Le strategie azionarie a gestione passiva non sono mai state così concentrate: i gestori attivi sono in grado di offrire diversificazione?

Gli indici azionari statunitensi e globali hanno raggiunto elevati livelli di concentrazione mai registrati  negli ultimi 30 anni e le strategie passive continuano a registrare afflussi di capitale. Poiché i mercati azionari segnalano forti anomalie di valutazione, ci chiediamo se gli investitori focalizzati sulle strategie passive – che paradossalmente diventano sempre più concentrate – stiano perdendo opportunità interessanti offerte dalle attuali dinamiche di mercato. 

 

Messaggi importanti Secondo la nostra analisi, il 10% delle azioni pesano sempre di più sulle performance degli indici e sono chiamate azioni “effettive”. Gli indici azionari statunitensi e globali hanno raggiunto livelli di concentrazione molto elevati, mai registrati dopo il 1990 I flussi d’investimento continuano a privilegiare la gestione passiva rispetto a quella attiva, nonostante questi livelli di concentrazione storicamente elevati La dispersione delle valutazioni nei settori GICS e lo spettro delle capitalizzazioni di mercato raramente sono stati così ampi e offrono opportunità che difficilmente possono essere colte da strumenti passivi La nostra tesi è che gli investitori dovrebbero valutare l’opportunità di abbandonare le strategie passive altamente concentrate per puntare su soluzioni attive in grado di far fronte a questo mercato, offrire diversificazione e cogliere opportunità value

 

Un paradosso della diversificazione?

Quest’anno il predominio del mercato negli indici azionari è stato oggetto di accesi dibattiti. A fine ottobre, i “magnifici sette” – i titoli tecnologici statunitensi ad altissima capitalizzazione – avevano raggiunto, assieme, una capitalizzazione di mercato pari a circa il 18% dell’MSCI World e generato circa l’80% del rendimento totale del mercato azionario del mondo sviluppato. Questo fa sorgere un importante interrogativo: è possibile che il mercato azionario sia, oggi, talmente concentrato da mancare, paradossalmente, di diversificazione?

 

Misurare la concentrazione

Un modo utile per misurare la diversificazione di un portafoglio è calcolare il numero dei titoli che pesano maggiormente sulle performance (effective stocks o azioni effettive).  Lo stesso metodo può essere applicato anche a un indice. Intuitivamente, con le circa 1’500 società che lo compongono, l’MSCI World sembrerebbe fortemente diversificato. Sfortunatamente, questo dato è fuorviante: ciò che più conta è il peso di ciascun titolo.

L’indice Herfindahl-Hirschman – la somma dei quadrati dei pesi di un portafoglio – è uno strumento semplice che permette di valutare la vera concentrazione. Invertendo questo indice, è possibile calcolare il numero delle azioni “effettive” di un portafoglio. Per illustrare questo approccio, confrontiamo tre portafogli ipotetici:

• Portafoglio A: cinque titoli, tutti equipesati
• Portafoglio B: cinque titoli, di cui uno con un peso del 90% e il resto equamente distribuito sugli altri quattro
• Portafoglio C: 10 titoli, con lo stesso approccio di ponderazione del portafoglio B

Applicando l’indice Herfindhal-Hirschman a questi portafogli teorici scopriamo che A è il più diversificato, mentre B e C hanno entrambi bassi livelli di diversificazione nonostante il numero di titoli sia diverso.

 

FIG 1. Concentrazioni di tre portafogli teorici utilizzando l’indice Herfindhal-Hirschman

	Portafoglio A	Portafoglio B	Portafoglio C
Numero di titoli	5	5	10
Approccio di ponderazione	Tutti i titoli sono  equipesati	Peso del 90% per un titolo e il resto equamente distribuito sugli altri quattro	Peso del 90% per un titolo e il resto equamente distribuito sugli altri quattro
Indice Herfindhal-Hirschman	5*(20%)^2 = 0,2	1*(90%)^2+4*(2,5%)^2 = 0,8125	1*(90%)^2+9*(1,11%)^2 = 0,8111
Numero di azioni“effettive”	1/0,2 = 5	1/0,8125 = 1,231	1/0,8111 = 1,233

Fonte: LOIM, dati a novembre 2023. A soli fini illustrativi.

 

Lo stesso approccio può essere applicato ai principali indici azionari – per Stati Uniti, Europa, Giappone e mercati sviluppati globali – al fine di calcolare i rispettivi livelli di concentrazione. Considerato che ciascun mercato è composto da un numero diverso di società, per ciascun indice abbiamo calcolato il numero di azioni chiamate “effettive”, ovvero che pesano maggiormente sulle perfomance, dividendolo per il numero totale di società che lo compongono, in modo da rendere l’analisi confrontabile nel tempo e nello spazio.

I risultati sono sorprendenti. Quelli più rilevanti sono due:

1. la concentrazione del mercato azionario statunitense è al picco massimo degli ultimi 30 anni. Nell’indice MSCI USA, il numero di azioni “effettive” è circa il 10%, ovvero 60 società. Si tratta del livello più basso dal 1990 (cfr. figura 2).
2. la concentrazione di titoli statunitensi ha ridotto il grado di diversificazione nell’indice azionario globale. Il maggior peso delle azioni statunitensi nell’MSCI World – passato da circa il 30% dei primi anni Novanta all’attuale 70% – ha ridotto in misura significativa la diversificazione dell’indice azionario globale data la maggiore concentrazione nel mercato USA. Oggi, su scala mondiale, le azioni che pesano sulle performance sono solo il 10%, ossia 150 società.

 

FIG 2. Azioni “effettive” in Stati Uniti, Europa, Giappone e indici azionari globali

Fonte: calcoli di LOIM a novembre 2023. A soli fini illustrativi.

 

Concentrazione di mercato: un indicatore fondamentale per valutare gli investimenti attivi rispetto a quelli passivi

Considerato questo fenomeno di concentrazione, ci si chiede se le condizioni siano particolarmente favorevoli ai gestori attivi. Negli ultimi anni, via via che aumentava la concentrazione di mercato, l’indice equipesato  ha tendenzialmente sottoperformato l’omologo basato sulla capitalizzazione di mercato. Solitamente, situazioni del genere – in cui la performance di mercato si riduce sensibilmente – sono difficili per i gestori attivi.

La ricerca condotta da S&P Dow Jones Indices, focalizzata sulla performance dell’S&P 500 Equal Weight Index, indica che è vero anche il contrario. Infatti, dai risultati emerge che in media, negli ultimi vent’anni, “quanto più l’indice S&P 500 Equal Weight ha sovraperformato l’S&P 500, tanto più i fondi a gestione attiva hanno sovraperformato l’S&P 500”. Di conseguenza, ci si potrebbe aspettare che “i fondi attivi siano avvantaggiati” durante i periodi in cui gli indici equipesati sovraperformano quelli basati sulla capitalizzazione di mercato.

Oggi, potremmo aver raggiunto il punto di svolta. Quando la concentrazione raggiunge livelli estremi e si stabilizza, un indice equipesato può cominciare a sovraperformare, com’è accaduto nella prima metà degli anni Duemila (cfr. figura 3).

 

FIG 3. Performance relativa dell’S&P500 Equal-Weighted e dell’S&P500 Market Cap-Weighted rispetto alla percentuale di azioni “effettive” 

Fonte: calcoli di LOIM a novembre 2023. A soli fini illustrativi.

 

Negli ultimi anni, i gestori di fondi azionari passivi hanno attirato più capitali dei gestori attivi, tendenza che è particolarmente evidente negli Stati Uniti (cfr. figura 4). Non è chiaro se questo abbia aumentato la concentrazione del mercato azionario o se sia vero il contrario. Tuttavia, il risultato principale non cambierebbe: visto che le esposizioni azionarie sono concentrate su un numero storicamente basso di azioni “effettive”, oggi una platea crescente di investitori non ha a disposizione la diversificazione che pensa di avere.

 

FIG 4. Attivi dei fondi azionari statunitensi: gestione attiva o passiva 

Fonte: Morningstar Direct, dati a novembre 2023. A soli fini illustrativi.

 

L’estrema concentrazione crea opportunità

Gli investitori azionari – soprattutto quelli che seguono strategie passive – non solo dovrebbero interrogarsi sul grado di diversificazione reale delle proprie allocazioni, ma dovrebbero anche chiedersi in che misura possono approfittare di opportunità che emergono al di fuori del piccolo universo di azioni “effettive”.

Oggi, ancor più che nei primi anni Duemila, i mercati mostrano un livello estremo di dispersione delle valutazioni in tutti i settori GICS. Questa dispersione è anche riscontrabile nei vari segmenti della capitalizzazione di mercato, dove tutte le società al di sotto di 100 miliardi USD hanno quotazioni basse rispetto ai valori storici (cfr. figure 5 e 6). Quel che è certo è che i portafogli azionari che si basano su strategie passive sempre più concentrate potrebbero non cogliere le opportunità offerte da queste valutazioni estremamente anomale sia a livello di settori che di capitalizzazioni di mercato.

 

FIG 5. Deviazione standard mensile dei rapporti prezzo/patrimonio netto dei settori GICS (MSCI World Index), media mobile su 12 mesi

Fonte: calcoli di LOIM a novembre 2023. A soli fini illustrativi.

 

FIG 6. Premio/sconto storico dei rapporti prezzo/patrimonio netto per segmenti di capitalizzazione di mercato (indice MSCI World)

Fonte: calcoli di LOIM a novembre 2023. A soli fini illustrativi.

 

Le cose cambieranno

In genere, che tipo di situazione macroeconomica fa ridurre o addirittura invertire questa sovraperformance degli indici concentrati? La Figura 7 confronta la performance media relativa dell’S&P 500 Equal-weighted e Market-cap-weighted in quattro tipi di scenari ipotizzati per gli Stati Uniti: recessione, inflazione, rialzi imprevisti dei tassi d’interesse e crescita.¹ L’analisi si basa su una serie di dati che va dal 1990 al 2020 e, di conseguenza, esclude il recente ciclo di inasprimento monetario.

 

FIG 7. Sovraperformance media annualizzata: S&P500 Equally weighted vs. Market cap weighted in diversi scenari macroeconomici (1990-2020)

Fonte: Bloomberg, LOIM, dati a 2023.

 

Questa analisi mostra che l’indice equipesato ha tendenzialmente sottoperformato in tutti i cicli di inasprimento monetario degli ultimi trent’anni e continua a farlo; tuttavia, negli stessi periodi ha prodotto una sovraperformance annualizzata del 3,5% nelle fasi di recessione e di quasi il 2% nelle fasi di crescita.

Mentre la Fed si avvia a concludere il suo ciclo di inasprimento, ci si continua a chiedere se ci sarà un soft o hard landing. A prescindere dall’eventualità che l’economia entri in recessione o subisca un leggero rallentamento seguito da una ripresa della crescita, ultimamente le prospettive per l’indice equipesato – e i gestori attivi – ci sembrano migliorate.
 

fonte.

1 gathering the rest of the historical dates

Ad uso esclusivo di investitori professionali.

Il presente documento è pubblicato da Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited, una società autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority (“FCA”), iscritta nel registro FCA con il numero 515393. Questo documento è approvato alla data di pubblicazione.

Lombard Odier Investment Managers (“LOIM”) è un nome commerciale.

Questo documento è fornito esclusivamente a scopo informativo e non costituisce un’offerta o una raccomandazione di acquisto o vendita di titoli o servizi. Non è destinato alla distribuzione, alla pubblicazione o all’uso in qualsiasi giurisdizione in cui tale distribuzione, pubblicazione o uso sarebbe illegale. Il presente materiale non contiene raccomandazioni o consulenze personalizzate e non intende sostituire un’assistenza professionale in materia di investimenti in prodotti finanziari. Prima di effettuare qualsiasi operazione, l’investitore deve considerare attentamente l’idoneità di un’operazione alla sua particolare situazione e, se necessario, ottenere una consulenza professionale indipendente sui rischi e le eventuali conseguenze legali, regolamentari, creditizie, fiscali e contabili. Il presente documento è proprietà di LOIM ed è rivolto al destinatario esclusivamente per uso personale. Non può essere riprodotto (in tutto o in parte), trasmesso, modificato o utilizzato per qualsiasi altro scopo senza il previo consenso scritto di LOIM. Questo documento contiene le opinioni di LOIM alla data di pubblicazione.

La normativa britannica per la protezione dei clienti retail del Regno Unito e le compensazioni disponibili ai sensi dello UK Financial Services Compensation Scheme non si applicano in alcun modo agli investimenti o ai servizi offerti da un soggetto straniero. Una sintesi dei diritti degli investitori e informazioni riguardanti l’integrazione dei rischi di sostenibilità sono disponibili all’indirizzo: https://am.lombardodier.com/home/asset-management-regulatory-disc.html.

Né il presente documento, né alcuna sua copia possono essere inviati, portati o distribuiti negli Stati Uniti d’America, in uno dei suoi territori o possedimenti o in aree soggette alla sua giurisdizione, o a beneficio di un Soggetto Statunitense. A tal fine, il termine “Soggetto Statunitense” indica qualsiasi cittadino, di nazionalità o residente degli Stati Uniti d’America, società di persone organizzata o esistente in qualsiasi stato, territorio o possedimento degli Stati Uniti d’America, una società di capitali organizzata secondo le leggi degli Stati Uniti o di qualsiasi stato, territorio o possedimento degli stessi, o qualsiasi proprietà o trust che sia soggetto all’imposta federale sul reddito degli Stati Uniti d’America indipendentemente dalla fonte del suo reddito.

Fonte delle cifre: se non diversamente specificato, le cifre sono preparate da LOIM.

Sebbene alcune informazioni siano state ottenute da fonti pubbliche ritenute affidabili, senza una verifica indipendente, non possiamo garantire la loro accuratezza o la completezza di tutte le informazioni disponibili da tali fonti pubbliche.

I giudizi e le opinioni espresse hanno solo scopo informativo e non costituiscono una raccomandazione da parte di LOIM di acquistare, vendere o detenere alcun titolo. I giudizi e le opinioni sono validi alla data della presentazione, possono essere soggetti a modifiche e non devono essere interpretati come consigli di investimento.

Il presente documento non può essere (i) riprodotto, fotocopiato o duplicato, in alcuna forma o maniera, né (ii) distribuito a persone che non siano dipendenti, funzionari, amministratori o agenti autorizzati del destinatario, senza il previo consenso di Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited. ©2023 Lombard Odier IM. Tutti i diritti riservati.