduite en raison de cette opération.  LRESM compte deux obligations en circulation (une assortie d’un coupon de 1,75% et à échéance le 22/07/2026 et une autre assortie d’un coupon de 1,843% et à échéance le 03/11/2028). Les prix des deux émissions sont proches de la valeur nominale et leur rendement est de seulement 2%⁴. De tels chiffres sont plutôt inattendus pour un ange déchu récemment dégradé, notamment après une rétrogradation de quatre crans contre un seul généralement. Cette évolution singulière du prix est le résultat de l’intégration d’une clause de changement de contrôle dans la documentation des obligations. Ces dispositions, qui ont été déclenchées par cette transaction, permettent aux porteurs d’obligations de rendre les titres à la société à un prix de EUR 101 une fois l’opération visant à retirer la société des marchés publics terminée. Nous pensons que toutes les obligations qui ne seront pas rendues à la société (leur nombre devrait être très faible) reflèteront très probablement le risque supérieur associé à la note et afficheront un rendement bien plus élevé ou un prix inférieur aux niveaux actuels.

Hella GmbH & Co. ³

Justification de la révision des notes

Le fournisseur de pièces détachées automobiles Hella est détenu à hauteur d’environ 82% par le français Forvia. Sachant que sa société mère a été rétrogradée en octobre, Hella était destinée à connaître, tôt ou tard, le même sort. Moody’s a confirmé que la rétrogradation était le résultat de la détérioration du profil de crédit de Forvia. La différence de deux crans est toutefois maintenue en raison d’indicateurs plus solides dans le cas de Hella.

Point de vue à plus long terme

Compte tenu de la participation majoritaire de Forvia, nous pensons que les deux sociétés devraient avoir la même note, car Hella n’est plus une entité indépendante. La société n’a qu’une seule obligation en circulation (assortie d’un coupon de 0,5% et à échéance le 26/01/2027). Aucune évolution du prix n’est survenue après la rétrogradation. Cet actif génère un rendement inférieur à une obligation équivalente de Forvia, mais la valeur offerte nous semble peu attrayante.

Service Properties Trust³

Justification de la révision des notes

La décision prise par Moody’s de dégrader la note de ce REIT centré sur les hôtels et le commerce de détail reposait sur son endettement très élevé et sur sa faible couverture des charges fixes, provoquée par une piètre performance opérationnelle et une détérioration du cash flow. Compte tenu de la faible marge de manœuvre offerte par les obligations de cette société et par les dispositions de sa ligne de crédit renouvelable, sa capacité à se refinancer à court terme quand sa dette arrivera à échéance est également une source d’inquiétude.

Point de vue à plus long terme

Nos préoccupations concernant la société remontent à plusieurs années. Début 2023, notre analyse pointait certains problèmes en matière de gouvernance et de stratégie commerciale, outre un manque de constance dans la politique financière. Ces facteurs risquaient d’affecter la capacité de l’entreprise à refinancer sa dette arrivant à échéance à court terme, voire d’en faire un falling knife (titre en chute libre). Les falling knives sont des anges déchus qui continuent d’enregistrer une dégradation de leur solvabilité. Dès lors, l’aggravation de la situation de la société n’est pas surprenante.  

Aptiv³

Justification de la révision des notes

Le fournisseur de pièces détachées automobiles Aptiv a annoncé un plan visant à se séparer de sa filiale Electrical Distribution Systems et à en faire une société indépendante d’ici à mars 2026. Fitch a donc placé ses notes BBB sous surveillance en vue d’une rétrogradation. Les obligations subordonnées ont également été rétrogradées d’un cran en catégorie spéculative, rendant leur note davantage en phase avec celle d’instruments comparables. Ce faisant, l’agence de notation reconnaissait effectivement que la note précédente était incorrecte. Les notes de Moody’s et S&P sont restées inchangées. 

Point de vue à plus long terme

Nous pensons que les obligations resteront avec Aptiv, ce qui devrait permettre à la société de conserver sa notation « investment grade ». Ce niveau soutiendrait une note BB ou BB+ stable pour les obligations subordonnées.

« Top of mind » : liquidité

Dans cette section, nous répondons à la question la plus fréquente sur les anges déchus que nous avons reçue au cours du trimestre écoulé.

Question:

« En quoi l’approche adoptée par LOIM vis-à-vis des anges déchus permet-elle d’accroître la liquidité dans le segment ? »

Réponse:

L’indice des anges déchus se compose des émissions obligataires dont la note a été récemment rétrogradée du segment investment grade à la catégorie spéculative. Notre stratégie Fallen Angels Recovery élargit cet univers pour inclure toute obligation d’un émetteur entrant dans la catégorie des anges déchus, que l’obligation concernée ait été rétrogradée ou non. Cette approche augmente la taille de l’univers d’investissement dans son ensemble, ce qui renforce la liquidité du fonds et réduit potentiellement les coûts de transaction.

En savoir plus : Les quatre pièges de l’investissement passif : pourquoi les obligations d’anges déchus requièrent une gestion active

Quelles sont les perspectives concernant les « anges déchus » ?

Même si la politique monétaire conservera son importance en 2025, il apparaît déjà clairement que les droits de douane et la politique budgétaire joueront un rôle croissant au niveau macroéconomique, avec des implications majeures pour les marchés obligataires. Ces facteurs devraient entraîner des trajectoires de croissance et d’inflation divergentes entre les Etats-Unis et l’Europe.

Par rapport à 2024, qui avait fait émerger des opportunités intéressantes de profiter du resserrement des spreads dans des secteurs comme l’immobilier, les moteurs de performance seront moins évidents en 2025. Les signaux annoncent une année de « carry », mais notre longue expérience nous amène à penser que des chocs inattendus surviendront. Nous devons donc nous tenir prêts à en profiter, quelle que soit leur origine. Alors que la tactique fondée sur la sidération menée par la nouvelle administration américaine, notamment dans le domaine des tarifs douaniers, fait couler beaucoup d’encre dans la presse, les répercussions sur les marchés du crédit devraient être relativement limitées compte tenu de l’absence de mesures effectives jusqu’à présent. Nous restons toutefois attentifs à la situation et estimons que les opportunités pourraient provenir des effets secondaires de ces changements de politique plutôt que des émetteurs directement impactés. 

L’environnement incertain mais favorable à la croissance sourit aux obligations d’entreprise de qualité. Nous pensons que ces titres offrent actuellement un meilleur profil en termes de risques de crédit et de duration que les obligations gouvernementales. En particulier, la dette d’entreprise offre des opportunités attractives dans la frange supérieure du crédit à haut rendement, où se trouvent généralement les anges déchus. Ce segment présente des spreads plus élevés et un potentiel de solides performances.

L’automobile, un secteur que nous avions déjà signalé précédemment, reste en proie à des difficultés. L’adoption plus lente que prévu des véhicules électriques sur certains marchés affecte les volumes de production. Les fabricants de pièces détachées sont ainsi les plus exposés aux conséquences de cette situation.