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Fallen Angels Radar: Erholungspotenzial optimieren
In dieser dritten Ausgabe des Fallen Angels Radar beobachten wir die Geschehnisse im Fallen-Angels-Universum und verfolgen die Entwicklung von Kreditratings. Welche Unternehmensanleihen haben ihr Investment-Grade-Rating verloren und gehören nun zu diesem Segment? Welche sonstigen Anlagechancen und -risiken haben sich ergeben, die sich nur mit einem aktiven Ansatz erkennen lassen?
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Gut zu wissen:
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Darstellung der Veränderungen im Fallen-Angels-Universum
Nach dem deutlichen Indexanstieg im letzten Quartal ergaben sich in diesem Quartal durch zwei Herabstufungen von High-Yield-Anleihen neue Chancen bei den Fallen Angels. Unser aktiver Ansatz ermittelte unterdessen neue Anlagechancen sowie -risiken im Universum. Im Folgenden listen wir die entsprechenden Entwicklungen auf1.
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SAUR
Begründung der Herabstufung
Das Unternehmen ist ein integrierter Betreiber von Wasser- und Abwasseraufbereitungs- und -verteilungsanlagen in Frankreich und auf der Iberischen Halbinsel.
Die Performance 2023 blieb hinter den Erwartungen zurück, ebenso der Schuldenabbau infolge einer unerwartet niedrigen Tarifanpassung 2024 im französischen Wassersegment. Daraufhin erfolgte eine Herabstufung des Ratings.
Längerfristige Einschätzung
SAUR ist Eigentum der schwedischen Investmentgruppe EQT Infrastructure und eines Konsortiums, zu dem der globale Infrastrukturfondsmanager DIF Capital Partners und der niederländische Pensionsfonds PGGM gehören.
Bei den Aktionären handelt es sich um langfristige Anleger, die das Unternehmen seit Langem unterstützen.
Etwa 75% des Umsatzes stammen aus langfristigen Verträgen mit festen, inflationsbereinigten Tarifen. Dadurch sind die Ertragsaussichten hoch und das Unternehmen dürfte die Verschuldung in den nächsten Jahren langsam abbauen, hauptsächlich durch EBITDA-Wachstum.
Die Liquiditätslage des Unternehmens ist mit rund EUR 300 Mio. an Barmitteln und einer nicht in Anspruch genommenen revolvierenden Kreditfazilität von EUR 200 Mio. bis März 2026 solide. Kurzfristig muss SAUR eine Refinanzierung im Wert von rund EUR 750 Mio. in Angriff nehmen, die 2025 fällig wird.
Obwohl wir davon ausgehen, dass S&P SAUR in Kürze herabstufen wird, glauben wir, dass das Unternehmen derzeit mit einem BB-Rating bewertet werden könnte.
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CPI property group
Begründung der Herabstufung
CPI Property besitzt Vermögenswerte in ganz Mittel- und Osteuropa wie auch Deutschland. Die Herabstufung erfolgte aufgrund des mässig erfolgreichen Schuldenabbaus durch das Unternehmen und des erwarteten anhaltenden Drucks auf die Finanzkennzahlen und kam für den Markt etwas überraschend.
Mit grossem Engagement hatte CPI versucht, Vermögenswerte zu verkaufen, die Liquidität zu erhöhen, die Unternehmensstruktur zu vereinfachen und die Unternehmensführung zu verbessern.
Längerfristige Einschätzung
CPI ist kein Bestandteil des Fallen-Angels-Index, der Emittenten aus Schwellenländern ausschliesst. Unsere Kreditanalystinnen und -analysten verfolgen jedoch diesen Namen sowie den gesamten Sektor seit mehreren Jahren sehr aufmerksam. Unserer Ansicht nach erscheint die Aktion von S&P etwas hart.
Wir glauben, dass das Unternehmen in der Lage sein könnte, sein Rating von BB zu behalten. -
Ceconomy
Begründung der Herabstufung
Ceconomy nutzte die jüngste Kreditspread-Verengung und die starke operative Performance zur Refinanzierung seiner Schulden in Form einer nachhaltigkeitsbezogenen Anleihe über EUR 500 Mio.
Der Zinssatz der Anleihe ist an die Reduzierung der indirekten Treibhausgase (Scope 3.11) durch das Unternehmen gekoppelt.
Längerfristige Einschätzung
Wir halten die Refinanzierung für einen umsichtigen Schritt und sind beeindruckt von der konservativen Finanzpolitik von Ceconomy. Dazu zählen auch der geringe Verschuldungsgrad und die solide Liquidität.
Die Strategie des Einzelhändlers dürfte unserer Ansicht nach in den kommenden Quartalen zu besseren Margen und Cashflows führen.
Quelle: LOIM. Nur zur Veranschaulichung. Kreditratings können sich ändern. Wichtige Informationen zu den Fallstudien: Die in diesem Dokument aufgeführten Fallstudien dienen lediglich zur Veranschaulichung und sind keine Empfehlung für eine Anlage in den betreffenden Wertpapieren. Sie verstehen sich auch nicht als umfassende Darstellung aller für eine entsprechende Anlage zu berücksichtigenden Faktoren und Überlegungen. Die Fallstudien wurden ausgewählt, um das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren in Bezug auf eine bestimmte Anlageart zu veranschaulichen. Sie lassen jedoch nicht unbedingt auf die vergangenen oder zukünftigen Portfolioanlagen des Fonds in ihrer Gesamtheit schliessen. Sie allein reichen nicht aus, um einen klaren, ausgewogenen Überblick über das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren oder die aktuelle oder künftige Zusammensetzung des Fondsportfolios zu erhalten.
Wie sieht der Ausblick für Fallen Angels aus?
Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Volatilität steigen könnte, und rechnen mit etwas steileren Renditekurven. Dies dürfte sich hauptsächlich auf die am niedrigsten bewerteten Anleihen auswirken, insbesondere auf Unternehmen mit einem Rating von B und darunter. Daher bevorzugen wir eine Untergewichtung schlechterer High-Yield-Anleihen zugunsten eines hochwertigeren Exposures – wie etwa Fallen Angels mit einem Rating von BB.
Der Immobiliensektor erholte sich seit Ende letzten Jahres unerwartet stark. Wir rechnen jedoch weiterhin damit, dass sich in diesem Sektor in diesem Jahr eine Reihe neuer Fallen Angels ergeben könnten: Die höheren Zinssätze wirken sich nach wie vor auf die Bewertungen und Finanzkennzahlen aus.
Künftig könnten auch die höheren Zinsen und die niedrigeren verfügbaren Einkommen die Bonität von Unternehmen insbesondere im Sektor zyklische Konsumgüter beeinträchtigen. Dazu gehören unserer Ansicht nach Bereiche wie Automobile und Freizeit ohne Kreuzfahrtunternehmen sowie Fluggesellschaften.
Momentan scheinen sich neue Fallen Angels jedoch nicht in bestimmten Sektoren zu konzentrieren. Stattdessen werden die Herabstufungen durch unternehmensspezifische Aktionen oder Herausforderungen beeinflusst. Aufgrund dieser idiosynkratischen Risiken wird es noch wichtiger, vor einer Anlage in neuen Fallen Angels eine Fundamentalanalyse durchzuführen.
Aktive Suche nach dem besten Erholungspotenzial mit einem quantamentalen Ansatz
Passive Fallen-Angels-Strategien neigen dazu, wahllos in Fallen Angels zu investieren – einschliesslich „Falling Knives“, deren Bonität und Kurs sich weiter verschlechtern. Dies kann sich sowohl auf die Performance als auch auf das Risiko negativ auswirken. Wir glauben, dass derartige ETFs nicht zwischen den besten Fallen Angels – mit dem höchsten Erholungspotenzial und den stabilsten erwarteten Ratings im BB-Bereich – und den übrigen Titeln unterscheiden. Unseres Erachtens kann nur ein aktives Management dazu beitragen, Falling Knives zu vermeiden.
Unsere Fallen-Angels-Recovery-Strategie ist fundamental und zugleich quantitativ ausgerichtet: Wir bezeichnen dies als „quantamentalen“ Ansatz. Der fundamentale Aspekt beinhaltet eine Kreditanalyse, die das Finanzprofil und das Geschäftsprofil eines Schuldners berücksichtigt.
- Finanzprofil: Wie hoch ist die Rentabilität des Unternehmens? Wie stark und stabil ist die Liquiditätsentwicklung des Unternehmens und wie gut kann es seine Schulden bedienen?
- Geschäftsprofil: Was sind die Risiken für die Geschäftsaktivitäten des Unternehmens? Wie attraktiv ist seine Branche? Wie ist das Unternehmen innerhalb der Branche positioniert?
Mithilfe dieser Analyse können wir feststellen, ob das Unternehmen mit seinem Geschäftsmodell in Zukunft florieren kann. Dies wiederum dürfte seine Finanzlage verbessern und zu einer Erholung des Ratings führen.
Im letzten Quartal trug unser aktiver Ansatz auch dazu bei, Potenzial in bestimmten Bereichen im Zusammenhang mit der Refinanzierung von Anleihen und nicht im Index enthaltenen Schuldnern zu ermitteln. Solche Aussichten können eine Fülle von Möglichkeiten bieten. Voraussetzung dafür ist eine Bottom-up-Kreditanalyse, um sicherzustellen, dass die soliden Fundamentaldaten des Unternehmens diese Schuldner im oberen Bereich der Ratings von High-Yield-Anleihen halten.
Ständige Überwachung
Manchmal ist ein Falling Knife zum Zeitpunkt der Herabstufung nicht sofort erkennbar, da sich die Situation eines Unternehmens ändert. Das bedeutet, dass es einige Zeit dauern kann, ein „fallendes Messer“ zu identifizieren – ein aktiver Ansatz zur Risikominderung ist daher noch wichtiger. Wir überwachen fortlaufend die Performance der Fallen Angels in unserem Portfolio, um sicherzustellen, dass sie unsere Erwartungen erfüllen. Ist dies nicht der Fall, sind wir jederzeit bereit, Massnahmen zu ergreifen.
So betrachteten wir das französische IT-Unternehmen Atos zum Zeitpunkt seiner Herabstufung im Juli 2022 zunächst als Fallen Angel: Es verfügte über einen vernünftigen Sanierungsplan und ausreichende Liquidität, um zu funktionieren, während das Management das Programm umsetzte. Im Laufe der Zeit erkannten wir jedoch, dass das Management versagte. Daher stuften wir Atos2 als Falling Knife ein und verringerten fortlaufend unser Exposure, bis wir aus der Position ausstiegen3. Da das Unternehmen jedoch im Fallen-Angels-Index bleibt, hätte eine passive Strategie die Allokation beibehalten und höhere Verluste zur Folge gehabt.
Quantitative Heuristiken für zusätzliches Alpha
Beim quantitativen Aspekt unseres quantamentalen Ansatzes nutzen wir systematische Präferenzen, um mit einer datengestützten Methode Relative Value zu erzielen. Dazu ermitteln wir drei Heuristiken aus historischen Mustern, die darauf abzielen, zusätzliches Alpha zu generieren:
- Neue Fallen Angels schneiden in der Regel deutlich besser ab als ältere Fallen Angels4
- Fallen Angels mit einem Rating von BB und höher verzeichnen in der Regel höhere risikobereinigte Renditen als Anleihen mit niedrigerem Rating4
- Fallen Angels, die zum Zeitpunkt der Herabstufung Kursüberreaktionen zeigen, tendieren zu einer Outperformance4
Diese Heuristiken führen in volatilen Zeiten mit einem grossen Angebot an neuen Fallen Angels tendenziell zu einer höheren Outperformance. Trotz des günstigen Umfelds für das Angebot an Fallen Angels seit 2021 gab es zahlreiche Möglichkeiten, systematisch Alpha zu generieren. Insbesondere die Verwerfungen im Immobiliensektor boten viele Chancen, um 2022 und Anfang 2023 von Kursüberreaktionen zu profitieren. Diese Verwerfungen kehrten sich anschliessend 2023 und 2024 um. Eine aktive Strategie konnte daran angepasst werden.
Unserer Überzeugung nach kann ein quantamentaler Ansatz dazu beitragen, nicht nur im Fallen-Angels-Universum signifikantes Alpha zu generieren. Auch festverzinsliche Produkte allgemein wie Crossover- oder Unternehmensanleihen mit einem Rating von BBB bis BB können davon profitieren.
Wir verwalten seit 2010 Crossover-Portfolios mit einem Rating von BBB bis BB. Daher besitzen wir umfassende Erfahrung in diesem Segment. Unser fünfköpfiges Fallen-Angels-Team stützt sich auf ausgezeichnete Research- und Risiko-Kompetenzen. Dazu zählen 13 Kreditanalystinnen und -analysten, ein Nachhaltigkeitsteam, das zukunftsgerichtete Analysen zu Klimarisiken usw. bereitstellt, und drei unabhängige Risikospezialisten.
Quelles
[3] Per Juli 2024. Die Positionen und/oder Allokationen können sich ändern.
[4] Quelle: Analyse von LOIM. Die vollständigen Einzelheiten zum Research finden Sie in unserem White Paper „Fallen Angels: breiten ihre Flügel aus“, Mai 2023. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.
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