Schweizer Anleihen: Wie wichtig sind Kreditratings?

Kreditratings sind aus vielen Gründen ein wichtiger Indikator für Anlegerinnen und Anleger in Anleihen. Sie sind aber nur ein Teil des Puzzles. In diesem Beitrag legen wir dar, wie und wozu Ratings erstellt werden. Ausserdem erläutern wir, warum Anleger sich bei Anlageentscheidungen nicht nur auf diesen Indikator stützen sollten.

 

Gut zu wissen: Kreditratings sind ein wichtiges Risikomass; sie bieten aber keine Garantie bezüglich der Kreditqualität. Vielmehr widerspiegeln sie Einschätzungen, die auf quantitativen und qualitativen Analysen beruhen Aufgrund der Art und Besonderheiten von Kreditratings kann der Verdacht bestehen, dass Rating-Agenturen einem Interessenkonflikt unterliegen Der Markt der auf Schweizer Franken lautenden Anleihen weist in Bezug auf Ratings bestimmte Eigenheiten auf

 

Was Ratings zeigen

Kreditratings dienen als Referenzgrösse für Anleihenbewertungen und sind ein wichtiges Risikomass. So wird das zulässige Anlageuniversum eines Portfolios häufig zunächst durch Rating-Spezifikationen definiert.

Was ist ein Rating? Einfach ausgedrückt handelt es sich um eine standardisierte Bewertung der Kreditwürdigkeit eines Anleihenemittenten. Das Rating zeigt die Wahrscheinlichkeit an, dass der Emittent seine Verbindlichkeiten bedienen wird. Die Kreditwürdigkeit beinhaltet sowohl die Fähigkeit als auch die Bereitschaft des Emittenten, seine gesamten Verbindlichkeiten sofort und jederzeit zu bedienen.

Ratings werden sowohl für Emittenten als auch für einzelne Schuldverschreibungen (hauptsächlich Anleihen) erstellt. Im Allgemeinen sind die Zinskosten für den Schuldner umso höher, je schlechter das Rating ist. Ratings sind zukunftsgerichtet und sollten im gesamten Konjunkturzyklus stabil bleiben. Häufige Rating-Anpassungen können zu unerwünschter Marktvolatilität führen und werfen kein gutes Licht auf die Rating-Agentur. Vorübergehende und zyklische Einflüsse sollten das Rating daher unberührt lassen, zumindest in der Theorie.

 

Ratings in der Schweiz

Rating-Agenturen sind überwiegend private und unabhängige Unternehmen. Anders als in den meisten Ländern wird der Schweizer Rating-Markt nicht von den drei grossen internationalen Marktführern beherrscht: S&P, Moody's und Fitch. Fast 60% der inländischen Emittenten im Swiss Bond Index besitzen kein Rating von einer dieser drei Agenturen. Das kann an der geringen Grösse der Emittenten liegen, aber auch an der im Allgemeinen mangelnden Kenntnis der Eigenheiten des Schweizer Markts.

Deshalb fungieren einige Schweizer Banken (aktuell ZKB und UBS¹; die entsprechende Dienstleistung der Credit Suisse ist eingestellt worden) und inländische Rating-Agenturen (Fedafin, I-CV1) als Rating-Anbieter im Markt.

Abrupte Rating-Änderungen können starke Kursreaktionen am Anleihenmarkt auslösen. Deshalb kündigen die Agenturen sie in der Regel durch negative oder positive Ausblicke an. Diese Ausblicke werden im Durchschnitt ein bis zwei Jahre nicht geändert. Die Agenturen können das Rating aber auch auf eine Watchlist setzen, um bestimmte Ereignisse und kurzfristige Entwicklungen zu bewerten, und gegebenenfalls nach kürzerer Zeit ändern.

 

Swissair zeigt: Ein Ausfall kann nicht mit 100%iger Sicherheit ausgeschlossen werden

Es sei darauf hingewiesen, dass ein Kreditrating eine Einschätzung der Kreditqualität und keine Handelsempfehlung darstellt. Es basiert auf einer quantitativen und qualitativen Analyse historischer und aktueller Informationen. Rating-Agenturen bewerten die Kreditqualität aufgrund ihrer Expertise möglicherweise objektiver und fundierter als der durchschnittliche Marktteilnehmer; doch auch sie sind nicht gegen Betrug oder unvorhergesehene Marktentwicklungen gefeit.

Daher sollten selbst die besten Ratings nicht als Garantie dafür betrachtet werden, dass der Emittent seine Zins- und Tilgungsverpflichtungen erfüllen wird. Ein gutes Beispiel in der Schweiz war der Konkurs von Swissair Anfang 2002. Nur ein Jahr zuvor hatte die Fluggesellschaft von Moody’s ein gutes Rating (A3) erhalten; dann verschlechterte sich die Situation rapide.

Rating-Agenturen werden auch immer wieder Interessenkonflikte nachgesagt, denn die Ratings werden normalerweise vom Emittenten bezahlt. Das kann als Anreiz zu einer Begünstigung des Emittenten aufgefasst werden, das heisst zur Vergabe eines Ratings, das den Emittenten zufriedenstellt.

Die von Schweizer Banken vergebenen Ratings sind zudem Gegenstand eines möglichen Interessenkonflikts, da sie über Gebührenerträge aus Anleihentransaktionen querfinanziert werden. Das könnte den Verdacht erwecken, dass die Bank theoretisch bessere Ratings vergeben könnte, um mit den Anleihentransaktionen des Emittenten betraut zu werden.

Wie wichtig sind Ratings für Anlageentscheidungen?

Während Ratings in der Regel das Ausfallrisiko widerspiegeln, hängen Anlageentscheidungen bei Anleihen gewöhnlich eher von der Bewertung vorübergehender Marktrisiken ab. Die Anlegerinnen und Anleger bewerten, ob die aktuellen Kreditrisikoprämien sie ausreichend für die Marktrisiken entschädigen. Diese betreffen hauptsächlich Sektoren, Länder, die Nachhaltigkeit und anleihenspezifische Aspekte.

Das Fazit lautet: Anlegerinnen und Anleger müssen Kreditratings bei ihren Bewertungen berücksichtigen, dürfen sich aber nicht mit ausschliesslich ratingbasierten Anlageentscheidungen ihrer Verantwortung entziehen.

 

Wie Ratings zustande kommen Ratings sind das Ergebnis einer Evaluierung des Geschäfts- und Finanzprofils. Das Geschäftsprofil umfasst sektorspezifische Merkmale (Konjunktursensitivität, Markteintrittsbarrieren, Konsolidierung/Fragmentierung), Marktposition, Diversifizierung, Länderrisiko, Regulierung und Governance. Das Finanzprofil umfasst das Finanzgebaren des Managements (aggressiv oder konservativ) sowie die Grösse, Rentabilität, Kostenstruktur, Cashflow-Generierung, Kapitalintensität und Kapitalstruktur des Unternehmens. Ausserdem widerspiegelt es Kreditkennzahlen, vor allem die Nettoverschuldung sowie die Schulden- und Zinsdeckung. Die Agenturen verwenden unterschiedliche Rating-Skalen, die sich jedoch entsprechen. Das erleichtert den Vergleich ‒ siehe nachstehende Tabelle. Im Allgemeinen gibt es zwei wichtige Kategorien: Investment Grade und Non-Investment Grade, auch bekannt als Speculative Grade, Junk oder High Yield. Ein Investment-Grade-Rating signalisiert eine relativ hohe Kreditqualität oberhalb von Baa3 (Moody's) oder BBB- (S&P und Fitch). Emittenten von Non-Investment-Grade-Anleihen (Rating unterhalb von Baa3 beziehungsweise BBB-) haben ein höheres Ausfallrisiko und verkraften wirtschaftliche oder finanzielle Schocks weniger gut. Quelle: S&P, Moody’s, Fitch   Unterschiedliche Arten von Ratings Ratings werden sowohl an Emittenten als auch an Anleihen vergeben. Die Ratings von Anleihen bewerten die Kreditwürdigkeit eines Emittenten bezüglich einer bestimmten Anleihe. Dabei werden Aspekte wie die Besicherung und der Rang innerhalb der Kapitalstruktur berücksichtigt. Tatsächlich kann ein und derselbe Emittent mit mehreren Kreditratings am Anleihenmarkt sein: mit dem Rating des Emittenten und den verschiedenen Ratings für seine vorrangige und besicherte Anleihe, seine vorrangige und unbesicherte Anleihe sowie seine nachrangige und unbesicherte Anleihe. Garantien oder die Besicherung von Anleihen können eine wichtige Rolle spielen. Denn sie ermöglichen Emittenten, Geld zu niedrigeren Zinskosten zu leihen, und bieten den Anlegerinnen und Anlegern zudem mehr Sicherheit. Unternehmen in finanziellen Schwierigkeiten greifen häufig auf besicherte Anleihen zurück, da die Anleger auf unbesicherte Anleihen einen hohen Coupon verlangen würden. Besicherte Anleihen haben häufig ein höheres Rating als der Emittent und dessen unbesicherte Anleihen. Im Gegensatz dazu gibt es nachrangige Instrumente, wie hybride Anleihen, die Merkmale von Fremd- und Eigenkapital aufweisen und deshalb nachrangig und mit einem niedrigeren Rating bewertet sind. Hybride Anleihen sind zwar in der Regel mit höheren Zinskosten für den Emittenten verbunden, werden aber in den Abschlüssen als Eigenkapital verbucht. In der Regel behandeln die Rating-Agenturen sie zum Teil als Eigenkapital; das wirkt sich positiv auf die Kreditkennzahlen aus. Schliesslich wird auch zwischen lang- und kurzfristigen Ratings unterschieden. Kurzfristige Ratings werden in erster Linie für Geldmarktanlagen mit einer Laufzeit von weniger als zwölf Monaten verwendet und konzentrieren sich auf kurzfristige Verbindlichkeiten. Klassische Anleihenportfolios berücksichtigen dagegen in der Regel langfristige Ratings.

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