fixed income
Gestire il rischio di liquidità nei portafogli di obbligazioni svizzere
Le obbligazioni svizzere sono classificate come una classe di attivi liquidi. In genere i fondi possono essere negoziati su base giornaliera e consentono una gestione tattica dei rischi d’investimento di una strategia, diversamente da quanto accade con le classi di attivi illiquidi che non si prestano a queste manovre. Le obbligazioni svizzere offrono anche un profilo molto solido e diversificato di rischio/rendimento. Tuttavia, non andrebbero viste come un sostituto della liquidità. A seconda del segmento obbligazionario di appartenenza, spread bid-ask medi superiori a 20 punti base sono tutt’altro che rari. Di conseguenza, la gestione dei portafogli obbligazionari in CHF comporta sicuramente degli oneri.
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Da sapere
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Un parametro dinamico
La liquidità di un investimento indica essenzialmente la rapidità con la quale un volume standard di titoli può essere acquistato o venduto sul mercato senza incidere sul prezzo. Per il mercato delle obbligazioni in CHF la liquidità non è un parametro statico, ma dinamico. Ad esempio, mentre in genere le obbligazioni di alta qualità con una maturity inferiore a cinque anni possono essere vendute molto facilmente, durante la pandemia è stato quasi impossibile trovare acquirenti.
È estremamente importante che, sulla base di una solida analisi creditizia, gli investitori obbligazionari possano stimare in che misura il rischio di liquidità sia scontato nel premio al rischio di credito. Qualora il premio sia notevolmente aumentato, dovrebbe essere possibile valutare se tale incremento sia dovuto a un calo di liquidità o a un peggioramento del rischio di credito o di insolvenza.
Nel primo caso, in genere vale la pena assumere un atteggiamento attendista e, ove possibile, approfittare attivamente del successivo recupero. Se il rialzo dei premi al rischio di credito ha una forte correlazione con il rischio di insolvenza, è meglio pensare di vendere a prescindere dal prezzo.
Caratteristiche di mercato
Il mercato delle obbligazioni in CHF tratta volumi per 6 miliardi di franchi svizzeri ed è dominato da emittenti di alta qualità come la Confederazione svizzera, la Pfandbriefzentrale e la Pfandbriefbank.1 Gli emittenti di alta qualità, con rating AAA e AA, rappresentano i tre quarti del mercato complessivo. I restanti hanno un merito di credito più basso, anche se si collocano prevalentemente nella fascia investment grade. I volumi medi giornalieri scambiati sul mercato delle obbligazioni in CHF si aggirano attorno a 500 milioni di franchi. La maggior parte delle negoziazioni (più dell’80%) avviene tramite broker e non sul SIX Swiss Exchange.
In genere, chi investe in obbligazioni denominate in CHF tende ad avere un orizzonte d’investimento più lungo e detiene le obbligazioni in portafoglio per un periodo di tempo altrettanto prolungato. Ciò vale, in particolare, per le compagnie di assicurazione che tendono a concentrarsi sulla gestione di attività e passività (ALM) e per i fornitori di soluzioni passive che tuttora dominano il mercato.
Tuttavia, poiché l’universo del benchmark viene adeguato mensilmente, le soluzioni obbligazionarie passive hanno anche un tasso di rotazione relativamente elevato. In genere, le compagnie di assicurazione e le tesorerie sono meno focalizzate su un benchmark e investono perseguendo maggiormente approcci situazionali e opportunistici. Questa chiara segmentazione degli investitori sul mercato delle obbligazioni in CHF indica che le distorsioni dei prezzi possono verificarsi in diverse occasioni. È proprio questa la ragione per cui il mercato obbligazionario in CHF è predestinato a implementare approcci d’investimento attivi. Tuttavia, le soluzioni attive richiedono, tra l’altro, la competenza e la capacità di assumere e gestire adeguatamente i rischi legati alla liquidità.
Come misurare la liquidità
La maniera più affidabile per valutare la liquidità di un’obbligazione è registrare in un database il volume giornaliero scambiato e osservare quali obbligazioni sono oggetto di negoziazioni particolarmente frequenti o coinvolgono volumi più elevati. Naturalmente, non vi è alcuna garanzia che tali dinamiche proseguiranno, ma questo metodo fornisce un’indicazione preziosa dei segmenti di mercato che offrono una maggiore liquidità.
È opinione diffusa che gli emittenti di buona qualità siano i più liquidi. Ciò è vero solo in parte in quanto la liquidità è determinata dal volume di obbligazioni in circolazione e dalla scadenza dei titoli. Quanto maggiore è il volume in circolazione dell’obbligazione e quanto più breve è la sua scadenza tanto migliore sarà il suo grado di liquidità. Ciò vale anche nel caso in cui lo stesso emittente abbia emesso numerose obbligazioni e abbia maggiori volumi di titoli in circolazione. In un contesto di mercato normale, un’emissione con rating BBB (ad esempio, di VW1) che ha un elevato numero di titoli in circolazione e una durata inferiore a cinque anni può essere sicuramente più liquida di un’obbligazione emessa dalla Confederazione svizzera con scadenza superiore a 20 anni.
Inoltre, molti operatori di mercato sono inclini a stimare la liquidità utilizzando il differenziale bid-ask. Quanto più lo spread è ridotto, tanto migliore è il grado di liquidità. In questo caso la difficoltà scaturisce dal fatto che di solito lo spread bid-ask è pubblicato solo dalla borsa valori. Come indicato in precedenza, solo una piccola percentuale di obbligazioni in CHF è negoziata sulla Borsa svizzera. Sovente, i differenziali di cui parliamo si applicano a volumi di contrattazione relativamente modesti (spesso inferiori a CHF 100’000) e, di conseguenza, il quadro della liquidità corrente è incompleto.
Come gestire la liquidità
Pertanto, è fondamentale soprattutto per gli investitori istituzionali avere un buon accesso al mercato, con una vasta rete di importanti partner commerciali. Se disponete di un’ampia gamma di prodotti, in determinate situazioni potrete anche beneficiare di opportunità di cross-trading. Si tratta di transazioni tra prodotti proprietari eseguite solitamente al prezzo medio, previa autorizzazione del Dipartimento Compliance. Ad esempio, un fondo obbligazionario può trasferire le sue obbligazioni a più breve termine al fondo del mercato monetario, spuntando un prezzo migliore di quello che otterrebbe vendendo i titoli sul mercato. Di contro, il fondo del mercato monetario trae vantaggio da un prezzo di acquisto più basso.
Quale fornitore di soluzioni basate su fondi, il vostro obiettivo è avere una buona distribuzione di tipologie di investitori e di dimensioni degli investimenti. È estremamente importante che gli investitori siano sempre informati in modo proattivo, aperto e coerente. Prima di acquistare un prodotto, gli investitori dovrebbero conoscere il processo d’investimento, il tasso d’interesse e i rischi di credito dello strumento in questione ed essere informati in modo chiaro sui relativi rischi di liquidità.
Qualora si verifichi una situazione di crisi come quella della pandemia di Covid, è importante che gli investitori siano informati proattivamente e che venga loro chiarito se l’aumento dei premi al rischio di credito sia legato alla liquidità o piuttosto al rischio di insolvenza. Ciò può contribuire ad evitare transazioni inutili e costose. In genere, un dialogo franco e aperto rende anche voi consapevoli degli aggiustamenti sostanziali da apportare alla vostra strategia d’investimento e ai corrispondenti flussi di cassa. Ciò a sua volta vi aiuta ad adeguare anzitempo il vostro portafoglio alle mutate esigenze.
Diversificazione
In genere, nei veicoli d’investimento ben diversificati è più facile gestire i deflussi e gli afflussi di liquidità perché l’impatto sul singolo strumento è minore. Ad esempio, una sottoscrizione di CHF 50 milioni in un fondo di CHF 200 milioni genera adeguamenti maggiori rispetto alla medesima sottoscrizione effettuata in un fondo di CHF 1 miliardo.
Per proteggere gli investitori esistenti dai costi associati a sottoscrizioni e rimborsi, molti prodotti applicano una commissione specifica. L’idea alla base di questi oneri è che a pagare tali costi debba essere l’investitore che effettua l’operazione, non gli investitori esistenti. Anche i fondi obbligazionari che sostengono di non applicare commissioni di sottoscrizione e rimborso perché utilizzano la metodologia dello Swing Pricing (nota anche come SSP, Single Swing Price) proteggono gli investitori esistenti mediante l’oscillazione del valore patrimoniale netto (NAV). In genere, gli investitori che sottoscrivono il fondo non possono acquistare al NAV e devono pagare un importo maggiorato del fattore di oscillazione. Al contrario, gli investitori che richiedono il rimborso ricevono un NAV inferiore, depurato del fattore di oscillazione.
Infine, quando si effettuano nuovi investimenti, anche in soluzioni attive, una buona diversificazione tra emittenti e titoli minimizza il rischio di liquidità. Se un dato debitore deve essere sovrappesato, avrebbe senso ad esempio realizzare la sovraesposizione investendo in diversi titoli dello stesso emittente per tener conto del rischio di liquidità. Ciò riduce la probabilità che – nel caso di un imprevisto deflusso di fondi – l’investimento obbligazionario diventi illiquido e si venga penalizzati da forti sconti di prezzo al momento della vendita.
In conclusione, nonostante siano negoziabili su base giornaliera, i portafogli di obbligazioni in CHF sono sempre esposti a determinati rischi di liquidità. Tuttavia, chi è in grado di assumersi i rischi di liquidità di un portafoglio obbligazionario svizzero e di gestirli adeguatamente può trarre vantaggio dalle opportunità che ne derivano e da un premio di liquidità aggiuntivo nel medio-lungo termine. Ciò che conta nella gestione professionale dei rischi di liquidità è un’analisi solida e accurata del rischio creditizio degli emittenti.
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