Obbligazioni: le strette monetarie del passato insegnano

Uno scenario mutevole

A fronte delle forti e alquanto ostinate spinte inflazionistiche, le recenti comunicazioni della Federal Reserve statunitense (Fed) hanno enfatizzato la necessità di abbandonare l’attuale politica monetaria ultra espansiva. Questo ha indotto gli investitori a un cambio di rotta nell’ambito dei tassi di interesse, vista l’intenzione della Fed di avviare un ciclo di inasprimento monetario. In questo momento i mercati stanno scontando aumenti nell’ordine di 125 pb circa per il 2022¹, oltre alle voci di un possibile taglio di bilancio da parte della stessa banca centrale. Gli attivi rischiosi hanno conseguito risultati molto interessanti dalla fase culminante della crisi pandemica. Con l’approssimarsi della fase conclusiva del ciclo emergono interrogativi sull’eventuale prosecuzione di questa performance così robusta.

Nella presente ricerca esaminiamo le modalità con le quali i mercati hanno reagito storicamente alle misure di inasprimento monetario, analizzando i dati statunitensi su 75 anni. Il periodo di osservazione è stato suddiviso in contesti di “rialzo”, “taglio” e “stabilità” e articolato in 15 cicli di inasprimento (figura 1). La nostra analisi pone l’accento su due componenti dei rendimenti obbligazionari: l’andamento dei tassi di interesse (duration) e quello degli spread. Sebbene ogni ciclo sia diverso dall’altro e una tale analisi non rappresenti una scienza esatta, i risultati forniscono spunti utili ai fini dell’asset allocation obbligazionaria. 

Figura 1: Cicli dei tassi d’interesse della Fed a partire dal secondo dopoguerra (1946-2021)

Fonte: Bloomberg, Global Financial Database, St Louis Federal Reserve, LOIM Calculations. Dati su base mensile. I cicli di rialzo/taglio iniziano dalla fine del mese del primo rialzo.

La performance dei tassi d’interesse

Anche se all’apparenza l’impatto dei rialzi dei tassi di interesse sui titoli di Stato esposti alla duration sembrerebbe scontato, le sfumature interessanti non mancano.

La logica indurrebbe a credere che le ripercussioni dei rialzi si accentuino lungo l’intera curva dei rendimenti in linea con i tassi a breve termine e che tutti i segmenti di duration risentano negativamente dei rialzi dei tassi. In realtà la figura 2A mostra che nei primi 12 mesi di tali periodi il rendimento decennale è aumentato in media di 84 pb su base storica, traducendosi in rendimenti totali negativi dei titoli di Stato. Per contro la figura 2B mostra che la volatilità dell’andamento dei rendimenti decennali tende a essere inferiore nelle fasi di rialzo dei tassi rispetto a quanto accade in altri scenari indotti dalla Fed. Probabilmente ciò si spiega con il fatto che i rialzi dei tassi tendono a muoversi lungo una traiettoria più regolare, per periodi più lunghi rispetto a quelli dei tagli dei tassi, e pertanto sono più prevedibili. Tali cicli tendono a essere previsti con largo anticipo rispetto al primo rialzo, mentre i catalizzatori che innescano i tagli, come gli shock esterni, sono solitamente inattesi. Eliminando l’incertezza si riducono le probabilità di una brusca rivalutazione, mitigando la volatilità.

Figura 2: andamento del rendimento a 10 anni in vari scenari Fed (1945-2022)

Fonte: Bloomberg, Global Financial Database, St Louis Federal Reserve, LOIM Calculations. Dati su base mensile. Il ciclo di inasprimento inizia nel mese 0. Cicli di rialzo illustrati nella figura 1. I dati sulla volatilità sono annualizzati.
 

Tuttavia i segmenti a più lunga scadenza delle curve di rendimento sono influenzati più dalle prospettive di crescita che dai tassi a breve termine e/o delle banche centrali. Un aumento dei tassi a breve termine, soprattutto a livelli superiori rispetto a quelli previsti o superiori al tasso di interesse neutrale, potrebbe pertanto smorzare le prospettive di crescita a più lungo termine e deprimere i rendimenti con scadenze più lunghe. Benché dalla figura 2A si veda come ciò non sia sufficiente a compensare l’aumento dei rendimenti frutto delle strette sui tassi, le implicazioni a livello della curva sono rilevanti. Nei precedenti inasprimenti monetari il rendimento a 10 anni è aumentato in definitiva meno del tasso a breve termine, con un conseguente appiattimento della curva, come mostra la figura 3². Inoltre, a differenza della volatilità comparativamente bassa della figura 2B, la figura 3B mostra una maggiore volatilità nelle variazioni dell’inclinazione durante i cicli di inasprimento rispetto a quanto avviene nelle fasi di stabilità. Per gli investitori agili questo rappresenta una potenziale motivazione a sfruttare il trend di appiattimento con ponderazioni tattiche di segmenti specifici della curva.

Figura 3: variazione dell’inclinazione del tasso a breve termine a 10 anni nei vari scenari Fed (1945-2022)

Fonte: Bloomberg, Global Financial Database, St Louis Federal Reserve, LOIM Calculations. Dati su base mensile. Il ciclo di inasprimento inizia nel mese 0. Cicli di rialzo illustrati nella figura 1. L’inclinazione è calcolata come differenza tra il rendimento a 10 anni e il tasso (a breve termine) della banca centrale.

Performance dello spread

L’andamento dei titoli obbligazionari nelle fasi di inasprimento monetario è meno scontato. A una prima analisi, le condizioni finanziarie più restrittive che ne conseguono non sono favorevoli per gli attivi rischiosi, soprattutto dati i maggiori costi di rifinanziamento. Occorre tuttavia considerare lo stato generale dei mercati nel momento in cui iniziano i cicli di inasprimento. Solitamente l’economia viene da una fase di forte crescita alimentata da politiche monetarie espansive. Le obbligazioni conservative hanno probabilmente sfruttato questo quadro per generare liquidità o altri accantonamenti per i momenti più difficili. Pertanto i fondamentali tendono a essere robusti sia in una prospettiva di crescita macro sia in una prospettiva di bilanci societari, mentre il tasso di insolvenza è modesto.

Nella figura 4 si osserva come per quanto concerne la performance dello spread o dell’extra rendimento, i fondamentali robusti prevalgano sulle condizioni finanziarie più restrittive, almeno nella fase iniziale. Infatti la figura 4A mostra che in ogni ciclo di inasprimento che analizziamo in questo arco temporale di 75 anni, gli spread si sono ristretti durante i primi otto mesi. Al di là di questo orizzonte, le circostanze esclusive di ogni ciclo attestano una differenziazione della performance dello spread. Sebbene otto mesi rappresentino un numero arbitrario e dovrebbero essere interpretati con una certa cautela, ciò evidenzia tuttavia uno schema empirico coerente nell’arco di 15 cicli di inasprimenti monetari, che copre una molteplicità di scenari macroeconomici.

Osservando la volatilità delle variazioni dello spread attraverso i vari scenari possiamo inoltre trarre conclusioni degne di nota. In termini storici gli spread esibiscono una volatilità ridotta nelle fasi di intervento delle banche centrali, rispetto ai periodi di stabilità dei tassi. Tuttavia, nei primi sei mesi dei cicli di inasprimento la volatilità è effettivamente inferiore rispetto ad altri periodi. Ancora una volta, questo è probabilmente dovuto alle positive condizioni fondamentali che prevalgono agli esordi. Alla fine la crescita più lenta si fa sentire e la volatilità degli spread diminuisce. Malgrado ciò le conclusioni tratte dagli episodi precedenti mostrano che il periodo iniziale dei cicli di inasprimento sono stati propizi alla performance dei titoli obbligazionari. 

Figura 4: variazione degli spread di obbligazioni societarie BBB USA nei vari scenari Fed (1945-2022)

Fonte: Bloomberg, Moody’s, Global Financial Database, St Louis Federal Reserve, LOIM Calculations. Dati su base mensile. Il ciclo di inasprimento inizia nel mese 0. Cicli di rialzo illustrati nella figura 1. Spread per obbligazioni societarie BBB USA. I dati sulla volatilità sono annualizzati. 

Implicazioni dell’allocazione

Non esiste un ciclo di inasprimento monetario uguale all’altro, ognuno ha il suo bagaglio di condizioni macroeconomiche e di mercato diverse. A nostro avviso questa analisi storica può tuttavia rivelarsi utile per le decisioni di allocazione nell’universo obbligazionario.

La conclusione generalizzata è che, storicamente, i primi 6-12 mesi di un ciclo di inasprimenti monetari privilegiano i titoli obbligazionari rispetto ai tassi di interesse. Riteniamo che ciò sia dovuto alle prospettive di crescita che si mantengono robuste, mentre a loro volta i bilanci solidi permettono alle obbligazioni societarie di assorbire l’impatto derivante dalle condizioni finanziarie più restrittive. Gli attivi con una certa duration sono destinati a risentire negativamente dell’aumento dei tassi, ma meno nei segmenti con scadenza a più lungo termine. Questa circostanza crea delle opportunità per i gestori attivi. Sottolineiamo inoltre come l’allocazione costante ai titoli di Stato sia una scelta prudente: la loro liquidità è eccellente, hanno ottime caratteristiche di diversificazione nei periodi di stress e l’aumento dei tassi di interesse fornisce un riparo sicuro dagli shock della crescita esogena, come è accaduto a marzo 2020 durante la crisi del covid.

Fonte

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