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Crédit en CHF : réfléchir à deux fois avant de changer de stratégie
Le relèvement des taux d’intérêt opéré en 2022 et la volatilité inhabituelle de ces trois dernières années ont incité certains investisseurs à privilégier la sécurité des portefeuilles obligataires et à se détourner de la gestion active. Des stratégies qui ne nous semblent pas judicieuses, tant au regard des années précédentes que des futurs objectifs de rendement ajusté au risque.
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Les points à retenir
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Aversion au risque
Après la forte progression des taux d’intérêt de 2022, le rebond des marchés obligataires a été scruté avec attention. Les investisseurs privés ont subitement retrouvé leur goût pour les obligations, et les investisseurs institutionnels ont jugé raisonnable de revoir leur stratégie obligataire en francs suisses au vu des mutations du marché.
Certains investisseurs ont décidé de réduire leur risque de crédit à l’avenir, puisqu’ils obtenaient alors une rémunération intéressante pour des titres de meilleure qualité. Un changement de stratégie qui s’est souvent accompagné d’un abandon des solutions d’investissement actives au profit d’alternatives plus passives. Deux revirements tactiques selon nous critiquables.
Ces trois dernières années ont été marquées par une volatilité d’une ampleur inhabituelle et des revers de performance relativement importants. La crise de la Covid du printemps 2020 a été suivie par la guerre en Ukraine deux ans plus tard. Enfin, la crise bancaire de mars 2023 a entraîné la chute de Credit Suisse. Ces événements, combinés aux craintes grandissantes de récession, ont accentué l’aversion pour les risques de crédit et le désir de certains investisseurs de privilégier la sécurité au sein de leur portefeuille obligataire.
Comparaison des rendements
Mais que signifie réellement la sécurité ? En 2022, les investisseurs ont perdu environ 17% avec les obligations de la Confédération suisse, réputées « sans risque ». Les obligations d’entreprise en francs suisses notées investment grade ont reculé d’environ 9%, faisant donc mieux que l’indice SBI AAA-BBB, qui a concédé un peu plus de 12%.
La conclusion reste la même si l’on étend la comparaison aux trois dernières années, particulièrement difficiles du point de vue du risque de crédit. Avec un repli de 8,4%, les obligations d’entreprise en francs suisses ont surperformé de la fin 2019 jusqu’en mars 2023.
GRAPHIQUE 1. Performance comparative des obligations suisses
Sources : Bloomberg. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.
Cette meilleure performance tient essentiellement au fait que les obligations d’entreprise en francs suisses supportent en moyenne moins de risque de taux d’intérêt que l’indice SBI AAA-BBB ou l’indice de la Confédération suisse. Evidemment, les obligations d’entreprise ont toutes plus ou moins fait les frais du creusement des différentiels de taux, mais les risques de taux d’intérêt moindres ont permis de contenir la perte globale. Il faut rappeler que, dans un portefeuille d’obligations en francs suisses bien diversifié, le rendement dépend bien plus du risque de taux d’intérêt que du risque de crédit.
Comme la stratégie comportant moins de risque de crédit et plus de sécurité génère habituellement des risques de taux d’intérêt plus importants, le portefeuille prétendument plus sûr affiche en général une plus forte volatilité des rendements. Et le risque de volatilité accru n’est compensé par aucune prime de risque supplémentaire. Compte tenu de la plus faible rémunération du risque de crédit et des taux d’intérêt actuellement plats (qui ne compensent pas les risques liés à la maturité supplémentaires), le rendement à maturité de l’indice SBI AAA-BBB est actuellement près de 0,5% inférieur à celui de l’indice SBI Corporate.
Fin 2019, l’avantage des obligations d’entreprise était encore plus faible, à peine plus de 0,2%. Dans ces conditions, pourquoi un investisseur bouderait-il maintenant les obligations d’entreprise pour privilégier la sécurité alors qu’il ne l’a pas fait fin 2019 ? Du point de vue du rendement ajusté au risque, les obligations d’entreprise en francs suisses sont plus attractives aujourd’hui qu’à l’époque.
GRAPHIQUE 2. Comparaison du rendement à maturité
Sources : Bloomberg. Les rendements sont susceptibles de varier.
Reste à considérer la duration plus longue, avantageuse en cas de baisse des taux d’intérêt. Mais avec une courbe de rendement actuellement plate, et qui devrait s’accentuer de nouveau en cas de baisse des taux, le handicap des obligations d’entreprise à duration plus courte se trouve largement réduit. La rémunération des risques de crédit actuellement plus élevée avec les obligations d’entreprise compense bien mieux les inconvénients des risques de taux d’intérêt, en particulier avec des horizons de placement plus longs.
Si la recherche de sécurité est plus liée au risque de défaillance qu’à la volatilité, il faut préciser que le risque de défaillance des obligations en francs suisses reste faible, malgré les turbulences de ces trois dernières années, et qu’il peut être encore réduit grâce à un portefeuille de crédits bien diversifié.
Bien que le portefeuille à gestion active LO Funds (CH) – Swiss France Credit Bond ait pâti de l’effondrement des liquidités durant la pandémie, investi dans des émetteurs russes et fait les frais de la chute de Credit Suisse, il a surclassé l’indice SBI Corporate d’environ 0,5% durant la période du 30.12.2019 au 31.03.2023. Et il a surperformé l’indice SBI AAA-BBB de près de 4% !1
La rémunération des taux d’intérêt et, surtout, des risques de crédit ayant de nouveau nettement progressé, les investisseurs disposent actuellement d’une protection bien plus solide contre les fluctuations du marché. En tablant, par exemple, sur un doublement des primes de risque de crédit actuelles, les obligations d’entreprise en francs suisses surclassent déjà l’indice SBI AAA-BBB sur un horizon de placement de deux ans. Même à plus long terme, le portage de crédit supplémentaire s’avère de plus en plus payant.
GRAPHIQUE 3. Doublement des marges de crédit. Analyse des scénarios pour différents horizons de placement
Sources : Bloomberg et LOIM. A titre indicatif uniquement.
Au vu tant des années précédentes que des futurs objectifs de rendement ajusté au risque, nous ne voyons aucune raison stratégique de renoncer aux obligations d’entreprise en francs suisses pour privilégier la qualité au sein de l’indice SBI AAA-BBB – surtout qu’un tel changement de stratégie impliquerait aussi d’importants frais de transaction.
A moyen et à long termes, un portefeuille d’obligations d’entreprise en francs suisses bien diversifié, assorti d’une duration d’environ cinq ans offre toujours le meilleur profil de rentabilité/risque.
Un environnement idéal
Un marché volatile marqué par des revers de performance et des défaillances induit généralement une aversion au risque et une certaine méfiance envers les solutions d’investissement actives. Il n’y a rien de mal à cela.
Mais il faut se rappeler qu’il constitue précisément l’environnement qui offre les plus grandes opportunités aux solutions actives. Après tout, la gestion active ne fonctionne sur le long terme que si le marché présente des distorsions des prix.
Le marché des capitaux en francs suisses a toujours inspiré la recherche d’opportunités, compte tenu de sa liquidité comparativement faible, mais le choix augmente dans les conditions de marché actuelles. Bien sûr, toutes les opportunités ne peuvent pas être exploitées avec succès, mais au moins l’une des conditions indispensables aux solutions d’investissement actives est remplie.
La réussite dépend d’un processus de sélection des crédits judicieux et rigoureux et, surtout, de l’horizon de placement nécessaire. L’impression fréquente que les solutions d’investissement actives sous-performent leurs équivalents passifs tient notamment au fait qu’elles peuvent impliquer un changement de stratégie inopportun. Mais changer de stratégie dans la précipitation, avec des pertes à la clé, risque de faire manquer la possibilité de bénéficier de la reprise ultérieure.
Ces trois dernières années ont montré que conserver un risque de crédit en s’appuyant sur une solide analyse fondamentale et rechercher activement de nouvelles possibilités d’investissement permet de participer à la reprise et, au bout du compte, de générer de la valeur.
Les solutions d’investissement actives payent
Evidemment, les marchés financiers ne se rétablissent pas toujours au même rythme. Il est important de bien comprendre le processus d’investissement, d’avoir confiance en son équipe d’investissement et de connaître l’horizon de placement nécessaire. Les prestataires de solutions d’investissement actives doivent sans cesse concilier des objectifs contradictoires : prendre des risques, tout en évitant les importants revers de performance qui peuvent subitement rendre l’horizon de placement très court.
Mais tout cela n’a guère d’importance sans la bonne performance. Le LO Funds (CH) - Swiss Franc Credit Bond a largement surclassé l’indice SBI Corporate et l’indice SBI AAA-BBB durant ces trois années difficiles, mais aussi ces dix dernières années. Comparativement à l’indice SBI AAA-BBB, par exemple, le portefeuille a généré près de 1% de rendement annuel en plus, avec une volatilité du rendement comparable, de l’ordre de 4%.
N’est-ce pas la preuve que la gestion active fonctionne et peut générer la valeur attendue ?
Source
[1] La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.
informations importantes.
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