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Qualität wird im Gerangel zwischen Substanz und Wachstum den Ausschlag geben
Gut zu wissen
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Substanz vs. Wachstum
Die Beschaffenheit von Wachstums- und Substanzaktien ändert sich rapide. Mit Eintritt in eine neue Marktphase wird Qualität unseres Erachtens der wichtigste Performancetreiber sein.
Die letzten Jahrzehnte waren von eher verhaltenen wöchentlichen Wertentwicklungsdifferenzen zwischen Substanzaktien einerseits, worunter grob gesagt günstigere Unternehmen zu verstehen sind, und als gewinnträchtig erachteten Wachstumsaktien andererseits gekennzeichnet. Diese Spreads lagen nur selten ausserhalb einer engen Spanne von +/-0,8%.
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Wichtige Daten: Wöchentliche Performance von Substanzwerten steigt gegenüber Wachstumstiteln sprunghaft an: - April 2020: Die Pandemie schlägt zu und führt aufgrund von beschränkenden Massnahmen zu einem physischen Konjunkturstillstand. Regierungen und Zentralbanken schicken sich an, beispiellose geld- und fiskalpolitische Anreize anzukündigen |
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Im Verlauf der letzten Monate werden die Aktienmärkte jedoch von ausgeprägten Kursschwankungen heimgesucht, wie sie seit 20 Jahren nicht mehr zu beobachten waren. Volatilitätssprünge von mehr als zwei Standardabweichungen galten zuvor als aussergewöhnlich und grösstenteils auf Zeiträume wie die globale Finanzkrise beschränkt. Seit Beginn der Pandemie schwankten die Aktienmärkte jedoch zwischen extremen Drawdowns (rund 30% auf Wochenbasis) und der schnellsten jemals verzeichneten Erholung. In der Folge erreichten die wöchentlichen Schwankungen zwischen Wachstums- und Substanzwerten seit Anfang 2020 sechs Mal vier Standardabweichungen. Auch dieses Jahr liess sich nicht anders an.
Abbildung 1. MSCI World Value ggü. MSCI World Growth: wöchentlicher Performance-Spread
Quelle: Bloomberg, Berechnungen von LOIM
Diese Episoden der Outperformance von Substanz- gegenüber Wachstumsaktien unterstreichen die Tatsache, dass die Aktienmärkte bei den Anlagestilen derzeit von extremen Positionierungen geprägt sind. Substanzaktien hinkten an den Märkten seit 2015, als der Vorstoss auf das Terrain mit Negativzinsen erstmals wesentlich deutlicher ausfiel, hinterher, und diese Situation wurde durch die Pandemie noch verschärft (Abb. 2).
Abbildung 2. Langfristige Entwicklung von Substanz gegenüber Wachstum
Quelle: Bloomberg, Berechnungen von LOIM
Eine neue Phase an den Märkten
Wir treten derzeit an den globalen Aktienmärkten in eine neue Phase ein, flankiert von neuen makroökonomischen Rahmenbedingungen. Diese sind charakterisiert durch eine strukturell höhere Inflation, steigende Zinssätze, ein restriktiveres Finanzierungsumfeld und eine sich normalisierende Wachstumsdynamik nach einem längeren Zeitraum der massiven finanziellen und fiskalischen Unterstützung. Die Präferenz der Anleger verlagert sich, und es lässt sich eine Umschichtung auf Substanzwerte beobachten.
So sind beispielsweise Wachstumsunternehmen jetzt gleichmässiger über eine grössere Bandbreite von Sektoren verteilt, und dies setzt die Bewertungen unter Druck. Ausschlaggebend sind dabei zwei Entwicklungen. Erstens belasten steigende Zinssätze die Bewertungen langfristiger Vermögenswerte. Zu Letzteren zählen auch wachstumsstarke Unternehmen, die Verluste verzeichnen und deren Endwert in der Gesamtbewertung eine starke Rolle spielt. Zweitens wurden zwei Branchen, namentlich europäische Banken und Öl- und Gasproduzenten, von idiosynkratischen Ereignissen wie fallenden Zinssätzen und Rohstoffpreisen sowie einer erhöhten Regulierung historisch gesehen stark beeinträchtigt, was sie unverhältnismässig deutlich in die Substanzkategorie abgedrängt hat. Unterdessen sorgen die geänderten makroökonomischen Bedingungen in diesen Branchen für eine seit Langem überfällige Erholung.
Allerdings müssen sich die Anleger dessen bewusst sein, dass die Barriere zwischen Wachstums- und Substanzwerten porös ist. In den vergangenen zwölf Monaten konnten wir einen erhöhten Anteil an eindeutigen Zyklikern wie Industrie- und Energiewerten, aber auch Titeln aus dem Finanzsektor beobachten, die auf Kosten von IT- und Gesundheitsaktien in das Wachstumssegment übertreten.
Abbildung 3. Die führenden 20% unter den Wachstumstiteln nach Sektor
Quelle: Bloomberg, Berechnungen von LOIM
Qualität als künftig wichtigster Performancetreiber
In einem solchen Marktumfeld laufen Anleger Gefahr, auf dem falschen Fuss erwischt zu werden. Sie sollten sich unserer Ansicht nach nicht nur einfach auf ein Extrem (Substanz) zum Nachteil eines anderen (Wachstum) konzentrieren. Wie Abbildung 3 zeigt, ändert sich die Beschaffenheit von Wachstums- und Substanzaktien rapide. Mit Eintritt in eine neue Marktphase wird Qualität unseres Erachtens der wichtigste Performancetreiber sein. Als Qualitätsunternehmen erachten wir solche, die laut unserer „Excess Economic Return“-Methode mit Schwerpunkt auf wirtschaftlichen Überrenditen über Marktzyklen hinweg starke finanzielle Merkmale, d. h. Kapitaleffizienz, robuste Cashflows oder eine geringe Abhängigkeit von den Kapitalmärkten, aufweisen.
Um diesen Punkt zu verdeutlichen, haben wir Substanzunternehmen in zwei Kategorien unterteilt. Da gibt es zum einen Unternehmen, die in der Vergangenheit qualitativ hochwertig waren, die aber aufgrund bestimmter produkt- oder sektorspezifischer Abschwünge in die Kategorie „Substanz“ gerieten, und es gibt Unternehmen, die nie die Fähigkeit unter Beweis gestellt haben, wirtschaftlichen Wert zu generieren. Diese nennen wir „Smart Value“ bzw. „Dull Value“. Auf ähnliche Weise haben wir Wachstumsaktien in solche unterteilt, die für die Finanzierung ihres Wachstums stark von den Kapitalmärkten abhängig sind, und andere, die ihre Expansion aus eigener Kraft finanzieren können. Wir nennen diese „Unfunded Growth“ und „Funded Growth“. Mit unserer Vorgehensweise unterstreichen wir, dass Qualität bei der Differenzierung von Alphaquellen unvermindert den Ausschlag gibt (siehe Abb. 4 und 5).
Unserer Meinung nach ist es wichtig, ein wahrhaft auf Qualität fokussierter Anleger zu sein, der Alpha sowohl in Wachstums- als auch in Substanzwerten ausfindig machen kann. Diese Form von Alpha lässt sich unseres Erachtens durch eine Fokussierung auf finanziell robuste Unternehmen sowie deren zyklischen und langfristigen Wachstumsperspektiven identifizieren, bevor es daran geht, ein Portfolio mit einem eher gemischten Ansatz aufzubauen.
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Abbildung 4 |
Abbildung 5 |
Quelle: Berechnungen von LOIM
Abgesehen von unserer Fokussierung auf die intrinsische finanzielle Qualität der Unternehmen, die einen Substanz- oder Wachstumstitel kennzeichnet, halten wir weiterhin nach Unternehmen Ausschau, die langfristig wirtschaftliche Überrenditen erwirtschaften können und günstig bewertet sind. Diese werden als DEER (Discounted Excess Economic Returns)-Unternehmen (d. h. Unternehmen mit diskontierten wirtschaftlichen Überrenditen) bezeichnet und sind in der Regel langfristige Gewinner (Abb. 6). Allerdings wiesen diese Unternehmen bis Ende 2021 eine verhältnismässig verhaltene Performance auf und gerieten ins Hintertreffen (Abb. 7), da sie an sich weder als Substanz- noch als Wachstumswerte einzustufen sind. In der Tat gelten sie als „langweilig“. Da wir in einen Straffungszyklus eintreten und angesichts eines sich normalisierenden EPS-Wachstums zunehmend Bedenken gegenüber Wachstumswerten bestehen, werden viele dieser „Qualitätsnachzügler“ wohl gefragter werden.
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Abbildung 6 |
Abbildung 7 |
Quellen: Berechnungen von LOIM
Identifizierung von Alpha
Während der Pandemie haben „Smart Value“- und „Funded Growth“-Werte eine überlegene Performance verbucht. Das zeigt, dass die Priorisierung von Wachstum gegenüber Substanz oder umgekehrt im aktuellen Umfeld für die Anleger weniger Bedeutung hat. Angesichts der sich rapide ändernden Beschaffenheit von Wachstums- und Substanzaktien besteht nun ein guter Zeitpunkt für Anleger, sich auf Qualität innerhalb dieser Anlagestile zu konzentrieren, um Alpha-Quellen ausfindig zu machen. Darüber hinaus sind viele gute Unternehmen mit langfristiger Anlagethese, die zuvor als langweilig abgestempelt wurden, weil sie weder in die Wachstums- noch in die Substanzkategorie passten, leicht zurückgeblieben. Sie könnten sich nun als aussichtsreiche Anlagegelegenheiten erweisen.
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