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La qualità sarà il fattore decisivo nella battaglia tra titoli value e growth

La qualità sarà il fattore decisivo nella battaglia tra titoli value e growth
Pascal Menges - Head of Equity Investment Process and Research, Client Portfolio Manager

Pascal Menges

Head of Equity Investment Process and Research, Client Portfolio Manager
Didier Rabattu - Head of Equities

Didier Rabattu

Head of Equities

 

Messaggi importanti

  • I picchi di performance relativa tra stili hanno raggiunto livelli che non si vedevano più da 20 anni, scatenando tra gli investitori un acceso dibattito per stabilire se sia meglio privilegiare i titoli value o quelli growth. 
  • A nostro avviso, gli investitori non dovrebbero preoccuparsi troppo dello stile da scegliere: è più importante concentrarsi sulla qualità e intercettare alfa nei titoli growth o value.
  • Nel biennio 2020-2021 sono state trascurate molte società di qualità “noiose” che oggi appaiono sempre più interessanti. Con l’inizio di un ciclo di irrigidimento e la stabilizzazione della crescita degli EPS, queste “società noiose” torneranno quasi sicuramente alla ribalta, attirando l’attenzione di quegli investitori che puntano a costruire portafogli sempre più resilienti. 
  • Gli aspetti che privilegiamo nelle nostre strategie high conviction consistono nella capacità delle società di creare valore durante i cicli economici, nelle loro caratteristiche di crescita ciclica e strutturale e nello sviluppo di portafogli che coniughino stili diversi.

 

Value e growth a confronto 

La natura dei titoli growth e value sta evolvendo rapidamente. Poiché stiamo entrando in una nuova fase del mercato, riteniamo che la qualità si rivelerà il fattore più importante.

Gli ultimi decenni sono stati caratterizzati da differenziali di performance settimanale relativamente modesti tra i titoli value, genericamente definiti come quelli delle società più convenienti, e i titoli growth, cioè quelli di società riconosciute come generatrici di utili robusti. Questi differenziali raramente sono usciti dal ristretto intervallo del ±0,8%.
 

Principali date: picchi di performance settimanali dei titoli value rispetto ai titoli growth:

-    Aprile 2020: Scoppio della pandemia con conseguente arresto fisico dell’attività economica dovuto alle misure di contenimento. Annuncio immediato da parte dei governi e delle banche centrali di interventi di sostegno monetario e fiscale senza precedenti
-    Maggio-giugno 2020: Rallentamento dei contagi e progressiva riapertura delle economie in tutto mondo, con conseguente ondata di ottimismo
-    Novembre 2020: Joe Biden vince le elezioni presidenziali USA 2020 e Pfizer annuncia l’elevato tasso di efficacia del proprio vaccino, seguita a ruota da Moderna
-    Marzo 2021: Il Senato degli Stati Uniti approva l’American Rescue Plan Act da 1.900 miliardi di dollari, mentre la Federal Reserve adotta ufficialmente l’obiettivo d’inflazione media flessibile
-    Gennaio 2022: La svolta restrittiva nei toni della Federal Reserve e i dati sull’occupazione spingono al rialzo i tassi d’interesse reali

 

Tuttavia, negli ultimi mesi, i mercati azionari sono stati scossi da oscillazioni più forti degli ultimi 20 anni. In precedenza, i picchi superiori a due deviazioni standard erano considerati eccezionali e perlopiù circoscritti a periodi come la crisi finanziaria globale. Dall’inizio della pandemia, i mercati azionari mondiali hanno oscillato tra periodi di fortissimi ribassi – circa il 30% su base settimanale – e la ripresa più rapida della storia. Pertanto, dall’inizio del 2020 le oscillazioni settimanali tra titoli growth e value hanno raggiunto per ben sei volte le quattro deviazioni standard.  Quest’anno è iniziato sulla stessa falsariga. 

 

Figura 1: MSCI World Value e MSCI World Growth a confronto: differenziale di performance settimanale

Fonte: Bloomberg, calcoli LOIM

 

Questi episodi di sovraperformance dei titoli value rispetto a quelli growth dimostrano il posizionamento estremo dei mercati azionari, in termini di stile. È dal 2015 che le società value sono in ritardo su un mercato dove i tassi d’interesse sono scesi in modo più deciso in territorio negativo, una situazione ulteriormente aggravata dalla pandemia (figura 2).

 

Figura 2: Confronto a lungo termine tra titoli value e growth

Fonte: Bloomberg, calcoli LOIM

 

Una nuova fase per i mercati 

Stiamo entrando in una nuova fase per i mercati azionari globali, caratterizzata da nuove condizioni macro: inflazione strutturale più alta, tassi d’interesse in aumento, progressivo irrigidimento delle condizioni di finanziamento e dinamiche di crescita in via di normalizzazione dopo un periodo prolungato di massiccio sostegno finanziario e fiscale. Le preferenze degli investitori stanno cambiando e stiamo assistendo a una rotazione verso i titoli value. 

Le società in crescita, ad esempio, sono ora distribuite in modo più uniforme su un ventaglio più ampio di settori, uno sviluppo che mette sotto pressione le valutazioni. Questa pressione viene accentuata da due dinamiche. La prima è costituita dall’aumento dei tassi d’interesse, che esercita pressioni sulle valutazioni degli attivi a lunga scadenza, come quelli di società in forte crescita ma in perdita, per le quali il valore terminale è una componente determinante della valutazione complessiva. La seconda riguarda due settori – quello bancario europeo e quello dei produttori di gas e petrolio – che in passato hanno risentito fortemente di eventi idiosincratici, come il calo dei tassi e dei prezzi delle materie prime e l’aumento della regolamentazione, che li ha spinti in modo eccessivo nel segmento value. Gli sviluppi delle condizioni macro stanno generando un rally lungamente atteso in questi settori. 

Gli investitori devono tuttavia ricordare che la barriera tra le azioni value e quelle growth è tutt’altro che stagna. Negli ultimi 12 mesi abbiamo visto una percentuale sempre maggiore di titoli fortemente ciclici, come quelli del settore industriale e dell’energia o quelli del settore finanziario, passare dalla parte dei titoli growth, a danno dei titoli di settori come l’informatica e la salute.

 

Figura 3: Il 20% superiore delle società growth, suddivise per settore
 

Fonte: Bloomberg, calcoli LOIM

 

La qualità sarà il fattore determinante 

In condizioni di mercato come quelle attuali, gli investitori corrono il rischio di essere colti alla sprovvista. Siamo dell’avviso che non dovrebbero concentrarsi in modo riduttivo su un estremo (value) a discapito dell’altro (growth). Come evidenziato nella figura 3, la natura dei titoli growth e value è in rapida evoluzione. Poiché stiamo entrando in una nuova fase del mercato, riteniamo che la qualità sarà il fattore più importante. Definiamo le società di qualità come quelle che restano finanziariamente forti a prescindere dai cicli di mercato – efficienza del capitale, flussi di cassa vigorosi, bassa dipendenza dai mercati dei capitali – usando la nostra metodologia Excess Economic Return.

Per meglio illustrare questo punto, abbiamo diviso le società value in due categorie. Ci sono società che in passato sono state di alta qualità ma che a causa di specifiche flessioni a livello di prodotti o di settori sono passate nella categoria value. E poi ci sono quelle che non si sono mai dimostrate in grado di creare valore economico. Abbiamo denominato i titoli di queste società rispettivamente “smart value” e “dull value”. Analogamente, abbiamo diviso le società growth tra quelle fortemente dipendenti dai mercati dei capitali per finanziare la crescita e quelle che invece sono in grado di autofinanziare la propria espansione. I titoli di queste società sono, rispettivamente, “unfunded growth” e “funded growth”. Questa procedura illustra chiaramente che la qualità rimane una fonte di differenziazione per l’alfa (cfr. figure 4 e 5).

Dal nostro punto di vista, è importante essere investitori realmente focalizzati sulla qualità, in grado di intercettare l’alfa sia nei titoli growth che in quelli value. Questa fonte di alfa può essere messa in luce, a nostro avviso, concentrandosi sia sulla solidità finanziaria delle società, sia sulle loro prospettive di crescita ciclica e strutturale, prima ancora di costruire un portafoglio coniugando più stili diversi.
 

Figura 4

Figura 5

 


Fonti: calcolo LOIM

Oltre a concentrarci sulla qualità finanziaria intrinseca delle società dei segmenti value o growth, continuiamo a ricercare società convenienti e in grado di generare extra rendimenti economici nel lungo termine. Queste società, indicate con l’acronimo DEER (Discounted Excess Economic Returns, extra rendimenti economici attualizzati), tendono a rivelarsi vincitrici nel lungo periodo (figura 6). Ma fino alla fine del 2021, queste società hanno registrato una performance relativamente modesta e sono state escluse (figura 7) non rientrando, di per sé, né nel segmento value né in quello growth. Di fatto, vengono ritenute “noiose”. L’inizio di un ciclo di irrigidimento monetario, accompagnato da un aumento dei timori per la crescita e dalla normalizzazione degli EPS, farà probabilmente aumentare l’appetibilità di questi “ritardatari della qualità”. 

 

Figura 6

Figura 7

Fonti: calcolo LOIM

 

Alla ricerca di alfa

Per tutta la durata della pandemia, i titoli “smart value” e “funded growth” hanno generato performance superiori. Questo dimostra come il fatto di assegnare priorità ai titoli growth rispetto a quelli value, o viceversa, rivesta un’importanza minore per gli investitori nel contesto attuale. Se si considera la velocità con cui i titoli growth e value cambiano caratteristiche, è chiaro che per trovare fonti di alfa gli investitori debbano oggi concentrarsi sulla qualità all’interno dei diversi stili. Inoltre, molte società strutturalmente di buona qualità ma in precedenza considerate “noiose” perché non classificabili né nel segmento growth né in quello value hanno accumulato un leggero ritardo e potrebbero rappresentare un terreno ricco di opportunità. 

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