Quelle est la prochaine étape pour les taux d'intérêt réels aux États-Unis ?

Pour célébrer le troisième anniversaire de notre commentaire hebdomadaire Simply put, nous revenons sur l’un de nos sujets favoris : le niveau des taux d'intérêt réels. Nous explorons la direction que pourraient prendre les taux américains, en fonction du contexte économique, et nous expliquons pourquoi cela change la donne pour les expositions à revenu fixe dans les portefeuilles multi-actifs.  

Un voyage de trois ans pour une analyse macroéconomique  décomplexée

Il y a trois ans, nous avons entrepris un voyage intellectuel en lançant le premier numéro de Simply put. Reconnaissant que le paysage macroéconomique est complexe et en constante évolution, nous avons estimé qu'une nouvelle approche était nécessaire : une analyse approfondie présentée en termes simples. C'est ainsi qu'est né Simply put, un commentaire hebdomadaire présentant des analyses macroéconomiques vulgarisées, dans une perspective multi-actifs.

Depuis lors, aucun indicateur économique, école de pensée, mouvement de marché ou politique de banque centrale n'a échappé à notre champ d'action, car nous cherchons à offrir une perspective nouvelle sur un monde en mutation. Avec le temps, nous avons intégré dans le commentaire nos indicateurs « nowcaster », qui ont été produits dans le cadre d'une analyse de primes de risque macro, pour aider à adapter notre stratégie multi-actifs « All Roads » aux développements économiques. Au fil des ans, les indicateurs « nowcasters » nous ont fourni des repères particulièrement utiles pour éclairer nos points de vue.
 

Réflexion sur les taux réels

Aujourd'hui, pour faire le point sur notre parcours, nous revenons sur un sujet qui nous est cher : les taux d'intérêt réels. Lors de notre première édition, en septembre 2021, les taux d'intérêt réels étaient négatifs des deux côtés de l'Atlantique. Nous avons discuté de leur normalisation potentielle et prédit qu'ils augmenteraient de 50 points de base d'ici à la fin de 2021, poussant les rendements du Trésor américain à 10 ans à 1,8 %. Nos prévisions se sont avérées tout à fait exactes pour 2021, mais les taux réels ont connu une accélération spectaculaire en 2022, bondissant de 250 points de base, l'inflation s'étant avérée persistante dans le cadre d'un changement sismique du paysage de l'investissement.

Trois ans plus tard, le numéro de Simply put de cette semaine réévalue la situation des taux d'intérêt réels. Se sont-ils effectivement normalisés ? Quels sont les facteurs susceptibles de favoriser un retour durable à des niveaux « normaux » ? Les investisseurs multi-actifs devraient-ils revoir leurs positions obligataires ?
 

Comment les banques centrales et les épargnants font varier les taux

Les taux d'intérêt réels sont déterminés par deux facteurs macroéconomiques : le montant de l'épargne disponible dans une monnaie donnée et la monétisation de la dette par les banques centrales.

• Les taux réels en tant que « prix » du capital. Les taux d'intérêt réels représentent essentiellement le coût du capital en termes réels. Lorsque l'épargne est abondante, comme c'était le cas à la suite des vastes programmes de relance mis en place après la pandémie de Covid 19, l'offre excédentaire fait baisser son prix, ce qui se traduit par une baisse des taux d'intérêt réels. Par exemple, les aides publiques américaines - telles que les chèques de relance fédéraux - ont fait bondir l'épargne totale de 45 % à 58 % du PIB¹, ramenant les taux réels de 1 % à -1 %. La contraction ultérieure de cette épargne a été un facteur clé de la normalisation des taux réels.
• Les activités des banques centrales. L'assouplissement quantitatif, ou les programmes de rachat d'obligations, monétisent une partie de la dette publique en la convertissant en liquidités, et ont historiquement déprimé la valeur des liquidités. La normalisation de la politique monétaire de la Réserve fédérale (Fed) par le biais d'un resserrement quantitatif a récemment inversé certains de ces effets.
   

FIG 1. Taux réels et épargne (à gauche) et bilan de la Fed (à droite)

Source: LOIM, Bloomberg. Au 04/09/2024. A titre d'illustration uniquement.
 

Deux scénarios de croissance

Les scénarios de croissance divergents ont été un thème dominant dans les analyses de marché ces derniers temps, bien que les opinions varient considérablement. La trajectoire future des taux d'intérêt réels dépend essentiellement de la question de savoir si l'économie ralentit ou maintient une croissance soutenue. Pour illustrer ces trajectoires divergentes, la figure 2 présente une analyse quantitative de l'impact que deux scénarios économiques pourraient avoir sur l'évolution des taux réels américains au cours de la prochaine décennie.

• Ralentissement économique. Selon nos indicateurs prévisionnels, la probabilité d'un ralentissement de l'économie américaine s'est accrue. Historiquement, de telles conditions économiques ont conduit à une augmentation de l'épargne des ménages américains : cela est similaire à 2008, lorsque l'épargne en pourcentage du revenu a augmenté de 2 % à 4,5 %, alors même que la croissance du PIB ralentissait. Ce changement de comportement en faveur d'une épargne plus importante pourrait, une fois de plus, faire augmenter le taux d'épargne par rapport au PIB. Dans ces conditions, il pourrait devenir difficile pour la Fed de continuer à réduire son bilan. Une reprise potentielle des programmes de rachat pourrait alors être envisagée. L'ensemble de ces facteurs est susceptible de maintenir les taux réels autour de 1,49 %
• Poursuite de l'expansion économique. Si la croissance reste soutenue, on peut s'attendre à une normalisation de l'épargne et à une stabilisation du bilan de la banque centrale. Dans un tel scénario, les taux réels pourraient se stabiliser autour de 2 %, ce qui représenterait ce que l'on appelle une « nouvelle normalité ».

Ces deux résultats potentiels sont mis en évidence dans la figure 2. Il est essentiel de comprendre que le niveau de 1,75 % ne doit pas être considéré comme un point d'ancrage fixe pour des taux réels durables. En fonction du contexte économique, des écarts d'environ 25 points de base, à la hausse ou à la baisse, sont tout à fait plausibles.
 

FIG. 2. Carte thermique des taux réels à 10 ans par rapport à l'épargne et au bilan de la Fed

Source: Bloomberg, LOIM. Au 04/09/2024. À des fins d'illustration uniquement.
 

Ce que cela signifie pour All Roads

Il y a plusieurs semaines, nous avons évoqué notre regain d'intérêt pour le risque de duration, stimulé par une révision de notre exposition aux titres à revenu fixe. Cet ajustement marque un changement important par rapport aux trois dernières années, au cours desquelles notre sous-pondération des obligations constituait une anomalie par rapport à la décennie précédente².

Notre décision de revenir vers les obligations a été influencée par quelques facteurs clés. Nos indicateurs de croissance ont signalé un ralentissement, suggérant un environnement économique potentiellement moins robuste à l'avenir. En outre, les tendances obligataires se sont nettement améliorées et la volatilité de cette classe d'actifs a diminué. Ces évolutions font des obligations un investissement plus attractif.

Notre cockpit d'indicateurs de gestion s'aligne sur le premier scénario de ralentissement économique que nous avons esquissé précédemment - ce qui suggère un recul des taux réels à des niveaux plus bas. Un tel environnement pourrait s'avérer bénéfique pour les investisseurs diversifiés comme nous, en stimulant les performances, car des taux réels plus bas renforcent généralement l'attrait des obligations.

Pour le dire simplement, Simply put, les taux réels pourraient continuer à baisser si l'économie américaine ralentit. Dans ce contexte, nous pensons que les investisseurs multi-actifs pourraient tirer profit d'une plus grande exposition aux titres à revenu fixe.

[1] Source: Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC)
[2] Les participations et/ou les allocations sont susceptibles d'être modifiées.

Macro/nowcasting 

L'évolution la plus récente de nos indicateurs prévisionnels exclusifs pour la croissance mondiale, les surprises en matière d'inflation et les surprises en matière de politique monétaire est conçue pour suivre la progression récente des facteurs macroéconomiques qui influencent les marchés.

Nos indicateurs de prévision indiquent actuellement :

• La croissance continue de ralentir, et les données économiques de cette semaine confirment cette tendance, notamment aux États-Unis
• Lentement mais sûrement, les pressions inflationnistes se rétablissent, car la croissance des salaires reste élevée et l'inflation dans le secteur des services s'avère plus forte que prévu
• En ce qui concerne la politique monétaire, le pivot mondial des banques centrales du G10, à l'exception du Japon, est sur le point de se déployer, et les marchés comptent sur l'assouplissement pour compenser l'impact négatif du ralentissement de l'économie mondiale

World Growth Nowcaster: long terme (gauche) et évolution récente (droite )

World Inflation Nowcaster: long terme (gauche) et évolution récente (droite)

World Monetary Policy Nowcaster: long terme (gauche) et évolution récente (droite)

Note de lecture : L'indicateur nowcasting de LOIM rassemble les indicateurs économiques afin de mesurer la probabilité d'un risque macro donné - croissance, surprises d'inflation et surprises de politique monétaire. Le Nowcasting varie entre 0% (faible croissance, faibles surprises d'inflation et politique monétaire dovish) et 100% (la forte croissance, les fortes surprises d'inflation et la politique monétaire hawkish).

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