Les arguments en faveur des call couverts : quand cette stratégie est-elle vraiment payante ?

Vendre des options call couvertes améliore les revenus du portefeuille. Cela dit, pour en profiter, il faut bien comprendre l’influence de cette stratégie sur les résultats du portefeuille dans leur ensemble et les compromis que cela implique.

Qu’est-ce qu’une option d’achat couverte ?

Egalement appelée vente d’options d’achat, une stratégie d’options call couvertes consiste à augmenter les revenus par la vente systématique (ou « émission ») d’options call sur les titres qui le composent. Le terme call « couvert » indique que les titres sont déjà en possession du portefeuille et que ces positions existantes couvrent les engagements liés aux options.

Pour le vendeur, la vente d’options d’achat implique de renoncer à certaines plus-values potentielles en cas de rebond des marchés. En échange, il tire des revenus stables des primes d’option. Un call couvert à la monnaie¹ sur un indice actions surperformera l’indice de référence si les cours des actions reculent ou n’augmentent que légèrement (voire Figure 1).

Les stratégies à revenus élevés passent généralement des options call sur environ 20% de leur portefeuille. Une partie seulement du potentiel de hausse est donc échangée contre des revenus.

FIGURE 1. Lien entre les rendements des calls couverts et ceux des indices actions²

Quelle différence entre la vente d’options d’achat et la vente de contrats à terme

La vente de contrats à terme sur indice (la méthode traditionnelle de couverture contre le risque des marchés actions) ou la vente d’options call sur l’indice avec une baisse équivalente du bêta ont des résultats globalement comparables pour les rendements. Cependant, vendre des contrats à terme couvre à la fois contre les risques haussiers et baissiers et entraîne une réduction linéaire du bêta du portefeuille. Les options call couvertes, en revanche, sont des dérivés « non linéaires » qui couvrent seulement le risque haussier. Contrairement à la vente de contrats à terme, la vente d’options d’achat peut améliorer le ratio de Sharpe (la surperformance par rapport au taux hors risque) à la marge.

Avec les calls couverts, le risque haussier est limité si les marchés sont solides, tandis que le risque baissier reste globalement déplafonné en cas de fortes chutes. Compte tenu de cette couverture asymétrique, la distribution des rendements d’un call couvert se caractérise par une asymétrie négative : les rendements faibles et positifs sont plus fréquents, mais les surprises négatives sont rares et plus marquées. Pour un investisseur cherchant à maximiser son utilité, l’effet positif d’un ratio de Sharpe plus élevé lié à la vente d’options d’achat et entièrement compensé par l’asymétrie négative des rendements du portefeuille³.

En quoi les calls couverts profitent d’une volatilité surévaluée

L’asymétrie négative des rendements reflète une exposition à la volatilité courte et intégrée. Déduction faite de l’effet du bêta inférieur, la stratégie de call couvert apporte de la valeur lorsque le marché est plus stable que ce que les cours des options intègrent.

Dans la pratique, les options se négocient généralement avec une prime, destinée à rémunérer les émetteurs d’options pour le risque associé à une couverture en delta imparfaite. Les investisseurs qui vendent des options pour générer des revenus ne sont pas exposés à ce risque ; ils bénéficient donc « gratuitement » de la prime. 

Les calls couverts transforment les rendements en échangeant une partie du potentiel haussier contre une volatilité inférieure et une exposition aux marchés réduite. On obtient une performance plus stable lorsque les marchés sont calmes, mais un régime asymétrique caractérisé par des gains faibles et des pertes plus importantes, qu’un indicateur standard peut ne pas complètement représenter.

Pour les investisseurs, cela signifie qu’il faut évaluer les calls couverts non seulement au regard des revenus, mais aussi en fonction du comportement de leur volatilité courte intégrée et de l’exposition au bêta inférieure dans différents environnements de marché.