Obligations suisses : pourquoi les notes de crédit sont-elles importantes ?

Les notes de crédit sont, à de nombreux égards, un indicateur important pour les investisseurs en obligations. Elles ne sont toutefois qu’une pièce du puzzle. Dans ce rapport, nous expliquons comment ces notes sont déterminées et rappelons leur objectif. Nous expliquons également pourquoi il convient de ne pas uniquement se fier à ce critère lorsqu’il s’agit de prendre des décisions d’investissement. 

 

Les points à retenir :  Les notes de crédit sont certes un indicateur de risque important pour les investisseurs obligataires, mais n’offrent aucune garantie quant à la qualité de crédit. Elles reflètent plutôt des opinions, formulées en fonction d’analyses quantitatives et qualitatives De par leur nature, les notes de crédit peuvent exposer les agences de notation à des situations de conflits d’intérêts Le marché des obligations libellées en franc suisse présente des particularités en termes de notation

 

Ce que les notes de crédit nous disent

Les notes de crédit servent de référence pour l’évaluation des obligations et constituent un indicateur de risque important. Pour commencer, l’univers d’investissement éligible d’un portefeuille est souvent défini par des critères de note de crédit.

Qu’est-ce qu’une note de crédit ? Il s’agit simplement d’une évaluation standardisée de la solvabilité de l’émetteur d’une obligation, et la probabilité que celui-ci d’honore sa dette. La solvabilité couvre à la fois la capacité de l’émetteur à rembourser la totalité de sa dette, immédiatement et à tout moment, et sa volonté de le faire.

Les notes s’appliquent à la fois aux émetteurs et aux titres de dette individuels (principalement les obligations). En règle générale, plus la note de crédit est faible et plus les intérêts que le débiteur doit verser sont élevés. Les notes sont prospectives et se veulent stables tout au long du cycle économique. Des ajustements trop fréquents des notes peut engendrer une volatilité défavorable des marchés et nuire à la crédibilité des agences de notation. Les influences conjoncturelles et cycliques n’ont donc théoriquement pas d’incidence sur une note de crédit.

 

Les notes de crédit en Suisse

Les agences de notation sont souvent des sociétés privées et indépendantes. Contrairement à la plupart des autres marchés, le notes de crédit en Suisse ne sont pas dominées par les trois grandes agences mondiales : S&P, Moody’s et Fitch. De fait, près de 60% des émetteurs nationaux inclus dans le Swiss Bond Index n’ont pas reçu de note de la part de l’une de ces trois agences. Cela peut s’expliquer par la petite taille des émetteurs, ou par le manque d’expérience des agences quant aux spécificités du marché suisse.

En conséquence, quelques banques suisses (actuellement ZKB et UBS¹; le service de Credit Suisse correspondant ayant été supprimé) et certaines agences de notation nationales (Fedafin et I-CV1) occupent le rôle de prestataire de notes de crédit sur le marché.

Toute modification inattendue des notes de crédit peut engendrer une fluctuation prononcée des prix sur le marché obligataire. Pour cette raison, les agences tendent annoncer à l’avance toute modification de la sorte, en publiant des perspectives négatives ou positives, qu’elles maintiennent pendant un à deux ans en moyenne. Les agences de notation peuvent également placer une note donnée sur une liste de surveillance, afin d’évaluer certaines circonstances et certains événements à court terme. Elles peuvent ainsi, le cas échéant, modifier la note dans un laps de temps plus court.

 

Swissair est la preuve qu’aucune société n’est à l’abri d’une défaillance

Il convient de souligner qu’une note ne représente qu’une opinion quant à la qualité du crédit. Il ne s’agit pas d’une recommandation de négoce. La note se fonde sur une analyse quantitative et qualitative de données passées et actuelles. Grâce à leur grande expérience, les agences de notation peuvent évaluer la qualité de crédit de façon plus objective et mieux étayée qu’un simple acteur du marché. Elles restent néanmoins exposées aux fraudes et aux fluctuations imprévues du marché.

En conséquence, même les notes de crédit les plus élevées ne doivent pas être perçues comme une garantie que l’émetteur respectera ses obligations d'intérêts et de principal. En Suisse, l’un des meilleurs exemples est la faillite de Swissair début 2002. Un an plus tôt, la compagnie aérienne avait reçu une solide note de la part de Moody’s (A3), avant que sa situation ne se dégrade rapidement.

Par ailleurs,  les agences ne sont pas non plus à l'abri des soupçons de conflits d’intérêts, le coût des notations étant généralement payé par l'émetteur (modèle émetteur-payeur). Cela peut éveiller un soupçon de favoritisme, c’est-à-dire que les agences attribuent les notes afin de satisfaire les émetteurs.

Les notes de crédit attribuées par les banques suisses sont également exposées à de potentiels conflits d'intérêt car elles font l’objet d’un financement croisé par le biais des commissions perçues sur les transactions obligataires. Cela peut porter à penser qu’une banque émette théoriquement une meilleure note afin de se voir confier la gestion des transactions obligataires de l’émetteur.

 

Quelle importance ont les notes de crédit pour les décisions d’investissement ?

Les notes tendent à refléter le risque de défaillance, tandis que les décisions d’investissement sur les obligations reposent généralement davantage sur l'appréciation des risques de marché temporaires. Les investisseurs déterminent si les primes de risque de crédit actuelles sont suffisantes pour compenser les risques de marché encourus. Les risques de marché concernent principalement les secteurs, les pays, la durabilité et les aspects spécifiques à l’obligation concernée.

En conclusion, les investisseurs doivent tenir compte des notes de crédit dans leurs évaluations, mais ne doivent pas se soustraire à leurs responsabilités en prenant leurs décisions sur la seule base de ce critère.

 

Comment les notes de crédit sont-elles attribuées ? Les notes sont le résultat de l’évaluation du profil commercial et financier de l’émetteur. Le profil commercial inclut les caractéristiques spécifiques du secteur concerné (cyclicité, barrières à l’entrée sur le marché, consolidation/fragmentation), le positionnement sur le marché, la diversification, les risques spécifiques au pays concerné, la réglementation et la gouvernance. Le profil financier englobe la politique financière de la direction (agressive ou conservatrice), la taille de l’entreprise, la rentabilité, la structure des coûts, la génération de cash-flow, l’intensité capitalistique et la structure du capital. Il reflète également les mesures d’évaluation du crédit, notamment la dette nette, ainsi que le ratio de couverture de la dette et des intérêts. Bien que les agences utilisent des échelles de notation différentes, il existe un système d’équivalences entre ces dernières afin de faciliter les comparaisons (voir tableau). En règle générale, il existe deux grandes catégories : « investment grade » et « non-investment grade » (qualité inférieure à investment grade, parfois appelée « spéculative », « pourrie » ou encore « à haut rendement »). La catégorie « investment grade » désigne une qualité de crédit élevée, c’est-à-dire supérieure à Baa3 chez Moody’s ou à BBB- chez S&P et Fitch. Les émetteurs de la catégorie « non-investment grade » (en deçà de Baa3 ou BBB-) présentent un risque de défaillance plus élevé et une moindre capacité à absorber les chocs économiques ou financiers.   Source: S&P, Moody’s, Fitch   Les différents types de notes de crédit Les notes sont attribuées à la fois aux émetteurs et aux obligations. La note d’une obligation évalue la solvabilité de l’émetteur pour cette obligation spécifique, en tenant compte de différents aspects tels que la garantie ou le rang au sein de la structure du capital. De fait, un même émetteur obligataire peut détenir plusieurs notes de crédit différentes : sa note en tant qu’émetteur, ainsi que les notes de son obligation senior garantie, de son obligation senior non garantie et de son obligation subordonnée non garantie. Les garanties ou la collatéralisation des obligations peuvent jouer un rôle important, car elles permettent à l’émetteur d’emprunter de l’argent à des intérêts moins élevés, tout en offrant aux investisseurs une plus grande sécurité. Les entreprises qui rencontrent des difficultés financières privilégient souvent les obligations garanties, car les investisseurs exigeraient des coupons élevés dans le cas des obligations non garanties. La note d’une obligation garantie est souvent supérieure à celle de l’émetteur et à celle de ses obligations non garanties.  À l'inverse, certains instruments subordonnés comme les obligations hybrides présentent des caractéristiques à la fois de dette et de fonds propres, leur notation étant donc inférieure. Bien que leurs intérêts soient généralement plus élevés pour l’émetteur, les obligations hybrides sont incluses dans les fonds propres des états financiers. Les agences de notation tendent à les considérer en partie comme des fonds propres, ce qui a des conséquences positives sur les ratios de crédit. Pour finir, il convient de faire la différence entre les notes de crédit à long et à court terme. Les notes à court terme sont utilisées principalement pour les placements sur le marché monétaire d’une durée inférieure à douze mois et concernent pour la plupart des obligations à court terme. Les portefeuilles d’obligations classiques, en revanche, utilisent principalement des notes à long terme.

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