Il prossimo decennio: un paradigma del tutto nuovo

Dal nostro punto di vista, il 1981 e le misure adottate dall’allora presidente della Federal Reserve statunitense, Paul Volcker, sanciscono la nascita del paradigma/ciclo lungo che ha caratterizzato gli ultimi decenni. 

Nel tentativo di mettere fine al periodo di forte inflazione degli anni ‘70, Volcker optò per un aumento record del 20% dei tassi di interesse. Questa decisione aprì le porte a decenni di disinflazione, oltre che all’andamento ribassista a senso unico dei tassi di interesse, sia nominali che reali. La tendenza ha subito una marcata accelerazione dopo la crisi finanziaria globale di 13 anni fa, culminando nella crisi degli ultimi due anni causata dal coronavirus, con i tassi di interesse reali ulteriormente scivolati in territorio negativo (tra il 2% e il 3%).  

Interest rates and inflation have declined globally – up to now

Fonte: LOIM, Bloomberg

Real rates are negative as in the 70s – but with very low nominal yields

Fonte: LOIM, Bloomberg

Niente di tutto questo sarebbe stato possibile senza gli interventi dei governi e delle banche centrali del mondo sviluppato, che hanno cercato di evitare una recessione dopo l’altra, oltre al rischio di una regressione in stile anni ‘30 che sarebbe potuta sfociare in deflazione e depressione. Combinando politiche fiscali (stimoli) e monetarie (tassi di interesse nominali a zero e/o negativi e allentamento quantitativo) sempre più estreme, hanno accorciato le fasi di sofferenza stimolando i consumi, che sono cresciuti costantemente in percentuale del PIL, culminando con un valore del 70% o più negli Stati Uniti e in Europa.

Queste misure si sono intensificate dopo la crisi finanziaria globale del 2008-2009, soprattutto negli ultimi due anni (2020-2021) durante la pandemia. Le conseguenze sono visibili nella totale compressione dei tassi di interesse nei mercati creditizi, nelle valutazioni azionarie in rapida ascesa, in particolare per la quota growth (ad es. società tech e biotech non redditizie), nella stabilità reale dei cambi (USD, EUR, JPY, GBP e CHF) e nella performance anomala delle strategie multi-asset (azioni e obbligazioni). 

Credit premium abnormally compressed with huge QEs

Fonte: LOIM, Bloomberg

Low nominal and real yields has led to high valuations (PE)

Fonte: LOIM, Bloomberg

Low nominal and real yields has led to still overpriced growth stocks

Fonte: LOIM, Bloomberg

Le condizioni che hanno favorito un contesto di tassi di interesse nominali e reali straordinariamente bassi e negativi, bassa inflazione e scarsa volatilità dei cambi nascono dalla concomitanza di quattro tendenze di lungo periodo.

Le elenchiamo, spiegandone le relative conseguenze:

1. Supremazia dell’economia sull’ambiente. L’intero sistema economico globale si è basato sullo sfruttamento del capitale naturale, che ha un valore infinito ma nessun prezzo di mercato. Il 50% circa di tutte le attività si fondano sulla salute e sull’abbondanza del suolo, delle foreste, dell’acqua e dei servizi ecosistemici. L’abuso perpetrato ai danni della natura negli ultimi decenni ha permesso al PIL globale di crescere, limitando al contempo l’inflazione. Questo perché il capitale naturale e i fattori ambientali esterni, positivi e negativi, non sono mai stati valutati adeguatamente in termini di prezzo e non si riflettono nelle misurazioni del PIL. 
2. Capitalismo asimmetrico. Negli ultimi 15 anni si è registrato un incremento significativo delle politiche fiscali e di quelle monetarie delle banche centrali. Questa tendenza si è accentuata durante la pandemia. L’intervento dei governi nelle principali economie occidentali si colloca attualmente oltre il 50% del PIL – e in paesi come Francia e Italia si avvicina alle percentuali di Cuba (quasi 60%)!⁴ Dato che i tassi di interesse bassi/negativi hanno alimentato i guadagni nei mercati azionari e obbligazionari, coloro che detenevano capitali sono diventati più ricchi, mentre quelli che potevano contare soltanto sul proprio salario sono diventati relativamente più poveri. Questo capitalismo asimmetrico è insolito nella storia dell’economia. Sebbene si sia portati a credere che l’intervento pubblico attenui le disuguaglianze, di fatto è accaduto il contrario.
3. Dividendo demografico. Possiamo indicare quattro principali fattori demografici negli ultimi 30-40 anni che hanno portato la crescita del PIL a superare la crescita salariale su base globale: a) Il baby boom del dopoguerra ha innescato un'impennata della popolazione in età lavorativa a partire dagli anni '60 b ) un gran numero di donne è entrato nel mercato del lavoro ogni anno a partire dagli anni '80; c) la fine del comunismo all'inizio degli anni '90 e l'inclusione della Cina nell'OMC nel 2001 hanno messo 1,5 miliardi di persone in più nella forza lavoro globale con salari molto più bassi rispetto ai loro equivalenti nel mondo occidentale; e d) il flusso di immigrazione è stato costante in Europa e negli Stati Uniti e ha conseguentemente esercitato pressioni sui salari in queste aree geografiche.
4. Globalizzazione. Mentre potevano contare sulla forza lavoro a buon mercato, Stati Uniti ed Europa hanno anche riorganizzato la rispettiva capacità produttiva globale per ridurre il più possibile l’inflazione di beni, con una crescente interconnessione tra tre grandi blocchi: America del Nord, Europa e Asia settentrionale. Il principale beneficiario è stata la Cina, passata a rappresentare uno sbalorditivo 18% del PIL mondiale rispetto al 4% di 20 anni prima. L’inflazione di beni è stata di gran lunga inferiore alla crescita del PIL, con le ingenti importazioni dall’Estremo Oriente.

In sintesi, le quattro grandi tendenze secolari hanno creato le condizioni per un periodo prolungato di disinflazione sia per i beni che per i servizi, che a sua volta ha permesso ai tassi di interesse di restare più bassi oppure (più di recente) negativi, favorendo la stabilità dei cambi. Da ciò sono tuttavia derivate anche delle anomalie (che non si limitano agli squilibri temporanei), con conseguenze negative per i nostri sistemi economici e sociali, come pure per l’ambiente a livello globale. Siamo dell’opinione che attualmente queste tendenze potrebbero essere sul punto di invertirsi.

Inizieremo delineando tali infelici anomalie per poi proseguire illustrando i catalizzatori che potrebbero correggerle.

1. Temperature elevate e distruzione del capitale naturale. I nove confini planetari che definiscono un ambiente di vita sano per l’umanità sono già stati superati o minacciano di esserlo. Le temperature sono state portate a livelli pericolosi e molte aree del mondo sono alle prese con una scarsità delle risorse idriche e altre minacce.
2. Profonde disuguaglianze. A sorpresa l’intervento pubblico è stato all’origine di gravi disuguaglianze sociali. A partire dal dopoguerra fino agli anni ‘90 compresi, i salari sono aumentati dell’8% all’anno, mentre il valore del capitale è cresciuto del 6%. Dal 2010 il rendimento da capitale è stato del 9% circa, mente quello da lavoro si è ridotto a meno del 4%.
3. Pressione sui salari e ingente risparmio. La più imponente espansione della forza lavoro nella storia del capitalismo ha reso evidente come non sia necessario pagare di più per attrarre i lavoratori, con la conseguente relativa stagnazione dei salari. Al tempo stesso il risparmio è aumentato in modo sproporzionato in percentuale del PIL (dal 40% nel 1950 al 65% nel 2021 negli USA). Questo enorme volume del risparmio ha contribuito a spingere i tassi di interesse in basso o in territorio negativo.  
4. Bassa inflazione di beni e valute stabili. La globalizzazione ha portato anche a una volatilità molto più contenuta dei cambi (5% nell’ultimo decennio rispetto ad almeno il 10% negli anni ‘70 e ‘80), con un forte allineamento delle politiche economiche dei blocchi principali. Inoltre, in questo periodo, le tensioni a livello geopolitico sono state relativamente modeste, il che ha favorito l’integrazione finanziaria tra i paesi e il contenimento delle oscillazioni dei cambi.

Global financial synchronization leading to an abnormally low fx volatility

Fonte: LOIM, Bloomberg

Siamo del parere che ognuna di queste anomalie sia dovuta a tendenze che non dureranno a lungo. “Se una cosa non può continuare per sempre, è destinata a fermarsi”, affermava l’economista Herbert Stein. (16 gennaio 1986, Symposium on the 40th anniversary of the Joint Economic Committee) 

Prevediamo che il prossimo decennio sarà totalmente diverso. I quattro grandi cambiamenti che ne deriveranno porteranno probabilmente una maggiore inflazione strutturale e di conseguenza tassi di interesse più alti (sia nominali che reali). In altre parole, un netto cambio di paradigma rispetto agli ultimi 40 anni.

FIG 1. End of the anomalies: click on the image to see the corresponding mega shifts

1. Transizione ambientale. Gli investimenti necessari per la transizione verso un’economia più sostenibile potrebbero drenare il risparmio. In base alle nostre stime la spesa complessiva da parte di Stati Uniti, Europa e Asia per infrastrutture e produzione, finalizzata a ridurre la dipendenza dai combustibili fossili e limitare le temperature tra 1.5⁰ e 2⁰ al di sopra dei livelli della fase pre-industriale è di 5’000 miliardi di dollari statunitensi. Anche se il sole e il vento sono gratuiti, la spesa per investimenti necessaria per trasformare le città, le infrastrutture e le fabbriche finirà probabilmente per assorbire il risparmio⁵ (spingendo in alto i tassi) e favorire l’inflazione di beni (per i prodotti più ricercati). Per preservare la biodiversità occorreranno altri 400 miliardi di dollari di investimenti su base annua destinati alla salvaguardia della natura. Riteniamo che i prossimi 10-20 anni ci dimostreranno che i fattori esterni hanno un prezzo e che nei loro processi decisionali gli attori del mercato dovranno fare i conti con il costo derivante dalla distruzione della natura.
   
   Rising inflation puts the system to a test
   
   Fonte: LOIM, Bloomberg
    
2. Il capitalismo torna a essere simmetrico. Il livello estremo delle disuguaglianze della ricchezza fa aumentare il rischio di trasformazioni radicali a livello sociale e politico. Anche i margini e gli utili societari sono ai massimi storici (con il rendimento sul capitale utilizzato reale attorno al 15%). Il debito pubblico al livello dei periodi di guerra coincide con politiche di espansione fiscale. In questo momento avere un gettito fiscale sufficiente non è soltanto una necessità economica, ma anche uno strumento politico per ribilanciare gli eccessi del capitalismo. Si sta facendo strada la creazione di un sistema più equo, che retribuisca il lavoro e limiti la capacità delle grandi società globali di individuare il regime fiscale più vantaggioso. È pertanto probabile che assisteremo a un aumento della pressione fiscale sulle imprese.⁶
   
   Negative real rates have allowed an exceptional level of government debtFonte: LOIM, Bloomberg
   
   But real returns on equity (RRoE) are high…Fonte: LOIM, Bloomberg
3. Disallineamento demografico. Nei prossimi cinque decenni, secondo le nostre stime, la forza lavoro globale si ridurrà del 4%-5% in media ogni cinque anni.⁷ Tale riduzione non ha precedenti nella storia moderna e questo spingerà le aziende a mettersi a caccia di lavoratori qualificati. Al tempo stesso l’invecchiamento demografico richiederà nuovi servizi ad alta intensità di manodopera. Questa competizione farà probabilmente aumentare i salari a livello mondiale.
4. Un mondo regionalizzato. La polarizzazione regionale potrebbe prevalere, accompagnata da una maggiore frammentazione macroeconomica. Adesso ogni blocco (America del Nord, Europa, Asia settentrionale) si muoverà verosimilmente in base alle rispettive priorità strategiche ed economiche. La globalizzazione ha allungato le filiere globali e la ricerca di efficienza ha standardizzato i sistemi just-in-time. Le crisi pandemica e politica, unite all’attuale guerra in Ucraina, stanno inesorabilmente mettendo a nudo i punti deboli di tali prassi, creando strozzature e disagi in tutte le regioni, e soprattutto mettendo a rischio l’indipendenza strategica dei settori (medicinali, energia, cibo ecc.). Governi e aziende dovranno presumibilmente riconsiderare il compromesso tra efficienza e sicurezza, per quanto riguarda le forniture nelle aree chiave. L’indipendenza regionale e l’autosufficienza si accompagneranno all’aumento dei costi, man mano che l’enfasi ambientale conquisterà il centro della scena, a nostro parere.  

Crediamo che i megatrend che hanno plasmato il mondo negli ultimi quattro decenni e reso il capitale così economico e abbondante non siano destinati a durare. I quattro grandi cambiamenti hanno tutti, per loro natura, un effetto inflazionistico sia sui beni che sui salari, mentre l’investimento nella transizione ambientale potrebbe assorbire la totalità del risparmio disponibile. È pertanto probabile che i cambiamenti da noi immaginati si traducano in un rialzo dell’inflazione e dei tassi di interesse.

Come illustra il grafico in basso, il mercato azionario si è già preparato in parte a quello che potrebbe essere il nuovo scenario. Se consideriamo l’inflazione spot per calcolare i tassi di interesse reali correnti, vediamo che il premio per il rischio azionario è salito a livelli che non si vedevano dagli anni ‘70. Resta da capire, nei prossimi mesi, se l’EQRP scenderà bruscamente (a causa del deterioramento del rendimento del capitale utilizzato reale e/o del ritorno dei tassi di interesse reali sullo 0) o se resterà su valori elevati in un contesto in cui l’inflazione è alta in termini strutturali come negli anni ‘70.

Il prossimo decennio porterà verosimilmente sia shock che opportunità per gli investitori, che a loro volta dovranno essere pronti ad adeguarsi al nuovo paradigma. 

Equity Risk Premium remains relatively attractive

Fonte: LOIM, Bloomberg