LO Funds
Convertible Bond

COMMENTO DEL MERCATO

La maggior parte dell’attività del mercato di marzo può essere riepilogata con due parole: dazi e Germania. Chiaramente hanno avuto un ruolo anche altre forze, ma gli effetti del primo 5% del secondo mandato di Donald Trump sul commercio globale, sulla performance degli asset di rischio, sul sentiment e sulle relazioni internazionali si sono fatti sentire con forza, con ripercussioni che si sono progressivamente diffuse in tutti gli angoli dell'universo investibile. Negli Stati Uniti, l'euforia iniziale dopo le elezioni si è dissipata di fronte a un'amministrazione che sembra indifferente al rischio di recessione. La pressione al rialzo dei prezzi indotta dai dazi potrebbe portare a una situazione di stagflazione in un contesto in cui le valutazioni elevate dipendono da una solida crescita sottostante. C'è un possibile barlume di speranza per gli investitori che avevano riposto le loro speranze nel fatto che gli Stati Uniti avrebbero trainato la crescita globale nel 2025: se l'introduzione graduale dei dazi si rivelasse troppo punitiva, il Presidente Trump potrebbe essere disposto a negoziare e l'ordine potrebbe essere ripristinato. Gli indicatori di fiducia degli Stati Uniti riflettono chiaramente un sentiment dei consumatori più debole, ma i dati statistici governativi (occupazione e industria manifatturiera) rimangono solidi, a indicare che i timori sono esagerati. Per un po’ di tempo, questa divergenza ha vissuto fasi alterne, ma nell'attuale contesto turbolento ha acquisito maggiore importanza. I dati concreti indicano che l'economia si sta moderatamente raffreddando, ma il mercato del lavoro rimane solido anche se i dati sulla spesa dei consumatori (vendite al dettaglio) sono meno incoraggianti. Finora la Federal Reserve ha scelto di guardare i dati e mantenere invariati i tassi, ma il mercato si aspetta ora due o addirittura tre tagli nel 2025. I Treasury hanno avuto andamento contrastante, con un certo irripidimento della curva, l'indice del dollaro è sceso per il terzo mese consecutivo, l'oro ha guadagnato oltre il 9%, il Bitcoin è calato, portando le perdite dall’inizio dell'anno a quasi il 12%, il prezzo del petrolio è salito alla fine del mese e l’indice Nasdaq, fortemente orientato al settore tecnologico, ha perso l'8%.

Fortunatamente, sono entrati in giorno altri motori di performance mentre gli Stati Uniti vacillano. La migliore performance dell'Europa - per molti un sottopeso relativo nel 2024 - ha placato le preoccupazioni di molti. Con la sospensione del freno al debito in Germania e piani di spesa per le infrastrutture simili a quelli post riunificazione, Berlino ha eliminato il freno fiscale che pesa sull'Europa da oltre un decennio. Se il motore della crescita interna europea inizia a girare a pieno regime, la regione potrebbe registrare una crescita superiore al trend, inducendo gli investitori a ridefinire le loro allocazioni e sostenendo le valutazioni. Il Dax è salito di oltre l'11% dall’inizio dell’anno; anche i titoli cinesi hanno ottenuto buoni risultati, grazie ai forti utili sottostanti, all'entusiasmo per lo sviluppo dell'intelligenza artificiale nella regione, allo snellimento normativo e al miglioramento del sentiment. I dati più recenti suggeriscono segnali di ripresa dell'economia (anche per quanto riguarda il mercato immobiliare) e che Pechino sta diventando più favorevole alle imprese, anche se la situazione geopolitica rimane tesa.

La notizia incoraggiante per gli investitori in convertibili è che un portafoglio ben diversificato a livello geografico, con un orientamento al credito di qualità e una solida selezione di titoli, sovraperforma sia le obbligazioni che le azioni dall’inizio dell’anno. Come abbiamo visto nel 2024, la convessità è tornata e ha ampiamente protetto gli investitori durante le turbolenze delle ultime settimane.

NUOVE EMISSIONI

I volumi delle emissioni hanno visto una forte ripresa a marzo, con l'ingresso sul mercato di 13,3 miliardi di USD di nuove operazioni. Gli Stati Uniti hanno emesso i volumi maggiori, con 8,2 miliardi di USD, seguiti dall'Asia con 3,7 miliardi di USD e dall'Europa con 1,4 miliardi di USD. In termini di settori e strutture c’è stata una buona diversificazione, con operazioni nei settori di Salute, Finanziari, Tecnologia, Beni di consumo ciclici, Utility e Materiali in tutte le geografie. Negli Stati Uniti KKR e Microstrategy hanno emesso importanti convertibili obbligatorie, in Europa sono tornati a emettere Iberdrola e TAG Immobilien, mentre in Asia abbiamo visto un'emissione da 2 miliardi di USD da parte di Baidu, scambiabile con azioni del fornitore di servizi di gestione dei viaggi online Trip.com.

PERFORMANCE

A marzo il Fondo ha perso l’1,5%, con una performance di 50 bps indietro rispetto al benchmark. Il credito investment grade in euro è sceso dello 0,6%, l'high yield ha perso l'1,0%, l'indice azionario MSCI World ha ceduto il 5,0%, l'indicatore del credito ITRAXX Xover si è ampliato di 40 bps arrivando a 330 bps, l'indice VIX della volatilità è salito oltre il 20% e il Value ha sovraperformato il Growth di oltre il 9%. Il paniere azionario sottostante l'indice di riferimento ha perso il 3,5%. Il rendimento trimestrale si attesta così al 2,1%, leggermente al di sotto dell'indice di riferimento (2,5%). La volatilità ha contribuito positivamente, ma l'effetto azionario ha avuto un forte impatto negativo visti i bassi rendimenti dei mercati azionari globali. Tutte le regioni hanno perso terreno, con gli Stati Uniti a -1,2%, seguiti da Europa a -0,2%, Asia -0,1% e Giappone -0,1%. Utility (+0.3%) e Materiali (+0.2%) sono cresciuti, ma gli altri settori hanno ceduto; Tecnologia -0,8% (soprattutto negli Stati Uniti), Beni di consumo ciclici -0,3%, Finanziari -0,3% (soprattutto negli Stati Uniti, con contributi positivi da Europa e Asia), Comunicazioni -0,2%, Industriali e Farmaceutici entrambi -0,2% (soprattutto negli Stati Uniti). Nel settore tecnologico, la debolezza di tutti i sottosettori negli Stati Uniti (Snowflake, Core Scientific, Seagate, Lumentum, Cloudflare, Salesforce, Datadog) non è stata compensata dai guadagni di VNET Group e Samsung in Asia. Sebbene Alibaba e Trip.com abbiano fatto bene nel paniere dei Consumer Cyclicals asiatici, Anta Sports e Li Auto hanno penalizzato la performance, così come Delivery Hero e Accor in Europa e Wayfair negli Stati Uniti. La debolezza delle criptovalute ha spinto Coinbase al ribasso di 19 bps e la prospettiva di tassi più bassi ha generato perdite per Goldman Sachs e JP Morgan. La piattaforma di servizi finanziari Robinhood ha guadagnato 7 bps (abbiamo ampliato l’esposizione a metà mese e poi venduto verso la fine, quando il titolo si è rafforzato). Anche il peso massimo europeo BNP Paribas è cresciuto. Un piccolo guadagno da parte di Deutsche Telekom non è stato sufficiente a compensare la debolezza di altri titoli nel settore Communications. Negli Stati Uniti, Spotify, Meta Platforms e Netflix hanno perso terreno. Anche Cellnex in Europa e Tencent in Asia hanno registrato un calo. L'esposizione al settore europeo della difesa/aeronautica rimane redditizia (Rheinmetall, BAE Systems, Rolls Royce, Airbus), mentre IAG, JetBlue e American Airlines hanno subito una flessione nel segmento delle compagnie aeree passeggeri. Abbiamo visto anche delle prese di profitto su Siemens, dopo i recenti guadagni dell'esposizione tedesca, e su Schneider Electric dopo il calo di alcuni nomi nel settore elettrico, causato da un certo smorzamento dell'entusiasmo per l'intelligenza artificiale.

In termini relativi, Tecnologia e Beni di consumo ciclici hanno subito una flessione di 20 bps, mentre i Finanziari hanno perso 11 bps. Nel settore tecnologico, i sovrappesi in Lenovo e Xiaomi, l'esposizione a Core Scientific e la posizione fuori benchmark in Salesforce hanno penalizzato la performance. Nel settore Beni di consumo ciclici, alcuni dei titoli che recentemente erano andati bene hanno subito una flessione a marzo, con perdite per Alibaba, Delivery Hero e Trip.com, mentre tra i Finanziari hanno ceduto Coinbase (sovrappesata) e le posizioni fuori benchmark in Goldman Sachs e JP Morgan.

OUTLOOK

Durante i recenti movimenti di mercato, le obbligazioni convertibili hanno resistito bene mentre molti dei principali indici azionari hanno perso terreno. La convessità rimane positiva e l’asset class ha partecipato limitatamente al downside azionario di marzo. Le emissioni restano solide. Manteniamo la nostra preferenza per crediti di qualità e per le società con una crescita redditizia in tutti i settori, nonché per gli investimenti in temi allineati alla politica governativa e alle nostre prospettive di crescita per il 2025. Abbiamo sfruttato i periodi di forza per bloccare i profitti e i periodi di debolezza per aumentare l'esposizione. Crediamo che le obbligazioni convertibili siano un veicolo adatto a tutti i contesti, capace di fare da ponte tra le obbligazioni e le azioni e di aiutare gli investitori ad affrontare i mercati in periodi di turbolenza.