Liquidität von CHF-Anleihen Portfolios: Risiken und Chancen

Schweizer Anleihen gelten als eine liquide Anlageklasse. Weil CHF Obligationenfonds in der Regel täglich handelbar sind, werden sie bei der Steuerung der Anlagerisiken in der Anlagestrategie gerne als flexible Manövriermasse eingesetzt. Denn während sich illiquide Anlagekategorien nicht eignen, um die Anlagerisiken taktisch zu reduzieren oder zu erhöhen, bieten CHF Anleihen nicht nur die nötige Flexibilität dazu, sondern überzeugen auch durch ihre guten und diversifizierenden Risiko-Rendite-Eigenschaften. Gleichwohl sollten Anlegerinnen und Anleger sie nicht als Ersatz für Barmittel ansehen. Abhängig vom jeweiligen Anleihen Segment muss nämlich mit durchschnittlichen Geld-Brief Spannen von deutlich mehr als 20 Basispunkten gerechnet werden. Die Verwaltung von CHF-Anleihen Portfolios hat also durchaus ihren Preis.

Ein dynamischer Parameter

Die Liquidität einer Anlage besagt im Wesentlichen, wie schnell ein handelsübliches Volumen dieser Anlage am Markt erworben respektive verkauft werden kann, ohne dadurch den Preis der Anlage zu beeinflussen.  Ein Blick auf den CHF Anleihenmarkt zeigt, dass es sich bei der Liquidität nicht etwa um eine statische, sondern vielmehr um eine dynamische Grösse handelt.  Ein Beispiel: Qualitativ gute Anleihen mit einer Restlaufzeit von weniger als fünf Jahren sind im Allgemeinen gut verkäuflich. Doch während der Pandemie war es fast unmöglich, Käufer für diese Wertpapiere zu finden.

Für Obligationenanleger ist es enorm wichtig, abschätzen zu können, wie viel Liquiditätsrisiko in der beobachtbaren Kreditrisikoprämie eingerechnet ist. Die Grundlage dafür bildet eine solide Kreditanalyse. Falls diese Kreditrisikoprämie markant steigt, sollten Anlegerinnen und Anleger beurteilen können, ob eine geringere Liquidität oder ein höheres Kredit- oder Ausfallrisiko dafür verantwortlich ist.

Ist die geringe Liquidität der Grund, lohnt es sich gewöhnlich, die Situation auszusitzen und falls möglich gar aktiv von der zukünftigen Erholung zu profitieren. Sind die höheren Kreditrisikoprämien in erheblichem Masse durch das Ausfallrisiko bedingt, ist es besser, einen Verkauf in Betracht zu ziehen, unabhängig vom Kurs.

Eigenschaften des Markts

Der Markt für CHF-Anleihen hat ein Volumen von gut CHF 600 Mrd. Die Anleihen stammen überwiegend von erstklassigen Kreditnehmern, wie der Schweizerischen Eidgenossenschaft, der Pfandbriefzentrale und der Pfandbriefbank¹. Erstklassige Emittenten mit einem Rating von AAA oder AA machen rund drei Viertel des Gesamtmarkts aus. Die übrigen Emittenten haben ein tieferes Rating, fallen aber auch überwiegend in das Investment-Grade-Segment. Das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen am Markt für CHF-Anleihen beläuft sich auf etwa CHF 500 Mio. Der Grossteil des Handels (über 80%) erfolgt über Broker und nicht über die  SIX Swiss Exchange.

Der typische Investor am CHF Anleihenmarkt hat eher einen längeren Anlagehorizont und behält die Anleihen relativ lange in seinem Portfolio. Das gilt insbesondere für eher ALM fokussierte Versicherungsgesellschaften sowie die immer noch marktdominierenden Anbieter von passiven Lösungen. Der typische Investor am CHF Anleihenmarkt hat eher einen längeren Anlagehorizont und behält die Anleihen relativ lange in seinem Portfolio. Das gilt insbesondere für eher ALM fokussierte Versicherungsgesellschaften sowie die immer noch marktdominierenden Anbieter von passiven Lösungen. Dabei darf jedoch nicht vergessen werden, dass im Bondbereich auch passive Lösungen vergleichsweise viel Anpassungsbedarf und Turnover aufweisen, weil das Benchmark Universum monatlich angepasst wird. Die Versicherungsgesellschaften sowie Treasurers sind normalerweise weniger auf eine Benchmark fokussiert und investieren eher situativ und opportunistisch.  Angesichts dieser klaren Unterteilung der Anlegerinnen und Anleger am Markt für CHF-Anleihen können mitunter Preisverzerrungen auftreten. Aus genau diesem Grund ist der Markt für CHF-Anleihen für aktive Anlageansätze prädestiniert. Aktive Lösungsansätze erfordern jedoch unter anderem auch die Möglichkeit und Fähigkeit, Liquiditätsrisiken einzugehen und adäquat zu verwalten.

Liquidität messen

Die zuverlässigste Aussage über die aktuell vorliegende Liquidität einer Anleihe erhält man, wenn man das gehandelte Volumen auf Tagesbasis in einer Datenbank abspeichert. Daraus lässt sich ablesen, welche Anleihen in den letzten Tagen besonders oft oder mit grösserem Volumen gehandelt wurden. Natürlich heisst das nicht immer, dass dieselbe Anleihe heute auch noch gleich liquid ist, aber zumindest gibt es einen wertvollen Hinweis, in welchen Segmenten der Markt aktuell mehr Liquidität anbietet.

Die gängige Meinung ist, dass qualitativ gute Schuldner liquider sind als qualitativ schlechtere Schuldner. Das stimmt nur bedingt. In der Regel wird die Liquidität eher vom ausstehenden Anleihen Volumen sowie der Laufzeit der Anleihe bestimmt. Je grösser und kürzer die Anleihe, desto besser ist die Liquidität. Grundsätzlich hilft es auch, wenn derselbe Schuldner mehrere Anleihen mit einem grösseren Volumen am Markt ausstehend hat. Eine grosse BBB-Anleihe (z.B. von VW) mit einer Laufzeit von weniger als 5 Jahren kann in einem normalen Marktumfeld durchaus liquider sein als eine Eidgenossen Anleihe mit einer Laufzeit von mehr als 20 Jahren.

Viele Markteilnehmer sind auch geneigt, die Liquidität über die Geld-Briefspanne abzuschätzen. Dabei gilt: je enger die Geld-Briefspanne, desto besser die Liquidität. Diese Aussage ist insofern schwierig, als das Geld-Briefspannen von vielen Marktteilnehmern nur an der Börse abgelesen werden können. Wie bereits erwähnt, handeln CHF Anleihen aber nur zu einem kleinen Teil über die Börse. Die an der Börse quotierten Geld-Briefspannen gelten demzufolge oft nur für vergleichsweise kleine Handelsvolumen (oft kleiner als CHF 100'000). Grössere Handelsvolumen können nicht immer innerhalb dieser Geld-Briefspannen gehandelt werden.

Umgang mit der Liquidität

Deshalb ist es gerade für institutionelle Investoren enorm wichtig, einen guten Marktzugang mit einer breiten Vernetzung zu den wichtigen Handelspartnern zu haben. Wer selbst über ein breites Produktspektrum verfügt, kann mitunter auch von Cross-Trade-Möglichkeiten profitieren. Cross-Trades sind Transaktionen zwischen eigenen Produkten, bei denen die Ausführung gewöhnlich nach einer Genehmigung durch die Compliance-Abteilung zum Mittelkurs erfolgt. Ein Obligationenfonds kann zum Beispiel seine kürzeren Anleihen auf einen Geldmarktfond übertragen und so einen besseren Preis erzielen als bei einem Verkauf an der Börse. Umgekehrt profitiert der Geldmarktfonds von einem tieferen Kaufpreis.

Als Anbieter von Fondlösungen wünscht man sich eine gute Verteilung der Investorentypen und Anlagevolumen. Unabhängig davon ist es zentral, die Investoren jederzeit proaktiv, offen und konsistent zu informieren. Vor dem Kauf des Produkts sollten die Investoren nicht nur über den Anlageprozess und die Zins- und Kreditrisiken informiert werden, sondern auch Informationen über die möglichen Liquiditätsrisiken erhalten.

Im Falle einer Krise wie der Covid-19-Pandemie ist es unerlässlich, die Anlegerinnen und Anleger proaktiv zu informieren und aufzuklären, ob der Anstieg der Kreditrisikoprämien auf die Liquidität oder das Ausfallrisiko zurückgeht. Auf diese Weise lassen sich unnötige, teure Transaktionen vermeiden. Ein guter, offener Austausch mit den Kunden schafft gewöhnlich auch ein Bewusstsein, dass grössere Anpassungen an der Anlagestrategie besser frühzeitig kommuniziert werden. Dadurch lassen sich die nötigen Anpassungen am Portfolio frühzeitig planen.  

Diversifikation

Bei einem grossen und kundenseitig gut diversifizierten Anlagegefäss ist der Umgang mit Mittelab- und -zuflüssen allgemein einfacher, weil die Auswirkungen auf das Anlagegefäss geringer sind. Eine Zeichnung von CHF 50 Mio. in einen CHF 200 Mio. Fonds verursacht grössere Anpassungen als in einen CHF 1 Mrd. Fonds.

Um bestehende Anlegerinnen und Anleger vor Kosten zu schützen, die durch Zeichnungen und Rücknahmen entstehen, erheben viele Produkte Zeichnungs- oder Rücknahmegebühren. Der Grundgedanke dabei ist, dass der Anleger, der den Zeichnungs- oder Rücknahmeantrag stellt, die Kosten tragen sollte. Die bestehenden Anlegerinnen und Anleger sollen nicht belastet werden.  Es gibt Anleihenfonds, die behaupten, keine Zeichnungs- und Rücknahmegebühren zu verlangen. Doch mithilfe der Methode des Swing Pricing schützen auch sie ihre bestehenden Anleger, indem sie den Nettoinventarwert (NAV) anpassen. Anlegerinnen und Anleger, die Fondsanteile zeichnen, können sie gewöhnlich nicht zum NAV kaufen, sondern müssen einen höheren, nach oben angepassten NAV zahlen. Andererseits erhalten Anleger, die ihr Geld abziehen, einen niedrigeren, nach unten angepassten NAV.

Letztlich ist bei der Investition von Neugeldern auch bei aktiven Lösungen zwecks Minimierung der Liquiditätsrisiken darauf zu achten, dass eine gute Diversifikation über Schuldner und Anleihen angestrebt wird. Soll das Portfolio einen bestimmten Emittenten übergewichten, kann es beispielsweise mit Blick auf das Liquiditätsrisiko sinnvoll sein, das Übergewicht mit mehreren Anleihen dieses Emittenten umzusetzen. Dies reduziert die Gefahr, dass man bei einem unerwarteten Mittelabfluss genau in der Anleihe investiert ist, in der keine Liquidität vorhanden ist und beim Verkauf deshalb hohe Preisabschläge hinnehmen muss.

Fazit: CHF-Anleihen Portfolios sind zwar täglich handelbar, aber dennoch stets gewissen Liquiditätsrisiken ausgesetzt. Doch wer in der Lage ist, die Liquiditätsrisiken eines CHF-Anleihen Portfolios zu tragen und angemessen zu steuern, kann mittel- bis langfristig von den resultierenden Chancen und einer zusätzlichen Liquiditätsprämie profitieren. Der Schlüssel zum professionellen Management von Liquiditätsrisiken ist eine detaillierte, fundierte Analyse der Kreditrisiken der Emittenten. Unsere Kreditanalysten integrieren deshalb die Liquiditätsbewertung vollständig in ihre umfassende Fundamentalanalyse der Emittenten, was besonders bei aktiv verwalteten Produkten von entscheidender Bedeutung ist.

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