Das nächste Jahrzehnt: ein völlig neues Paradigma

Den Anfang nimmt der lange Zyklus/das Paradigma der letzten Jahrzehnte unseres Erachtens im Jahr 1981 mit den Massnahmen des damaligen Vorsitzenden der US Federal Reserve Paul Volcker. 

Volcker hob die Zinsen auf ein Rekordniveau von 20% an, um der in den 1970er-Jahren herrschenden hohen Inflation ein Ende zu bereiten. Dies ebnete den Weg für eine jahrzehntelange Disinflation und liess den nominalen und realen Zinsen nur eine Entwicklungsrichtung – abwärts. Dieser Trend nahm nach der globalen Finanzkrise vor 13 Jahren deutlich an Fahrt auf und erreichte seinen Tiefpunkt während der Covid-Krise in den vergangenen zwei Jahren, als die Realzinsen noch weiter in negatives Terrain (zwischen -2% und -3%) sanken.  

Zinssätze und Inflation sind weltweit zurückgegangen - bis jetzt 

Quelle: LOIM, Bloomberg

Reale Zinssätze sind wie in den 70er Jahren negativ - allerdings bei sehr niedrigen nominalen Renditen

Quelle: LOIM, Bloomberg

Möglich wurde dies erst durch die Massnahmen der Regierungen und Zentralbanken in den Industrieländern, die Rezession um Rezession sowie das Risiko eines Abschwungs wie in den 1930er-Jahren, der in Deflation und eine Wirtschaftskrise mündet, zu vermeiden suchten. Mittels einer Kombination aus einer immer extremeren Fiskalpolitik (Konjunkturprogramme) und einer ebenso unorthodoxen Geldpolitik (Null- und/oder negative Nominalzinsen und quantitative Lockerung) haben sie die Belastung abgefedert, indem sie den Konsum angekurbelt haben. Dessen Anteil am BIP ist kontinuierlich gestiegen und hat in den USA und Europa 70% und mehr erreicht.

Diese Massnahmen wurden nach der globalen Finanzkrise der Jahre 2008-2009 und vor allem in den vergangenen zwei Jahren (2020-2021) während der Pandemie noch verstärkt. Die Folgen sind eine vollständige Kompression der Zinssätze an den Kreditmärkten, rasant steigende Aktienbewertungen, insbesondere bei Wachstumswerten (z.B. unrentable Technologie- und Biotech-Unternehmen), reale Stabilität bei den Währungen (USD, EUR, JPY, GBP und CHF) sowie eine anormale Performance von Multi-Asset-Strategien (Aktien und Anleihen). 

Kreditprämie durch massive QEs abnorm komprimiert

Quelle: LOIM, Bloomberg

Niedrige Nominal- und Realrenditen haben zu hohen Bewertungen geführt (PE)

Quelle: LOIM, Bloomberg

Niedrige nominale und reale Renditen haben dazu geführt, dass Wachstumsaktien immer noch überbewertet sind

Quelle: LOIM, Bloomberg

Das von ungewöhnlich niedrigen/negativen Nominal- und Realzinsen, niedriger Inflation und niedriger Währungsvolatilität geprägte Umfeld ist auf eine Kombination aus vier langfristigen Trends, oder Megaexzesse, zurückzuführen.

Wir führen diese zusammen mit ihren Auswirkungen nachfolgend auf.

1. Wirtschaft vor Umwelt. Das gesamte globale Wirtschaftssystem beruht auf der Nutzung von Naturkapital, das einen unendlichen Wert, aber keinen Marktpreis hat. Rund 50% aller Wirtschaftsaktivitäten sind auf gesunde und reichhaltige Böden, Wälder, Wasservorräte und Ökosystemdienstleistungen angewiesen. Die Ausbeutung der Natur ermöglichte in den letzten Jahrzehnten ein Wachstum des BIP bei gleichzeitiger Begrenzung der Inflation. Grund hierfür ist, dass Naturkapital sowie die negativen und positiven externen Umwelteffekte nie angemessen bewertet wurden und auch nicht in den BIP-Kennzahlen berücksichtigt sind. 
2. Asymmetrischer Kapitalismus. Die fiskal- und geldpolitischen Massnahmen haben in den letzten 15 Jahren deutlich zugenommen, und umso mehr während der Covid-Pandemie. Die Interventionsmassnahmen der Regierungen in den grössten westlichen Volkswirtschaften belaufen sich nun auf über 50% des BIP. In Ländern wie Frankreich und Italien kommt dieser Wert sogar dem in Kuba verzeichneten Niveau (beinahe 60%) nahe!⁴ Da die niedrigen/negativen Zinsen für Zugewinne an den Anleihen- und Aktienmärkten gesorgt haben, haben Kapitalhalter ihr Vermögen deutlich steigern können, während jene, die lediglich mit ihrem Gehalt wirtschaften, relativ betrachtet ärmer geworden sind. Dieser asymmetrische Kapitalismus ist aus wirtschaftshistorischer Sicht ungewöhnlich. Normalerweise würde man annehmen, dass die Regierungsinterventionen die Ungleichheiten verringern. In Wirklichkeit ist aber das Gegenteil eingetreten.
3. Demografische Dividende. In den letzten 30-40 Jahren lassen sich vier wesentliche demografische Faktoren aufzeigen, die dazu beigetragen haben, dass das BIP-Wachstum das Lohnwachstum weltweit übertroffen hat: a) Der Babyboom der Nachkriegszeit führte ab den 60er Jahren zu einem sprunghaften Anstieg der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter; b) seit den 80er Jahren sind jedes Jahr zahlreiche Frauen in den Arbeitsmarkt eingetreten; c) die globale Erwerbsbevölkerung stieg durch das Ende des Kommunismus Anfang der 1990er-Jahre und die Aufnahme Chinas in die Welthandelsorganisation (WTO) im Jahr 2001 um 1,5 Milliarden Menschen mit deutlich niedrigeren Löhnen als ihre Pendants in der westlichen Welt; und d)  Europa und die USA haben einen konstanten Zuwanderungsstrom verzeichnet, der die Löhne in diesen Regionen unter Druck setzte.
4. Globalisierung. Die USA und Europa profitierten zwar von günstigen Arbeitskräften, haben aber auch ihre globalen Produktionskapazitäten umstrukturiert, um die Güterinflation so stark wie möglich zu senken. Dabei nahm die Vernetzung zwischen den drei grossen Regionen Nordamerika, Europa und Nordasien stetig zu. China war dabei der Hauptnutzniesser, sein Anteil am weltweiten BIP stieg in gerade einmal 20 Jahren von 4% auf 18%. Die Güterinflation fiel bedeutend niedriger aus als das BIP-Wachstum, da alle diese Importe aus Fernost kamen.

Insgesamt schufen die vier langfristigen Trends die Rahmenbedingungen für eine ausgedehnte Phase der Disinflation bei Gütern und Dienstleistungen. Dadurch konnten die Zinsen niedrig oder (in jüngster Zeit) negativ bleiben, auch begünstigte dies die Währungsstabilität. Sie haben aber auch Anomalien hervorgerufen (die nicht nur vorübergehende Ungleichgewichte darstellen), mit stark negativen Folgen für unsere Wirtschafts- und Sozialsysteme sowie unsere globale Umwelt. Diese Trends könnten sich unserer Einschätzung zufolge nun umkehren.

Wir werden zunächst die unerfreulichen Anomalien erläutern und anschliessend die Katalysatoren für ihre Korrektur.

1. Der Temperaturanstieg und die Zerstörung des Naturkapitals. Die neun planetaren Grenzen, die ein sicheres Lebensumfeld für die Menschheit definieren, wurden bereits überschritten oder sind bedroht. Die Temperaturen sind auf gefährliche Niveaus gestiegen, und in vielen Teilen der Welt herrschen Wasserknappheit und lauern andere Gefahren.
2. Hohe Ungleichheiten. Die staatlichen Interventionen förderten paradoxerweise massive soziale Ungleichheiten. Zwischen der Nachkriegszeit und den 1990er-Jahren sind die Löhne um 8% pro Jahr gestiegen, während der Wert des Kapitals um 6% zunahm. Seit 2010 bringt Kapital einen Ertrag von fast 9% ein, während die Zuwächse beim Faktor Arbeit auf weniger als 4% geschrumpft sind.
3. Lohndruck und hohe Ersparnisse. Angesichts der beeindruckendsten Ausweitung der Erwerbsbevölkerung in der Geschichte des Kapitalismus bestand wenig Notwendigkeit, Arbeitskräfte über eine höhere Vergütung anzulocken, was zu eher stagnierenden Löhnen führte. Gleichzeitig ist der Anteil der Ersparnisse am BIP überproportional gestiegen (in den USA von 40% im Jahr 1950 auf 65% im Jahr 2021). Dieses hohe Sparvolumen trug dazu bei, die Zinsen nach unten oder in den negativen Bereich zu drücken.  
4. Niedrige Güterinflation und stabile Währungen. Im Zuge der Globalisierung ist auch die Währungsvolatilität deutlich gesunken (5% in den letzten zehn Jahren verglichen mit mindestens 10% in den 1970er- und 1980er-Jahren). Auch fand innerhalb der grössten Blöcke eine starke Angleichung der Wirtschaftspolitik statt. In dieser Phase traten zudem vergleichsweise wenige geopolitische Spannungen auf, was der finanziellen Integration der Länder zugutekam und die Wechselschwankungen begrenzte.
    

Globale Finanzsynchronisation führt zu einer ungewöhnlich niedrigen Wechselkursvolatilität

Quelle: LOIM, Bloomberg

Unseres Erachtens basiert jede dieser Anomalien auf Trends, die sich nicht fortsetzen können. Der Wirtschaftswissenschaftler Herbert Stein drückte dies folgendermassen aus: „Wenn etwas nicht für immer weitergehen kann, wird es aufhören.“ (16. Januar 1986, Symposium am 40. Jahrestag des Joint Economic Committee) 

Im nächsten Jahrzehnt erwarten wir dramatische Veränderungen. Vier miteinander in Zusammenhang stehende Megaverschiebungen dürften zu einer strukturell höheren Inflation führen und damit zu höheren Zinsen (sowohl auf nominaler als auch auf realer Basis). Oder anders ausgedrückt: eine vollständige Umkehr des Paradigmas der letzten 40 Jahre.

Ende der Anomalien: Klicken Sie auf das Bild, um die entsprechenden Megaverschiebungen zu sehen

1. Ökologische Wende. Die Investitionen, die für den Übergang zu einer nachhaltigeren Wirtschaft erforderlich sind, könnten die Ersparnisse erschöpfen. Unseren Schätzungen zufolge müssen die USA, Europa und Asien insgesamt USD 5 Bio. für Infrastruktur und Produktion ausgeben, um die Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen zu verringern und die Erwärmung auf 1,5 bis 2 Grad über dem vorindustriellen Niveau zu begrenzen. Auch wenn Sonne und Wind nichts kosten, werden die Investitionen, die für die Veränderung der Städte/Infrastruktur/Fabriken nötig sind, wahrscheinlich Ersparnisüberschüsse absorbieren⁵ (was die Zinsen nach oben treibt) und die Güterinflation fördern (für anspruchsvollere Produkte). Der Erhalt der Artenvielfalt wird ausserdem die jährlichen Ausgaben zum Schutz der Natur um USD 400 Mrd. erhöhen. Die nächsten 10 bis 20 Jahre werden unseres Erachtens zeigen, dass externe Effekte ihren Preis haben, und die Marktteilnehmer werden die Kosten für die Zerstörung der Natur in ihre Entscheidungen einbeziehen müssen.
   
   Steigende Inflation stellt das System auf die Probe
   
   
   Quelle: LOIM, Bloomberg
2. Rückkehr der Symmetrie in den Kapitalismus. Das extreme Ausmass des Wohlstandsgefälles steigert das Risiko von sozialen und politischen Umwälzungen. Zudem befinden sich die Margen und Gewinne der Unternehmen auf Allzeithochs (die Realrendite auf das eingesetzte Kapital liegt bei etwa 15%). Die Staatsverschuldung hat Kriegsniveau erreicht, gleichzeitig wird eine expansive Fiskalpolitik versprochen. Ausreichende Steuereinnahmen sind inzwischen nicht mehr nur eine wirtschaftliche Notwendigkeit, sondern auch ein politisches Instrument, um die Übertreibungen des Kapitalismus auszugleichen. Wir stellen uns eine Verlagerung von der Besteuerung der Arbeit zur Besteuerung des Vermögens vor (höhere Vermögens- und Erbschaftssteuern). Der Aufbau eines gerechteren Systems, das den Faktor Arbeit belohnt und eine grenzüberschreitende Steuervermeidung seitens global agierender Konzerne erschwert, gewinnt an Kontur. Ein Anstieg der Unternehmensbesteuerung ist daher wahrscheinlich.⁶
   
   Negative Realzinsen haben eine aussergewöhnlich hohe Staatsverschuldung ermöglicht
   
   
   Quelle: LOIM, Bloomberg
   
   Die realen Eigenkapitalrenditen (RRoE) sind jedoch hoch...
   
   
   Quelle: LOIM, Bloomberg
3. Demografischer Wandel. Wir schätzen, dass die weltweite Erwerbsbevölkerung in den nächsten fünf Jahrzehnten alle fünf Jahre um durchschnittlich 4-5% schrumpfen wird.⁷ Einen derartigen Rückgang hat es in der modernen Geschichte noch nicht gegeben, und er wird Unternehmen zu einem Konkurrenzkampf um qualifizierte Mitarbeitende zwingen. Gleichzeitig wird eine alternde Gesellschaft neue arbeitsintensive Dienstleistungen benötigen. Dieser Wettbewerb dürfte die Löhne weltweit nach oben treiben.
4. Eine regionalisierte Welt. Die regionale Polarisierung könnte sich bei zunehmender makroökonomischer Fragmentierung noch weiter verstärken. Die einzelnen Blöcke (Nordamerika, Europa, Nordasien) werden künftig wahrscheinlich entsprechend der eigenen strategischen und wirtschaftlichen Prioritäten agieren. Die Globalisierung hat die Lieferketten in der Welt verlängert, und das Effizienzstreben hat bedarfssynchrone Systeme (Just-in-Time-Systeme) zur Norm gemacht. Covid/politische Krisen und jetzt der Krieg in der Ukraine zeigen die Schwachstellen derartiger Praktiken deutlich auf. Sie verursachen regionenübergreifende Engpässe und Störungen und – was noch schwerer wiegt – gefährden die strategische Unabhängigkeit in Sektoren (Medizin, Energie, Lebensmittel etc.). Regierungen und Unternehmen werden wohl den Spagat zwischen Effizienz und Sicherheit der Versorgung in wichtigen Gebieten überdenken müssen. Da Umweltthemen unseres Erachtens in den Mittelpunkt rücken werden, dürften regionale Unabhängigkeit und Autarkie mit höheren Kosten verbunden sein.  

Wir sind der Ansicht, dass die Megaexzesse, die die Welt in den letzten vier Jahrzehnten geprägt und Kapital so günstig und reichlich verfügbar gemacht haben, nicht andauern werden. Die vier Megaverschiebungen entfalten per se eine inflationäre Wirkung auf Waren und Löhne, während die Investitionen in die ökologische Wende sämtliche verfügbaren Ersparnisse absorbieren könnten. Diese von uns erwarteten Verschiebungen dürften daher sowohl die Teuerung als auch die Zinsen in die Höhe treiben.

Die nachstehende Grafik zeigt, dass sich der Aktienmarkt bereits teilweise an die neue Welt, die uns möglicherweise bevorsteht, angepasst hat. Die Risikoprämie für Aktien ist auf ein Niveau gestiegen, das zuletzt in den 1970er-Jahren verzeichnet wurde, wenn wir die Inflation auf Spot-Basis zur Berechnung der gegenwärtigen Realzinsen verwenden. Es bleibt abzuwarten, ob der Risikoaufschlag für Aktien in den kommenden Monaten merklich sinken wird (aufgrund einer Verschlechterung der Realrendite auf das eingesetzte Kapital bei den Unternehmen und/oder einer Rückkehr der Realzinsen auf 0) oder aber erhöht bleibt in einem Szenario strukturell hoher Inflation, wie wir es aus den 1970er-Jahren kennen.

Das nächste Jahrzehnt wird Anlegern vermutlich sowohl Schocks als auch Gelegenheiten bescheren. Allerdings müssen sie bereit sein, sich auf das neue Paradigma einzustellen. 
 

Risikoprämie für Aktien bleibt relativ attraktiv

Quelle: LOIM, Bloomberg