Was waren die Gründe für die unerwartete Senkung der Schweizer Zinsen?

Die unerwartete Zinssenkung der Schweizerischen Nationalbank (SNB) in ihrer letzten geldpolitischen Sitzung verblüffte die Märkte. Wir untersuchen die Gründe für diese Entscheidung und die Auswirkungen auf Anlegerinnen und Anleger in Anleihen.  
 

Eine überraschende Zinssenkung

Die Schweizerische Nationalbank sorgte in ihrer geldpolitischen Sitzung im März für eine Überraschung. Sie senkte den Leitzins früher als erwartet und korrigierte ihre bedingte Inflationsprognose deutlich nach unten. Damit kam sie anderen grossen Notenbanken zuvor. Mit einer Zinssenkung hatte der Markt im Grossen und Ganzen erst in der Juni-Sitzung gerechnet. 

Die SNB hat schon früher auf Überraschungsmomente gesetzt, um die Wirksamkeit ihrer geldpolitischen Massnahmen zu erhöhen und Markterwartungen zu durchkreuzen. Ein Beispiel dafür ist die unerwartete Aufhebung der Untergrenze für den CHF/EUR-Wechselkurs im Jahr 2015.

Die überraschende Zinssenkung war auch ein perfektes „Abschiedsgeschenk“ von Thomas Jordan, der seinen Rücktritt vom Posten des SNB-Präsidenten für September ankündigte. Indem er vor seinem Ausscheiden noch Impulse in Richtung einer lockeren Geldpolitik gab, steckte er den Kurs für seinen Nachfolger ab.

Wir untersuchen die Gründe für das Vorgehen der SNB und die wesentlichen Kennzahlen, die im Spiel waren. Wir betrachten auch, was das neue geldpolitische Umfeld für Anlegerinnen und Anleger in Schweizer Anleihen bedeutet.
 

Monatliche Inflationsdaten widersprechen niedrigeren Prognosen 

Die SNB begründete die Zinssenkung um 25 Basispunkte auf 1,5% hauptsächlich mit der sinkenden jährlichen VPI-Inflation. Weitere Argumente sind der Rückgang der am getrimmten Mittel des VPI und der am Kern-VPI gemessenen Inflation (Abbildung 1). Belege für geringere Zweitrundeneffekte festigten den Glauben der SNB an ihre nach unten angepassten Prognosen zusätzlich. Ebenfalls sprechen ein erwartetes Schweizer Wachstum von „nur“ 1% und Herausforderungen bezüglich Wachstumsraten der grössten Handelspartner der Schweiz für eine Lockerung.

Abbildung 1. Wichtige Schweizer Inflationsdaten und bedingte Inflationsprognosen der SNB

Quelle: SNB, Bundesamt für Statistik und LOIM. Stand: März 2024. Nur zur Veranschaulichung.

Auf 3-Monatsbasis (3M/3M) und saisonal bereinigt ist die VPI-Kennzahl dagegen zuletzt gestiegen und könnte andeuten, dass der Disinflationspfad doch noch holpriger ist als bislang gedacht. Die saisonbereinigte 3M/3M-Kennzahl zeigt eine Beschleunigung, die bei der Kennzahl auf Jahresbasis nicht erkennbar ist. 

Angesichts der Entwicklung der 3M/3M-Kennzahl war das Überraschendste am SNB-Entscheid möglicherweise die starke Abwärtskorrektur der bedingten Inflationsprognose (Abbildung 1). Sie senkte den Endpunkt auf Sicht von zwei Jahren um 0,5% auf 1,1%. Dies widersprach der jüngsten Entwicklung der saisonbereinigten Inflation, denn die 3M/3M-Wachstumsrate liegt nun deutlich über dem Zielband der SNB. Abbildung 2 stellt diese Divergenz dar. 

Abbildung 2. Inflationsprognose der SNB weicht von 3M/3M-Kennzahl ab

Quelle: SNB, Bundesamt für Statistik und Berechnungen von LOIM. Stand: März 2024. Nur zur Veranschaulichung.

Die SNB könnte die Veränderung der 3M/3M-Kennzahl eher als einen Ausreisser betrachten, der bald in einen Abwärtstrend zurückkehren dürfte. Da die Prognose vom neuen, niedrigeren Zins und daher von einer Abwertung der Währung ausgeht, fühlte sich die Korrektur der Prognose sogar noch beträchtlicher an. Diese Diskrepanz wird in nächster Zeit wohl beseitigt, sei es durch eine Anpassung der Inflationsprognose oder durch niedrigere 3M/3M-Daten. 
 

Langfristige Aufwertung des Frankens 

Der Schweizer Franken hat im ersten Quartal leicht abgewertet. Auf längere Sicht zeigt er jedoch einen Aufwertungstrend, sowohl real als auch nominal (Abbildung 3). Dies führt zwar zu einer niedrigeren importierten Inflation, dämpft aber auch das Wachstum und hat negative Auswirkungen auf die Schweizer Exporte. So gesehen war die Zinssenkung eine logische Folge der Bemühungen, den längerfristigen Anstieg der Währung entgegenzuwirken. 

Abbildung 3. Effektiver realer CHF-Wechselkurs

Quelle: JP Morgan, Bloomberg, Berechnungen von LOIM. Stand: März 2024. Nur zur Veranschaulichung.
 

Schwaches Wachstum, Arbeitslosenquote erreicht Tiefstand

Die SNB erwartet ein Wachstum des Bruttoinlandsprodukts in der Schweiz von rund 1% in diesem Jahr. Laut ihren Prognosen dürfte die Arbeitslosigkeit in diesem Umfeld wohl graduell weiter ansteigen. Wir stellen fest, dass Frühindikatoren für das Wachstum wie der Einkaufsmanagerindex PMI (Abbildung 4) schwach sind. Zugleich hat die Arbeitslosenquote in der Schweiz ihren Tiefstand und somit den Wendepunkt klarer erreicht als in den USA und steigt nun wieder. Sollte die Schweizer Arbeitslosigkeit steigen, könnte dies für die SNB ein Anreiz sein, ihre Geldpolitik weiter zu lockern.

Abbildung 4. Schweizer PMIs (Z-Score)

Quelle: Credit Suisse, Bloomberg, Berechnungen von LOIM. Stand: März 2024. Nur zur Veranschaulichung.

Durch die Senkung ihrer Prognosen scheint die SNB einigen Faktoren stärker Rechnung zu tragen. Dazu zählen das mangelhafte Wachstum, eine leicht höhere Arbeitslosenquote, das schwächere externe Umfeld sowie die Aufwertung des Schweizer Frankens. 

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