Anges déchus : au-delà de la rétrogradation

La dynamique des anges déchus est telle qu’ils affichent des rendements ajustés au risque convaincants. Il faut toutefois savoir éviter les titres en chute libre si l’on veut maximiser la valeur pour les investisseurs. Moteurs de performance, évolution de l’offre et bien plus… Nous analysons dans cet article comment, grâce à la gestion active, nous pouvons tirer parti du déclassement d’une obligation de la catégorie investment grade.

 

Points clés  La rétrogradation d’une obligation en catégorie haut rendement entraîne des distorsions de cours faisant émerger de solides opportunités de rendement ajusté au risque pour les investisseurs. Tout redressement des cours après de telles distorsions est une source de surperformance. Selon nos recherches, une stratégie axée sur les anges déchus tend à surperformer le segment à haut rendement dans le temps Les points d’entrée dans l’univers des anges déchus paraissent attractifs et, compte tenu de la conjoncture économique, l’offre devrait selon nous augmenter. Par le passé, l’augmentation de l’offre était associée à une amélioration des performances futures Notre stratégie Fallen Angels Recovery est conçue pour optimiser les rendements potentiels des investisseurs grâce à une liquidité élevée, à des biais systématiques et à la recherche fondamentale Selon nous, les investisseurs doivent considérer une allocation stratégique dédiée à ce segment comme une solution alternative au haut rendement traditionnel

 

Quand une rétrogradation ouvre des portes

Une obligation rétrogradée dans la catégorie spéculative peut être considérée comme une cause perdue. Et si cette rétrogradation provoquait aussi des distorsions de cours faisant apparaître une pléthore d’opportunités : loin de lui couper les ailes, elle alimenterait au contraire une surperformance de l’obligation par rapport à ses pairs ?

Dans ce segment, notre approche cherche à exploiter la rétrogradation d’une obligation au profit des investisseurs.

Les « anges déchus » sont des obligations dont la note a été abaissée de « investment grade » (IG) à « haut rendement » (HY). Les changements de note obligent souvent les investisseurs qui ne peuvent pas détenir de HY à liquider leurs positions, ce qui donne lieu à des distorsions des cours. Les rétrogradations creusent l’écart de rendement de l’obligation, le portant à des niveaux nettement plus élevés que ceux des obligations de note équivalente. D’une manière générale, les anges déchus ne sont rétrogradés que d’un cran, de BBB- à BB+. Environ 90% de cet univers est d’ailleurs noté BB.

La distorsion des cours provoquée par une rétrogradation fait émerger de solides opportunités pour les investisseurs : les anges déchus ont tendance à surperformer les obligations IG, mais aussi les obligations notées BB et le reste de l’univers du HY (graphique 1).

 

Graphique 1. Performance des anges déchus par rapport aux indices basés sur les notes

Sources : Bloomberg et LOIM, janvier 2023. A titre indicatif uniquement. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.

 

Et le profil de risque ? Les données ajustées au risque sont également favorables. Elles montrent que depuis 2004, les anges déchus affichent les ratios de Sharpe les plus élevés de leur catégorie de notation, ce qui inclut les autres émetteurs notés BB.

 

Tableau 1. Données sur la performance des anges déchus : rendements totaux (couverts en EUR), 2004-2022

Sources : Bloomberg et LOIM, janvier 2023. A titre indicatif uniquement. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs. Les rendements et les notes sont sujets aux changements et peuvent varier au fil du temps.

 

C’est pourquoi nous estimons que, dans l’univers du crédit, les anges déchus sont un segment idéal pour les investisseurs obligataires. Ils ont en effet tendance à surperformer toutes les autres fourchettes de notation.¹ Mais investir dans des anges déchus comporte aussi le risque que les obligations deviennent des titres en chute libre, dont la qualité de crédit continue à baisser, tout comme leur cours. Les fonds à gestion passive ne permettent pas d’éviter les titres en chute libre, car ils investissent à l’aveugle. A l’inverse, une approche active, à l’image de notre stratégie Fallen Angels Recovery, peut être personnalisée pour tenir compte d’un niveau de risque plus élevé. Grâce à une recherche crédit systématique et fondamentale, elle optimise les performances et se tient à distance des titres en chute libre.

 

Quels sont les facteurs de performance des anges déchus ?

La performance des anges déchus combine redressement des cours et portage. Les investisseurs qui conservent un titre jusqu’à son échéance profitent en effet de solides perspectives, car ils bénéficient de l’effet de convergence vers la valeur nominale (« pull-to-par »). A l’inverse, la performance du HY dépend uniquement du portage (graphique 2).

 

Graphique 2. Attribution des performances des anges déchus et des obligations HY (couvertes en USD), 2004-2022

Sources : indices Bloomberg Barclays et LOIM, décembre 2022. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs. L’évaluation au prix du marché inclut les pertes latentes découlant des baisses de cours (p. ex., en raison d’une hausse des taux d’intérêt). A titre indicatif uniquement.

 

Même si une exposition constante aux anges déchus est payante, le timing est fondamental : investir au moment de la rétrogradation maximise les gains liés au redressement des cours. Comme le montre le graphique 3, après environ deux ans, ces gains ont tendance à s’aplanir. La surpondération des nouveaux anges déchus fait partie de notre stratégie. C’est l’un des principaux biais systématiques que nous utilisons pour exploiter la valeur relative.

 

Graphique 3. Anges déchus : performance cumulée par rapport au groupe de pairs, 1989-2022

Sources : indices Bloomberg Barclays et LOIM, décembre 2022. Rétrogradation au cours du mois 0. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs. Moyenne des rendements cumulés de tous les anges déchus entre 1989 et 2022. A titre indicatif uniquement.

 

Le temps est venu

Après la correction enregistrée par les obligations en 2022, les points d’entrée dans le segment des anges déchus paraissent, selon nous, attractifs. Les perspectives sont positives, puisque l’offre d’anges déchus, devrait renouer avec à sa moyenne à long terme après avoir atteint des planchers historiques (graphique 4). Par le passé, l’offre de nouveaux anges déchus était fortement corrélée aux cycles économiques. En effet, quand la conjoncture de l’économie et des marchés est difficile, les agences de notation rétrogradent un plus grand nombre d’émetteurs, ce qui génère une vague d’anges déchus. Les sociétés sur le point d’être rétrogradées peuvent avoir un accès limité aux marchés de capitaux, ce qui risque d’affecter leur coussin de liquidité et de nuire à leur profil financier. Parallèlement, les valorisations grimpent, ce qui révèle des tensions sur le crédit et une augmentation du nombre de rétrogradations.

 

Graphique 4. Offre nette d’anges déchus attendue au cours des 12 prochains mois

Sources : Bloomberg et calculs LOIM, février 2023. Estimation réalisée au moyen de valorisations et de variables macroéconomiques. A titre indicatif uniquement.

 

Une augmentation de l’offre élargit non seulement l’univers d’investissement, mais renforce aussi les performances et le potentiel de génération d’alpha. D’une manière générale, les perspectives d’amélioration du rendement pour les six mois suivants sont liées à une hausse de l’offre au cours des six mois précédents (graphique 5). Dès lors, plus l’offre est forte au cours du semestre précédent, plus le potentiel de performance est élevé pour le semestre à venir.

 

Graphique 5. Lien entre l’offre d’anges déchus et la performance

Sources : Bloomberg et calculs LOIM, février 2023. L’univers utilisé inclut les émetteurs investment grade et à haut rendement. A titre indicatif uniquement. Les rendements et les notes sont sujets aux changements et peuvent varier au fil du temps.

 

Les investisseurs s’inquiètent notamment du manque de liquidité dans l’univers des anges déchus. Certes, la liquidité y est moins élevée que pour le HY traditionnel, mais il est possible de remédier à ce problème en s’appuyant sur un univers d’investissement étendu ou en investissant en dehors de l’univers traditionnel des anges déchus pendant les périodes de calme. Seule une approche active comme la nôtre peut y parvenir, car les véhicules passifs investissent exclusivement dans un univers d’investissement limité.

 

De l’importance d’être actif

Même si le potentiel de rendement ajusté au risque des anges déchus en tant que segment obligataire est intéressant, l’approche active est, selon nous, celle qui profitera le plus aux investisseurs. Nous avons conçu notre stratégie Fallen Angels Recovery dans le but de générer les meilleurs rendements possibles pour les investisseurs. A cette fin, nous nous appuyons sur les éléments suivants.

• Liquidité élevée : nous investissons dans des alternatives liquides aux anges déchus historiques, telles que les obligations d’émetteurs de ce segment émis après la rétrogradation. De cette façon, nous pouvons investir dans des obligations plus récentes et plus liquides et renforcer les capacités de la stratégie
• Biais systématiques essentiels : nous reproduisons l’univers des anges déchus sans biais systématique. Notre équipe s’appuie sur quatre axes principaux pour capturer la valeur relative, en privilégiant les anges déchus récemment rétrogradés et à court terme, ceux dont le cours réagit de manière excessive à une rétrogradation et ceux de la poche BB
• Recherche fondamentale (qualitative) : pour éviter les titres en chute libre, nous menons une analyse de crédit bottom-up rigoureuse. Nous veillons ainsi à investir uniquement dans les anges déchus susceptibles de bénéficier d’un rétablissement de leur note de crédit et, partant, d’un redressement de leur cours. Les anges déchus ne sont pas rétrogradés sans raison. Nous devons donc absolument nous assurer que :
  • le profil d’activité n’est pas remis en cause,
  • la direction de l’entreprise a mis en place un plan adéquat pour stabiliser et gérer ses activités dans la catégorie BB et qu’elle dispose des ressources suffisantes pour le mettre en œuvre dans un délai raisonnable.

Bien évidemment, nous intégrons également la soutenabilité dans notre processus d’analyse de crédit fondamentale. Nous pouvons ainsi améliorer les mesures de soutenabilité par rapport à l’indice de haut rendement sans compromettre les principaux facteurs de la stratégie consacrée aux anges déchus.

   

Pourquoi faire appel aux anges déchus au sein d’une allocation stratégique ? Compte tenu de leurs ratios de Sharpe plus élevés et des perspectives favorables, les anges déchus correspondent à un choix idéal dans le segment du crédit d’entreprise. Quelle est la valeur ajoutée de notre stratégie ? Sa liquidité élevée, ses biais systématiques et une sélection robuste.  Plus généralement, dans l’univers obligataire, les anges déchus représentent selon nous une allocation à valeur ajoutée au sein du HY. Il ne faut pas se contenter d’un positionnement tactique, mais plutôt opter pour une allocation stratégique dédiée permettant d’exploiter les forces de ce segment. Dans notre prochain article, nous expliquerons comment utiliser les anges déchus pour ajouter de la valeur à un portefeuille.

 

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