fixed income
Quatre axes pour maximiser le potentiel des « anges déchus »
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Les points à retenir • Investir dans les « anges déchus » peut constituer une proposition attractive pour les investisseurs, mais une gestion active est essentielle pour faire face au risque accru et optimiser le potentiel de rendement. • Compte tenu des différences significatives entre les « anges déchus », comment notre stratégie Fallen Angels Recovery assure-t-elle des perspectives de surperformance de premier plan tout en évitant le risque de nouvelles rétrogradations dans la catégorie « haut rendement » ou de pressions baissières sur les prix ? • Conformément à l’aspect systématique de notre stratégie, notre but est de capturer la valeur relative en privilégiant les « anges déchus » récemment rétrogradés et à court terme, ceux dont le cours réagit de manière excessive à une rétrogradation et ceux de la poche BB. |
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No 1 - Privilégier les nouveaux venus
Nous orientons notre stratégie vers les « anges déchus » les plus récents. Selon notre analyse qui couvre les trois dernières décennies, les « anges déchus » récemment rétrogradés ont tendance à surperformer ceux dont la notation a été abaissée depuis plus de douze mois (graphique 1). Le redressement des cours des « anges déchus » survient en grande partie au cours de l’année qui suit la rétrogradation, les obligations ayant alors tendance à se rétablir plus fortement. Au-delà de douze mois, le rétablissement s’essouffle.
C’est pourquoi nous préférons les obligations récemment rétrogradées à celles qui l'ont été il y a plus longtemps, afin de tirer parti du potentiel de surperformance maximal.
Graphique 1. Statistiques sur la performance des « anges déchus », classées d’après le nombre de mois écoulés depuis la rétrogradation
Source : calculs de LOIM. Les chiffres des rendements sont annualisés. De sept. 2004 à juil. 2021. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.
No 2 - Privilégier les échéances courtes
Selon nous, privilégier les « anges déchus » aux échéances plus courtes permet aussi d’améliorer les perspectives de performance. Nous entendons par là une échéance inférieure à cinq ans au moment de la rétrogradation de l’obligation.
A plus long terme, les « anges déchus » ont tendance à être plus risqués que les obligations classiques. Les obligations assorties d’échéances plus longues restent donc dans l’indice des « anges déchus » bien après la dissipation des pressions initiales sur le cours. Nous concluons que l’exclusion des « anges déchus » à plus long terme, notamment ceux dont la notation a été rétrogradée depuis plus de douze mois, permet d’atténuer le risque tout en préservant les rendements.
D’une manière générale, les « anges déchus » à échéance courte surperforment leurs pairs à échéance longue en termes de rendement ajusté au risque. D’après nos calculs, entre 2004 et 2021, l’exclusion des « anges déchus » à plus longue échéance (à l’exception des rétrogradations récentes) a généré une hausse de 15 % des ratios de Sharpe.
No 3 - Chercher les extrêmes
Pour verrouiller le potentiel de rendement des « anges déchus », il convient de choisir les obligations qui réagissent le plus en termes de spread de crédit après la rétrogradation par rapport aux titres de la même tranche. En effet, les obligations qui réagissent de manière excessive peuvent également offrir aussi le potentiel de rétablissement le plus élevé, comme le montre le graphique 2.
Graphique 2 – Performance des « anges déchus » américains par rapport aux titres de la même tranche sous réserve du différentiel de spread lors de la rétrogradation : 1989-2021
Source : indices Bloomberg, calculs LOIM. La rétrogradation intervient au mois 0. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.
Par ailleurs, la surréaction en termes de spread de crédit des « anges déchus » par rapport aux titres de la même tranche est exacerbée en période de tensions sur les marchés, qui peut coïncider avec le pic d’offre de nouveaux « anges déchus ». Il en résulte un vaste choix d’« anges déchus » relativement bon marché à un moment propice pour participer à une reprise des marchés (graphique 3). En conséquence, l’achat d’« anges déchus » en difficulté lorsque l’offre est forte renforce les moteurs de performance.
Graphique 3. « Anges déchus » : dynamiques de l’offre par rapport à la performance du marché
Sources : indices Bloomberg, calculs LOIM. A fin juillet 2021.
No 4 - Se limiter aux obligations notées BB
Les caractéristiques de rentabilité/risque avantageuses des « anges déchus » notés BB nous conduisent à surpondérer cette poche de notation. Cela s’avère particulièrement pertinent pour les « anges déchus » récemment rétrogradés. Nous avons établi qu’éviter les « anges déchus » dont la notation est directement rétrogradée de « investment grade » à B+ ou moins constitue une règle d’atténuation systématique du risque judicieuse.
Si le risque de difficultés des « anges déchus » est comparable à celui des obligations à haut rendement, il est alimenté de manière disproportionnée par les obligations directement rétrogradées à B ou moins (graphique 4). Celles-ci présentent donc plus de risques de devenir des titres en chute libre et sont exclues de notre approche systématique.
Graphique 4 – Etat final des « anges déchus » (à l’échéance/sortie) : 1994-2021
Sources : indices Bloomberg, calculs LOIM.
Conclusion
Nous recourons également à une analyse active du crédit afin d’éviter les titres en chute libre. A cette fin, nous procédons à une évaluation du crédit bottom-up rigoureuse pour différencier les titres susceptibles d’être rétrogradés en raison des piètres perspectives de leurs modèles d’affaires et financiers.
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Nos biais systématiques et notre recherche Crédit sont conçus pour maximiser les opportunités des « anges déchus » et contribuer à exploiter les meilleures perspectives pour les investisseurs. |
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Sources
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