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Schweizer Anleihen: Ziehen Sie keine voreiligen Schlüsse
Die Zinsen sind im vergangenen Jahr deutlich angestiegen und die Marktschwankungen fielen in den letzten drei Jahren unüblich gross auf. Das hat einige Anlegerinnen und Anleger dazu bewogen, mehr Sicherheit zu suchen und Kreditrisiken sowie aktive Strategien zu meiden. Gleichwohl bezweifeln wir mit einem Blick in die Vergangenheit sowie auf die künftigen Risiko-Rendite-Erwartungen, dass dieser Strategiewechsel aktuell angemessen ist.
| Gut zu wissen
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Risikoaverser
Nachdem die Zinsen im Jahr 2022 deutlich angestiegen, sind wurde viel über die Wiederauferstehung der Bondmärkte geschrieben. Zum einen schienen private Anlegerinnen und Anleger plötzlich wieder an Anleihen interessiert. Zum anderen hielten es institutionelle Anlegerinnen und Anleger für angebracht, ihre Strategie für CHF-Anleihen aufgrund der dramatischen Marktveränderungen zu überdenken.
Einige Anlegerinnen und Anleger kamen dabei zum Schluss, zukünftig weniger Kreditrisiken einzugehen, weil man nun auch für bessere Qualität wieder eine ansprechende Entschädigung erhält. Zusätzlich verknüpften sie diese Strategieänderung häufig mit einem Wechsel von aktiven Anlagelösungen zu eher passiven Umsetzungen. Nach unserer Einschätzung sollten beide Strategieänderungen kritisch hinterfragt werden.
Ein Blick auf die Performancezahlen der letzten drei Anlagejahre zeigt, dass es zu ungewöhnlich viel Volatilität und vergleichsweise grossen Performancerückschlägen kam. Nach der Covid-Krise im Frühjahr 2020 brach zwei Jahre später der Krieg in der Ukraine aus. Im März 2023 schliesslich mündete eine Bankenkrise in den Sturz der Credit Suisse. Diese Ereignisse sowie aufkommende Ängste vor einer anstehenden Rezession haben möglicherweise dazu beigetragen, dass die Aversion gegenüber Kreditrisiken teilweise gestiegen ist und einige Anlegerinnen und Anleger die Sicherheit in ihren Anleihenportfolios erhöhen wollen.
Renditevergleich
Zunächst stellt sich die Frage, was mehr Sicherheit eigentlich konkret bedeutet. Nicht zu vergessen ist, dass die Anlegerinnen und Anleger im Anlagejahr 2022 mit „risikolosen“ Schweizer Staatsanleihen ca. 17% verloren. CHF-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating verloren rund 9% und schnitten folglich auch besser ab als der SBI AAA-BBB Index, der um über 12% nachgab.
Selbst wenn dieser Vergleich auf die letzten drei Jahre ausgedehnt wird, die aus einer Kreditrisikosicht sehr herausfordernd waren, ergibt sich ein ähnliches Bild. Mit einem Verlust von 8,4% schnitten CHF-Unternehmensanleihen von Ende 2019 bis März 2023 im Vergleich sehr gut ab.
ABB. 1. Vergleich der Performance Schweizer Anleihen
Quelle: Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für zukünftige Ergebnisse.
Hauptgrund für die bessere Wertentwicklung ist, dass CHF-Unternehmensanleihen im Vergleich zum SBI AAA-BBB Index oder dem Eidgenossen Index im Schnitt weniger Zinsrisiken beinhalten. Natürlich litten Unternehmensanleihen insgesamt etwas stärker unter den sich ausweitenden Kreditrisikoprämien. Die kleineren Zinsrisiken führten aber dazu, dass der Gesamtverlust am geringsten ausfiel. Es stellte sich somit einmal mehr heraus, dass das Zinsrisiko in einem gut diversifizierten CHF-Anleihenportfolio wesentlich stärker für Renditeschwankungen verantwortlich ist als das Kreditrisiko.
Weil die Strategie mit weniger Kreditrisiko und mehr Sicherheit zumeist zu einem höheren Zinsrisiko führt, weist das vermeintlich sicherere Portfolio in der Regel eine grössere Returnvolatilität auf. Das grössere Schwankungsrisiko wird jedoch nicht mit einer zusätzlichen Risikoprämie belohnt. Aufgrund der niedrigeren Risikoentschädigung sowie der aktuell flachen Zinsstruktur, die nicht für zusätzliche Laufzeitrisiken entschädigt, weist der SBI AAA-BBB Index aktuell eine um nahezu 0,5% niedrigere Verfallrendite auf als der SBI Corporate Index.
Ende 2019 war der Renditevorteil von Unternehmensanleihen hingegen noch geringer und lag bei knapp über 0,2%. Folglich stellt sich die Frage, warum sich eine Anlegerin bzw. ein Anleger heute eher gegen Unternehmensanleihen und für mehr Sicherheit entscheidet, dies aber Ende 2019 unterliess. Aus einer Risiko-Rendite-Perspektive sind CHF-Unternehmensanleihen heute noch attraktiver als damals.
ABB. 2. Vergleich der Rendite auf Verfall
Quelle: Bloomberg. Renditen können sich ändern.
Bleibt noch das Argument mit der im Fall von sinkenden Zinsen vorteilhaften längeren Duration. Weil die Zinskurve aktuell flach ist und bei allfälligen Zinsrückgängen erwartungsgemäss wieder steiler wird, ist der Nachteil der kürzeren Duration von Unternehmensanleihen aktuell bedeutend kleiner. Zudem können die gegenwärtig höheren Risikoprämien für Unternehmensanleihen die Nachteile durch die Zinsrisiken insbesondere bei längeren Anlagehorizonten viel besser kompensieren.
Wenn der Wunsch nach mehr Sicherheit weniger auf der Volatilität, sondern mehr auf dem Ausfallrisiko basiert, lässt sich Folgendes feststellen: Das Ausfallrisiko von CHF-Anleihen ist trotz der Turbulenzen der letzten drei Jahre noch immer gering und lässt sich durch ein gut diversifiziertes Kreditportfolio weiter minimieren.
Der aktiv verwaltete LO Funds (CH) – Swiss Franc Credit Bond litt in der Covid-Krise unter dem Einbruch der Marktliquidität, investierte in russische Emittenten und war vom Sturz der Credit Suisse betroffen. Dennoch übertraf er den SBI Corporate Index im Zeitraum vom 30. Dezember 2019 bis zum 31. März 2023 um ca. 0,5%. Im Vergleich zum SBI AAA-BBB Index schnitt er im selben Zeitraum gar um fast 4% besser ab!1
Weil die Prämien für das Eingehen von Zins- und vor allem auch Kreditrisiken wieder deutlich höher sind, besitzen die Anlegerinnen und Anleger aktuell einen viel besseren Puffer gegenüber Marktschwankungen. Wird beispielsweise eine Verdoppelung der aktuellen Kreditrisikoprämien unterstellt, so schneiden CHF-Unternehmensanleihen bereits ab einem Anlagehorizont von zwei Jahren besser ab als der SBI AAA-BBB Index. Bei noch längeren Anlagehorizonten zahlt sich die zusätzliche „Credit Carry“ zunehmend stärker aus.
ABB. 3. Verdoppelung der Kreditspreads. Szenarioanalyse über verschiedene Anlagehorizonte
Quelle: Bloomberg und LOIM. Nur zur Veranschaulichung.
Basierend auf einem Blick in die Vergangenheit sowie auf die zukünftigen Risiko-Rendite-Erwartungen ergibt sich kein strategischer Grund, Unternehmensanleihen am CHF-Kapitalmarkt den Rücken zu kehren und über den SBI AAA-BBB Index mehr Qualität zu kaufen. Ein solcher Strategiewechsel wäre zusätzlich auch mit erheblichen Transaktionskosten verbunden.
Auf mittlere und lange Sicht weist ein gut diversifiziertes Portfolio mit CHF-Unternehmensanleihen und einer Duration von rund fünf Jahren nach wie vor das beste Risiko-Rendite-Profil auf.
Ideales Umfeld
Ein volatiles Marktumfeld mit Performancerückschlägen und Zahlungsausfällen führt in der Regel dazu, dass die Risikoaversion steigt und aktiven Anlagelösungen stärker auf den Zahn gefühlt wird. Das ist auch gut so.
Häufig wird jedoch aufgrund der gestiegenen Risikoaversion vergessen, dass es speziell in einem solchen Marktumfeld zu mehr Opportunitäten kommt. Insofern handelt es sich aktuell um ein ideales Umfeld für aktive Anlagelösungen. Denn schliesslich kann aktives Management langfristig nur dann funktionieren, wenn es am Markt zu Opportunitäten mit Preisverzerrungen kommt.
Aufgrund seiner vergleichsweise schlechten Liquidität fällt die Suche nach Opportunitäten am CHF-Kapitalmarkt seit jeher etwas leichter. Doch im aktuellen Marktumfeld ist das Spektrum von verfügbaren Opportunitäten noch grösser. Auch wenn sich gewiss nicht jede Opportunität erfolgreich ausnutzen lässt, ist zumindest eine notwendige Voraussetzungen für erfolgreiche aktive Anlagelösungen erfüllt.
Zudem braucht es auch eine robuste und disziplinierte Kreditanalyse und vor allem den notwendigen Anlagehorizont. Es gibt viele Stimmen die behaupten, dass aktive Anlagelösungen keinen Mehrwert generieren können. Das liegt unter anderem daran, dass aktive Anlageansätze bei Performancerückschlägen häufig zu einem ungünstigen Zeitpunkt gezwungen werden, die Strategie zu ändern.. Durch diese überhastete Strategieänderung werden Verluste leider oft zu schnell realisiert, ohne gründlich genug zu überlegen, ob und wie von einer anschliessenden Erholung profitiert werden könnte..
Speziell in den letzten drei Jahren hat sich gezeigt, dass das Festhalten an Kreditrisiken auf Basis einer robusten fundamentalen Kreditanalyse sowie die anhaltende Suche nach neuen aktiven Anlagemöglichkeiten die Grundlage bildet, um an einer Erholung partizipieren zu können und letztlich Mehrwert zu schaffen.
Aktive Anlagelösungen zahlen sich aus
Finanzmärkte erholen sich selbstverständlich nicht immer gleich schnell. Deshalb sind vor allem ein gemeinsames Verständnis des Anlageprozesses, das Vertrauen in das Anlageteam sowie der nötige Anlagehorizont von zentraler Bedeutung. Anbieter von aktiven Anlagelösungen stehen dabei stets vor einem Zielkonflikt: Einerseits müssen sie aktive Risiken eingehen, andererseits aber auch zu grosse Performancerückschläge vermeiden, weil sonst der Anlagehorizont plötzlich sehr kurz werden kann.
Es versteht sich von selbst, dass all diese Gedanken und Ausführungen über aktive Anlagelösungen letztlich nur dann Sinn machen, wenn auch die Performance stimmt. Der LO Funds (CH) – Swiss Franc Credit Bond hat in den insbesondere aus einer Kreditrisikosicht nicht ganz einfachen letzten drei Jahren aber auch über die letzten zehn Jahre deutlich besser abgeschnitten als der Corporate Index und der SBI AAA-BBB Index. So hat der Fonds beispielsweise im Vergleich zum SBI AAA-BBB Index pro Jahr rund 1% mehr Rendite erzielt – bei einer vergleichbaren Return Volatilität von rund 4%.
Das sollte doch Beweis genug sein, dass aktives Management tatsächlich funktionieren und den versprochenen Mehrwert generieren kann.
Quellen
[1] Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für zukünftige Ergebnisse.
Wichtige Informationen.
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